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篇1

證監(jiān)會定義的證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務是指證券公司以專項資產管理計劃為特殊目的載體,以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產支持受益憑證,按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產,將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業(yè)務。

(二)證券公司資產證券化的特點。在證券公司資產證券化業(yè)務中,企業(yè)與投資者之間不直接形成融資關系,而是企業(yè)將能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金收入的自有優(yōu)質資產獨立出來作為基礎資產,通過證券公司設立專項計劃向投資者發(fā)售受益憑證獲得資金,并以基礎資產產生的現(xiàn)金收入向投資者償付本息的一種融資形式。

其受益憑證有明確的期限和穩(wěn)定收益率,具有固定收益產品性質;受益憑證可分為優(yōu)先級和次級兩種,其作用在于向投資者明示風險收益差別;優(yōu)先級受益憑證享有優(yōu)先分配基礎資產收益的權利;該融資方式主要特征在于實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結構、提高資產流動性等。

二、資產證券化會計確認的方法

隨著《企業(yè)會計準則第23號―金融資產轉移》和《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)等規(guī)定的頒布,又借鑒國際會計準則,我國引入了風險與報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三種終止確認的方式,作為金融資產終止的判斷標準。

(一)風險與報酬分析法。風險與報酬分析法強調的是“所有權”,在資產證券化業(yè)務中,由風險與收益是否被轉讓作為衡量會計確認的標志。國際會計準則委員會于1991年公布第40號征求意見稿《金融工具會計》首次明確提出的,以風險與報酬作為金融資產和金融負債終止確認標準。這種方法認為風險和報酬是一個不可分割的整體。資產證券化發(fā)起人在把風險和收益全部轉移給受讓方后,可視為銷售業(yè)務處理,將資產從在資產負債表中消除,所獲得的資金作為收入計入損益表中并同時確認相關損益。如果還保留部分風險和收益仍然要視為擔保融資業(yè)務處理,證券化資產組合仍然保留在資產負債表中,所募集的資金作為負債處理。

(二)金融合成分析法。金融合成分析法強調的是金融資產的“控制權”,即是以控制權轉移為證券化資產會計確認的前提。美國財務會計準則委員會于1996年頒布的第125號財務會計準則提出的,金融合成分析法將資產證券化合約視為標的物,其所有權決定會計處理方法。若證券化合約與原有資產剝離后,其所有權仍然由發(fā)起人控制,則視為銷售業(yè)務,進行表外處理,反之,則進行表內處理。

(三)后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法從證券化資產的特征出發(fā),將資產證券化合約視為可分割的部分,提出了“部分銷售”的觀點。國際會計準則理事會于2002年的IAS39修改意見的征求意見稿提出的,對證券化資產終止確認標準作為重大的修改,提出以沒有后續(xù)涉入代替控制權轉移為核心的后續(xù)涉入法,為資產證券化會計確認提供了新的方法。若資產證券化合約出售后,發(fā)起人能夠對其進行后續(xù)涉入處理,則將這部分發(fā)起人可介入的資產作為擔保融資業(yè)務進行表內處理,而發(fā)起人無法不干涉的那部分資產作為銷售業(yè)務處理。

篇2

資產證券化是中國證監(jiān)會監(jiān)管下的結構性創(chuàng)新融資產品，具有表外融資、真實銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產，進一步擴大公司業(yè)務規(guī)模。ABS的實質是把未來具有穩(wěn)定收益的獨立性資產作為支持發(fā)行證券的活動。原始權益人（賣方）將不流通的存量資產或者可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可以銷售和流通的金融產品的過程。理論上講，可產生穩(wěn)定且能可靠計量的未來收益的資產都能作為資產證券化的原始資產，擁有這些原始資產的原始權益人都能開展資產證券化活動，從而達到融資的目的。

資產證券化發(fā)源于20世紀60年代，進入21世紀，資產證券化在中國的發(fā)展?jié)u入佳境。2005年，“中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃”掀開了我國企業(yè)資產證券化試點工作的序幕，兩年內，共有9支產品相繼發(fā)行，基礎資產涉及應收租金、高速公路收費、BT應收賬款、電費收益權等，累計融資262.85億元。

2006年4月，遠東國際租賃有限公司的首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃獲得中國證監(jiān)會正式批準，這是國內首只租賃資產證券化產品。計劃發(fā)行總規(guī)模4.86億元，其中優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。

試點期間，ABS的認購對象確定為有一定風險識別能力的機構投資者，包括大型企業(yè)集團、財務公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金、信托公司和證券投資基金等。專項資產管理計劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。

2007年，監(jiān)管部門對試點成果進行總結，暫時停止對相關產品的審批。2009年4月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引》，重啟企業(yè)資產證券化試點工作。

2011年8月，遠東租賃“遠東二期專項資產管理計劃”成功設立，募集資金人民幣12.79億元。本項目發(fā)行優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模為人民幣10.89億元，發(fā)行次級受益憑證總規(guī)模為人民幣1.90億元。

2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項資產管理計劃”已經獲得中國證監(jiān)會審批通過，成為國內金融租賃企業(yè)首支獲批發(fā)行的資產證券化產品。計劃總規(guī)模16.3億元，優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，次級0.4億元。

近年來，中國融資租賃行業(yè)伴隨整個經濟的發(fā)展有了突破性的發(fā)展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業(yè)亟待解決的主要矛盾之一。經過前期的試點與總結，該產品將逐漸成為企業(yè)常規(guī)融資品種，監(jiān)管機關與市場投資者對該產品有了較為清晰的認識。

資產證券化意義何在

中航租賃近年來努力在融資方式上追求創(chuàng)新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴股、拓展境外融資、資本市場融資等方式，為飛機、船舶及設備等融資租賃業(yè)務開展提供了有力的資金支持。資產證券化作為當前深化金融改革重要的金融創(chuàng)新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進一步促進租賃資產流動性，為融資租賃業(yè)務發(fā)展打開更廣闊的空間。

首先，實施資產證券化將有利于公司增強資產的流動性，迅速擴大業(yè)務規(guī)模，提升收益性。根據(jù)《商務部國家稅務總局關于從事融資租賃業(yè)務有關問題的通知》（商建發(fā)[2004]560號）第九條的規(guī)定，融資租賃試點企業(yè)的風險資產（含擔保余額）不得超過資本總額的10倍。以現(xiàn)有發(fā)展速度，融資租賃行業(yè)在不立即增資的前提下，公司發(fā)展普遍將受到限制。另外，大量應收租賃款的未來現(xiàn)金流目前只能體現(xiàn)在資產負債表里，無法立即產生價值。

資產證券化方案就是解決這些問題的創(chuàng)新性途徑，簡而言之，通過把這些應收賬款未來現(xiàn)金流打包銷售給市場上的投資者，以實現(xiàn)真實銷售應收賬款，應收賬款提前下表以給后期業(yè)務發(fā)展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風險。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產生息的業(yè)務當中，在做大自身收益的同時，為公司研發(fā)、生產和銷售等領域提供更多的金融支持和增值服務。公司要想迅速擴大業(yè)務規(guī)模，提升收益，須統(tǒng)籌運用多方資源，其中重要的一項內容就是盤活這些數(shù)額巨大的未來現(xiàn)金流，讓這只“金蛋”提前孵化。

其次，實施資產證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優(yōu)化融資結構，使得資金更好地與租賃項目相匹配。目前該計劃產品利率成本普遍低于市場利率，這大大降低了公司的融資成本。

再次，實施資產證券化將增強公司的知名度，提升公司在行業(yè)和客戶中的地位。能在資本市場實現(xiàn)融資，表明了公司在治理結構、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力等方面均達到了較高的水平，符合了一個優(yōu)秀企業(yè)的標準。與銀行保理、信托產品不同，資產證券化產品是一種直接融資產品，該產品向境內符合購買條件的機構投資者發(fā)行，發(fā)行后將在交易所掛牌上市。公開發(fā)行資產證券化產品可提升公司在資本市場知名度，擴大公司在行業(yè)內的影響力。

如何實現(xiàn)資產證券化

融資租賃公司發(fā)行資產證券化產品的操作方式是通過專項資產管理計劃，其資金流動方向是：租賃債權的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權賣給租賃債權證券化的機構，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發(fā)起人的資產組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體）那里取得銷售租賃債權的資金。SPV以這些債權為基礎發(fā)行租賃債券，由二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發(fā)行市場公開發(fā)行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發(fā)行的ABS以券商通道設立SPV，為標準產品，按照規(guī)定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監(jiān)會資產證券化產品改為備案制之前被批準的最后一批標準項目。

具體來說：假設原始權益人按5%（為商業(yè)銀行5年期貸款基準利率6.4%的78%）的折現(xiàn)率將余額為5億元（假設應收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個月）的應收賬款銷售給資產管理計劃，計劃付給原始權益人44，159萬元，具體計算過程參見下表：

公司5億元應收融資租賃款實現(xiàn)真實銷售，在產品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項44，159萬元，同時需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計劃專項賬戶。

該方案順利實施后將實現(xiàn)以下有利因素：

1、表外融資，降低財務風險，減輕發(fā)展規(guī)模受限壓力。若利用銀行貸款負債融資，會使公司資產負債率不斷增加，財務風險漸大。資產證券化產品可使公司實現(xiàn)表外融資，在銷售應收融資租賃款的同時可以繼續(xù)新增租賃資產，即在不增加自身資產負債率的情況下實現(xiàn)大規(guī)模融資，有效降低財務風險，提高收益，以減輕注冊資本對租賃資產規(guī)模的限制壓力。

2、節(jié)約融資成本，降低融資難度。發(fā)行相關成本費用為：律師事務所出具法律意見書50萬元左右；信用評級機構出具信用評級報告50萬元左右；銀行托管費約0.1%每年；計劃管理費0.5%～0.9%每年。該產品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。

3、真實銷售，違約風險轉移。租賃公司在做每一筆業(yè)務時都經過審慎決策，但無法確保每筆業(yè)務都會按時足額地還款，公司面臨著承租人的違約風險。本方案則是將租賃資產打包，通過資產管理計劃出售給投資者，將公司面臨的違約風險部分轉移，達到真實銷售。

4、增加資本充足率，為業(yè)務發(fā)展打開空間。因為將風險權重的“應收租賃款”轉變?yōu)轱L險權重為0的“現(xiàn)金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業(yè)務打開更大的空間。

另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：

1、資產證券化提前實現(xiàn)收入的同時亦減小了公司租賃資產規(guī)模。資產證券化銷售應收融資租賃款的同時減小了租賃公司租賃資產規(guī)模，雖然提前實現(xiàn)收入，但公司總租賃資產規(guī)模也有所降低?？赡軙驹谏鐣薪樵u級或行業(yè)資產排名等方面有所影響。

2、產品發(fā)行失敗帶來的風險損失。由于方案設計、審批、銷售等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能導致產品最終不能成功發(fā)售。前期需支付證券公司、律所及信用評級機構相關費用，如不能成功發(fā)售將成為公司損失。

篇3

關鍵詞：資產證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監(jiān)會支持業(yè)務創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權作為基礎資產，進行資產證券化。此業(yè)務模式是基金公司子公司第一單資產證券化業(yè)務，該業(yè)務模式不僅可以為政府基礎設施建設投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務顯性化、透明化，增加政府負債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產品。

1 產品設計背景介紹

1.1 政府融資平臺融資需求強烈

隨著中國經濟發(fā)展及城市化進程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前的報告指出，疏導地方建設資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務管理的制度安排，有效發(fā)揮市場對地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉向信托。2012年以來信托市場異?；鸨?，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機構籌資，而是直接向當?shù)貦C關事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺融資提供創(chuàng)新融資模式

針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產品設計的過程中，證監(jiān)會出臺了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2013】16號），規(guī)范了資產證券化業(yè)務的業(yè)務規(guī)則。

經過與律師對《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》仔細研究、論證，公司認為在滿足基金子公司專項資產管理計劃設立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》設計產品交易條款，從事資產證券化業(yè)務。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點，深入開展盡職調查工作，選擇優(yōu)質資產，進行資產證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產品。

2 資產證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產證券化

資產證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預期未來現(xiàn)金流的資產集合成資產池，通過對資產池中資產所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風險進行結構性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產品的過程。這些流動性較差的資產通過結構性重組，轉變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產證券化

資產證券化本質上是企業(yè)進行再融資的一種途徑。具體來說，進行資產證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產證券化，可以實現(xiàn)產品與發(fā)行人的風險隔離，可能提升產品信用評級從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財務狀況。資產證券化能夠增強企業(yè)資產的流動性、表外證券化融資可以優(yōu)化財務杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎資產的預期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國家產業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產證券化產品僅需披露計劃賬戶財務信息，不涉及企業(yè)財務信息。

2.3 我國的企業(yè)資產證券化

目前，我國企業(yè)資產證券化的基礎資產主要有兩類，第一類是應收賬款；第二類是未來收益的權益類資產。從2005年至今，國內累計發(fā)行了12單專項資產管理計劃，規(guī)?？傆?07億元。已發(fā)行項目的基礎資產包括高速公路收費權、電廠未來電力收益權、污水處理收費權、BT回購款、公園未來門票收入收益權等資產，這些基礎資產主要偏向于市政領域。每一單項目交易結構的個性化強、差異化較大，交易結構的復制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺資產證券化產品

3.1 產品介紹

產品名稱：基金公司子公司專項資產管理計劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經濟開發(fā)總公司（主體評級AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產品組合

基礎資產：經發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項目合作協(xié)議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內于各BT協(xié)議劃款日向債務人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會）應收的政府回購款債權

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設投資集團有限公司（主體評級AA）為本期專項資產管理計劃份額提供擔保

擔保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評級：計劃份額信用評級AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內基礎設施建設項目

3.2 產品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對手的違約風險

盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會對園區(qū)開發(fā)建設主體經發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財政支出壓力，進而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會應付經發(fā)總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設投資支出達112.28 億元。

為降低此風險，基金公司積極與當?shù)卣疁贤āf(xié)商后達成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應年度預算，作為項目的增信措施。該應對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風險。

3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風險

本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據(jù)BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應收益而定，若終審報告發(fā)生在專項計劃存續(xù)期內，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經上述3個已經建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題

在市場或資產流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。

為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產證券化的案例，經過與經發(fā)總公司及相關中介機構的溝通和論證后，決定將該資管計劃產品在深交所掛牌上市，使產品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.

3.2.4如何應對擔保人擔保能力下降的可能

本計劃擔保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺，一半以上營業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時資產流動性較弱。擔保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進一步關注；擔保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進一步明確。投資計劃說明書中需要對擔保的范圍、觸發(fā)條件等進行明確。

對此，基金公司子公司邀請上海新世紀資信對擔保人和本計劃進行信用評級。評級機構對本計劃擔保人（鎮(zhèn)江市城市建設投資集團有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔保人財務、經營、業(yè)務優(yōu)勢及風險等方面的分析，認為擔保人長期信用等級為AA 級。

同時，針對擔保的范圍、觸發(fā)條件等內容，在《投資說明書》詳細說明了資產管理計劃投資項目的擔保情況；對擔保人的擔保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節(jié)點及擔保觸發(fā)的條件及時間安排。

3.3 產品的意義

一是基礎設施建設資產證券化可以集中社會資金，彌補基礎設施建設資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎設施建設變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。

二是基礎設施建設資產證券化可以提高資產的流動性，縮短投資回收期，實現(xiàn)市政建設的良性循環(huán)和滾動融資。通過資產證券化，相關單位能及時把長期資產在資本市場拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。

三是資產證券化在某種程度上實現(xiàn)了破產隔離，將項目現(xiàn)金流的風險與企業(yè)的風險分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負債結構。

四是響應證監(jiān)會支持證券化創(chuàng)新思路：響應證監(jiān)會支持資產證券化的政策導向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產品。

五是豐富投資者投資產品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產品；此產品基礎資產為直接對政府的債權，信用等級高于政府平臺企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業(yè)的競爭力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻

[1] 沈炳熙 《資產證券化：中國的實踐（第2版）》北京大學出版社 2013-12-01

篇4

融資租賃資產具有先天的優(yōu)勢，基礎資產權屬明晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且3-5年的中長期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發(fā)行由行政審批改為備案制以來，融資租賃資產證券化市場呈井噴式發(fā)展。WINDS數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，租賃資產證券化市場發(fā)行一舉突破千億級規(guī)模，發(fā)行租賃ABS規(guī)模達1，239.66億元。2016年的發(fā)行規(guī)模超過了歷史上所有年份租賃ABS發(fā)行規(guī)模之和②。規(guī)模擴張的同時，租賃ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內同期貸款基準利率4.75%，四季度優(yōu)先級平均利率更是低至4.14%。

公司經過多年的高速發(fā)展，無論是信用評級水平還是基礎資產儲備，均已為發(fā)行資產支持證券打下堅實基礎。為了更好地取得邊際效益，通過主動的負債管理，充分發(fā)揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時啟動資產證券化的發(fā)行工作。與國金證券（2016年ABS發(fā)行單數(shù)市場排名第一）合作發(fā)行“國金證券-國金租賃一期資產支持專項計劃”。

一、國金租賃一期資產支持計劃產品設計概況

（一）專項計劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權益人發(fā)起的“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”成功掛牌（證券代碼：142356-142368）。作為公司首期租賃資產證券化項目，發(fā)行規(guī)模為26.51億元，由優(yōu)先A級（AAA）和優(yōu)先B級（AA+）及次級證券構成，期限五年，國金證券股份有限公司擔任計劃管理人。

（二）產品的交易結構以及參與主體

本期專項計劃資產支持證券是以基礎資產產生的現(xiàn)金流作為還款來源，以基礎資產本金超額覆蓋、優(yōu)先級/次級支付機制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內外部增信措施。計劃包含基礎資產25筆，租賃資產本金余額約為26.51億元。計劃分優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級三檔，優(yōu)先A與優(yōu)先B由國金證券負責包銷，將按照資產現(xiàn)金流再細分為12檔，其中：優(yōu)先A檔分為優(yōu)先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計規(guī)模為21.21億，占比80%；優(yōu)先B檔分為優(yōu)先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合?規(guī)模為2.65億，占比10%；次級規(guī)模為2.65億，占比10%，由我公司全額認購。對專項計劃資金不足以支付優(yōu)先級資產支持證券的各期預期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔補足義務，整個計劃期限預計為5年，待優(yōu)先A及優(yōu)先B本息都兌付完畢后，計劃可提前終止。具體的交易結構如下圖1：

因本專項計劃基礎資產優(yōu)質、增信措施完善，以較低的發(fā)行價，獲得金融機構、計劃管理人的廣泛關注和爭相認購，超額認購達5倍以上。這些都充分反映了資本市場對國金租賃良好的社會信用基礎和優(yōu)良經營品質的肯定。本次交易的主要參與方信息見下表1。

（三）基礎資產的選擇

融資租賃資產池，由可用于轉讓的租賃資產構成，由一系列要素相同的應收租賃款項構成：是融資租賃資產交易中“基礎資產”的來源和渠道。具備未來現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠、風險較小等特點。截至基準日2016年7月1日，入池基礎資產所對應的租賃合同均正常存續(xù)。相關統(tǒng)計信息如下表2所示：

二、國金租賃一期資產支持計劃產品設計思路分析

成功發(fā)行ABS產品的最基本條件就是需要具有清晰的動機和可靠的交易結構。本文以“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”作為案例分析對象，基于ABS融資的核心動機，從產品設計的角度分析該資產證券化產品。

（一）發(fā)行本期產品的動機分析

1.資金端雙向傳導

通過逐步完善資產證券化業(yè)務，優(yōu)化資產證券化產品的結構設計、內外部增信，提高市場認可度，降低綜合發(fā)行成本。提升資產證券化產品的標準化、規(guī)范化水平和透明度，充分披露信息，保護投資者利益，提高二級市場活躍度，從而促進證券化市場持續(xù)、健康發(fā)展。

2.實業(yè)端雙向促進

通過逐步完善資產證券化業(yè)務，進一步促進融資租賃面向實體經濟，回歸租賃本源，以專業(yè)化發(fā)展為導向，深入產業(yè)鏈條，更好的為實體經濟提供融資服務，在M2整體穩(wěn)健的大環(huán)境下，緩沖結構性、偶發(fā)性錢荒。設計標準化的資產證券化產品，提高發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

（二）存在的風險及防范措施分析

1.資產服務機構的資金混同風險

作為資產服務機構，管理著基礎資產的回收款，其信用狀況好壞直接關系到基礎資產的安全。一旦其信用狀況惡化，出現(xiàn)償債危機甚至破產，基礎資產的回收款可能會與其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失。

本計劃對基礎資產產生的資金劃轉設置了收款賬戶、監(jiān)管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產服務機構應于每個收入歸集日14：00前將屆時國金租賃收款賬戶中歸屬于基礎資產的回收款（為本項之目的，不應扣除執(zhí)行費用）全部劃付至監(jiān)管賬戶，并不可撤銷地授權監(jiān)管銀行（監(jiān)管銀行同意接受該授權）于每個回收款轉付日16：00時前將監(jiān)管賬戶內的全部回收款（不包括該等回收款在監(jiān)管賬戶內產生的利息，該等利息由原始權益人享有）在扣除執(zhí)行費用后的余額劃轉至專項計

劃賬戶。

2.流動性風險

在本計劃中，當期基礎資產現(xiàn)金流可能不足以支付優(yōu)先級資產支持證券預期支付額及在優(yōu)先級資產支持證券預期支付額支付前必須支付的各項稅費，進而產生流動性風險。

根據(jù)原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報告日發(fā)出的報告，托管賬戶內資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級資產支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優(yōu)先級資產支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

3.入池資產與優(yōu)先級資產支持證券之間的利率風險

本次入池資產中所有基礎資產對應的租賃合同以浮動利率計價，并隨人民銀行貸款基準利率進行調整；根據(jù)本次專項計劃的兌付方案，優(yōu)先級資產支持證券均采用固定利率的計息方式，如計劃存續(xù)期內發(fā)生基準利率下調事件，入池資產與優(yōu)先級資產支持證券之間的利差縮小可能影響優(yōu)先級資產支持證券的本息兌付，專項計劃將面臨一定的利率風險。

根據(jù)原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報告日發(fā)出的報告，托管賬戶內資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級資產支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優(yōu)先級資產支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

4.在專項計劃成立日無法解除質押等其他風險

本次入池資產中有部分基礎資產質押給銀行，另有部分基礎資產轉讓給保理銀行，若在專項計劃成立日無法解除質押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎資產將不符合基礎資產合格標準。

根據(jù)《國金-國金租賃一期資產支持專項計劃標準條款》中對基礎資產合格標準的定義，基礎資產設定的基礎資產質押擔保和基礎資產轉讓登記可在專項計劃設立日次日起10個工作日內解除。國金租賃已對基礎資產質押擔保和基礎資產轉讓登記的解除事宜作出書面承諾，保理融資款在專項計劃設立前清償完畢并由國金租賃合法取得該部分債權融資款對應的基礎資產。

此外，根據(jù)《國金-國金租賃一期資產支持專項計劃資產買賣協(xié)議》的約定，計劃管理人在專項計劃設立日12：00之前向托管銀行發(fā)出付款指令，指示托管銀行將專項計劃募集資金中等于截至專項計劃設立日應付未付債權融資款金額的款項，分別劃付至債權人銀行的指定賬戶以代原始權益人向債權人銀行清償債權

融資款。

根據(jù)律師事務所出具的《關于國金證券股份有限公司國金-國金租賃一期資產支持專項計劃之法律意見書》，在原始權益人和相關方解除完畢前述基礎資產的質押擔保和應收賬款轉讓登記后，基礎資產不存在擔保負擔或者其他權利限制。同時，基礎資產均可特定化，不存在重復轉讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風險。

（三）現(xiàn)金流覆蓋測試分析

資產證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎資產現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可預測性是分不開的。基礎資產的現(xiàn)金流覆蓋測試是ABS產品設計的重要一環(huán)，分層設計的結構及每層證券的定價都取決于融資租賃資產池的現(xiàn)金流狀況?；A資產現(xiàn)金流越穩(wěn)定，存在信息不對稱的可能性越低，?l行者和投資者的估值差距也就越小，進而融資成本最小。

專項計劃存續(xù)期間的現(xiàn)金流入，在支付當期的利息收入稅費、專項計劃費用、優(yōu)先級資產證券預期本金及收益后，全部作為儲備進行留存。對基準日后每一筆租賃合同在預測期間的租金收入進行預測，匯總得到全部基礎資產的各期現(xiàn)金流，并根據(jù)分層情況測算每個預測期間基礎資產池需要償還的優(yōu)先級資產支持證券的本金及預期收益，測算得出基礎資產未來現(xiàn)金流能夠對優(yōu)先級資產支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個兌付日，專項計劃的現(xiàn)金流入均能對優(yōu)先級資產支持證券的本息產生

覆蓋。（見圖2）

（四）信用增級的方式分析

本專項計劃的收益及本金的償付內部采用優(yōu)先級/次級支付機制并采用超額抵押內部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。

1.內部信用支持――優(yōu)先級/次級支付機制及超額抵押內部增信

本專項計劃的收益及本金的償付采用優(yōu)先級/次級支付機制并采用超額抵押內部增信措施，其中，優(yōu)先A級資產支持證券金額為212，100.00萬元，優(yōu)先B級資產支持證券金額為26，500.00萬元，次級資產支持證券金額為26，500.00萬元。以資產池應收租金本金規(guī)模計算，優(yōu)先A級資產支持證券可獲得優(yōu)先B級資產支持證券和次級資產支持證券共計20.01%的信用支持，優(yōu)先B級資產支持證券可獲得次級資產支持證券10.01%的信用支持。

同時，資產池現(xiàn)行加權平均利率與優(yōu)先級資產支持證券預計平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優(yōu)先級資產支持證券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持――差額支付承諾

根據(jù)差額支付承諾人國金租賃出具的《差額支付承諾函》，國金租賃將對專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以支付該兌付日應付的優(yōu)先級資產支持證券的預期收益或到期本金的差額部分承擔補足義務。差額支付承諾為優(yōu)先級資產支持證券的償付提供了較強的信用支持。

（五）發(fā)行ABS對公司的優(yōu)勢分析

1.加強融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實現(xiàn)直接融資

ABS作為直接融資工具之一，因為可以直接對接資本市場，有效打通低成本的直接融資渠道，引進戰(zhàn)略投資者，為租賃公司提供新的資金來源，減輕對銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費用的減少可以優(yōu)化公司的負債結構，提高流動和速動利率，增強公司自身信用等級和償債能力，使公司面臨較低的信用風險。ABS助力公司更直接更有效地破解了實體企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

從金融市場直接融資是一種低成本高效率的融資活動，直接融資取代了間接融資，通過結構化手段提升了信用等級，實現(xiàn)優(yōu)質資產與市場資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產品加權平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統(tǒng)信貸的局限。

2.提高收益能力，釋放業(yè)務規(guī)模、賺取中間收入、提高資金使用效率

租賃資產支持證券專項計劃的原始資產生在實體企業(yè)，長在租賃公司，租賃公司的資產主要是應收融資租賃款，應收款項到期日較長，通過資產證券化，租賃公司可以將長期應收賬款變現(xiàn)，將流動性較差的租賃債權變現(xiàn)為流動性強的現(xiàn)金資產，增加自身的資金流轉速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時間，從而進一步提升其融資能力和償債能力。加快項目滾動開發(fā)，改善租賃公司的資產流動性和資金鏈，提升新業(yè)務獲利能力，從而更好地為實體經濟服務。

發(fā)行ABS可盤活存量資產，增強流動性，擴大業(yè)務規(guī)模，配置更多的優(yōu)質項目。公司未來的租金變成流動性較強的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過創(chuàng)新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運用效率，盤活存量項目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點及分析結論

本公司發(fā)行的該專項計劃采用了多種信用增級方式，以及經典的現(xiàn)金流支付安排，發(fā)行金額大、發(fā)行利率低、結構設計新、認購情況熱。沒有選擇“資產出表”。從結果來看，本只證券化產品的作為公司首單資產支持專項計劃，發(fā)行是較為成功的，在2016年證監(jiān)會主管發(fā)行的所有租賃ABS產品中規(guī)模排名第九名。得益于原始權益人及其股東在租賃行業(yè)的專業(yè)性，最后發(fā)行產品較為順利；其次，產品的交易結構及產品設計合理，風險防范措施安排較為完善，使得最終產品成功發(fā)行。但從產品設計角度來看，本產品仍有進一步的改進空間：

（一）降低入池資產的集中度

在本產品的資產池中，應收租賃款付款周期分布、行業(yè)分布以及地區(qū)分布相對比較集中，在一定程度上會降低ABS的信用評級。未來其他公司在產品設計中可以采用篩選付款周期、行業(yè)、地域較為分散的基礎資產進入資產池，分散入池資產的集中度。

（二）嘗試增加多種增信措施

本產品通過“差額支付承諾”為優(yōu)先級資產支持證券的償付提供了較強的信用支持。由于外部增信措施對于提升產品的信用等級具有良好的效果，在以后的產品設計中可以采用其他的外部增信措施，從而達到進一步降低融資成本的目的。

（三）提高次優(yōu)級證券的信用等級

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，產品的發(fā)行成本與信用評級具有很強的相關性，因此通過提高次優(yōu)級證券的信用評級可以顯著的降低發(fā)行成本。提高次優(yōu)級的信用評級主要可以通過提高基礎資產質量、優(yōu)化產品結構等方式。

（四）基于原始權益人需求合理選擇產品結構

由于“出表”型交易結構存在融資效率較低的缺點，所以在產品設計時，不應過度追求將租賃資產從資產負債表轉出，需要在考慮原始權益人的需求的基礎上，對產品在“資產出表”和產品的融資成本之間進行取舍和衡量，選擇最合適的產品結構。

篇5

近年來，全國城市建設取得了很大的成績，住房公積金事業(yè)也得到了快速發(fā)展，與此同時也出現(xiàn)了一些新問題。

（一）資金存量大，分布和使用率不均

根據(jù)《全國住房公積金2014年年度報告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結余資金注1為1.1萬億元。出現(xiàn)部分城市公積金資金存在閑置，同時部分城市住房公積金資金存量告急的現(xiàn)象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個人住房資金，不能他用；三是個人住房貸款期限長，貸款資產的流動性較差。

（二）資金運作能力受限，爭議性頗多

由于住房公積金管理中心（簡稱“公積金中心”）本身并非金融機構，現(xiàn)行政策性文件的硬性規(guī)定使得公積金中心在新形勢下資金運作受到多重限制。在無法滿足職工個人住房貸款需求時，便會引發(fā)公眾對住房公積金資金運作的爭議，爭議資金的流向、爭議增值收益的使用、爭議資金管理的合理性。

二、提出的思考

為解決住房公積金資金運作中出現(xiàn)的上述問題，國家鼓勵有條件的城市按規(guī)定申請發(fā)行住房公積金個人住房貸款支持證券（簡稱“公積金資產證券化”）進行融資。資產證券化是以特定資產組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。公積金資產證券化按照資產類型可以分為權益類和收益類。權益類資產證券化是指以住房公積金貸款本身（已發(fā)放未結清的貸款余額）作為基礎資產進行的證券化。收益類資產證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預期收益作為基礎資產進行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個城市進行了實踐探索，相關經驗值得思考。

（一）實施的合法合規(guī)性。對于公積金中心而言，任何一種融資措施的實施，都需要保證其合法和合規(guī)性。雖然國家出臺的政策鼓勵推行公積金資產證券化，但卻沒有制定相應的實施規(guī)范，各項融資措施實施的合法合規(guī)性有待進一步規(guī)范。

（二）操作的可行性。一方面，公積金資產證券化靈活性較弱，發(fā)行產品通常有年限，不能隨時選擇停止，只能轉讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關金融專業(yè)背景人員的現(xiàn)實情況下，實施公積金資產證券化復雜的業(yè)務操作流程無疑也是一個不小的挑戰(zhàn)。

（三）風險的可控性。風險防控、資金安全對于各公積金中心而言是工作的重點。雖然資產證券化可將風險轉移、分散，且證券化的資產通常屬于相對優(yōu)質的資產，但由于從打包資產發(fā)售至最后到期回購其中環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)問題，就會起漣漪效應，其風險性不容小視。

（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產證券化利率水平與市場相對脫節(jié)，收益率處于較低水平。發(fā)行證券還存在傭金、稅費和管理費用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進行增信。實施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進一步論證。

三、應對的措施

（一）政策法規(guī)體系的制定

目前住房公積金融資方面缺乏一個完整的政策法規(guī)體系依托，建議國家充分總結已實施資產證券化城市的成功經驗，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規(guī)體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規(guī)性，從而保障融資的有效實施。

（二）風險防控機制的建立

隨著住房公積金事業(yè)的不斷發(fā)展，對公積金風險防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對住房公積金融資方面的風險點進行分析防控，更應該形成住房公積金整體風險防控機制。一是優(yōu)化開源，在實施住房公積金繳存擴面的同時，提高繳存質量，減少少繳、漏繳等情況的發(fā)生，從源頭控制風險；二是優(yōu)化結構，在嚴厲打擊騙提、騙貸的同時，調整提取和貸款結構，著力保證職工住房的剛性需求，從業(yè)務過程中控制風險；三是優(yōu)化管理，通過制度建立、過程留痕、內外部監(jiān)督、道德約束等合力聯(lián)動，從整體上管控風險。

（三）金融專業(yè)性人才的引進

當前全國公積金從業(yè)人員大都不具備金融專業(yè)背景和知識體系。隨著公積金資產證券化工作的推進，對金融專業(yè)性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發(fā)，還是從長久高效的運作管理住房公積金出發(fā)，引進金融專業(yè)性人才迫在眉睫。建議各級政府在公積金管理中心引進金融人才方面能夠給予政策性支持。

（四）探索搭建全國性住房公積金資金運作平臺

我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產證券化等多項融資業(yè)務要委托銀行辦理。這些制度上的制約導致公積金管理成本高，服務效率低，存在風險隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運作平臺，對住房公積金行業(yè)內提供資金拆借；對住房公積金在行業(yè)外部進行的融資事宜實施統(tǒng)一負責和管理，公積金中心也可以借此資金運作平臺直接向銀行進行商業(yè)性貸款，以提高公積金管理服務效能，充分保障資金安全。

參考文獻

[2]劉靜.淺談住房公積金信貨資產證券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254頁.

篇6

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）20-0313-03

一、信托受益權資產證券化的歷史背景

我國資產證券化起始于《信貸資產證券化試點管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產證券化試點管理辦法》；同年11月，銀監(jiān)會《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》。此次資產證券化試點的基礎資產僅限于信貸資產，并且，在以積累證券化經驗為主要目的的基礎上，為控制風險，試點銀行更多的是以優(yōu)質資產作為基礎資產來進行證券化業(yè)務。

2008年4月，中國人民銀行了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》?；诖宿k法，銀行間交易商協(xié)會于2012年了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據(jù)指引》。該行業(yè)規(guī)定率先突破了我國資產證券化業(yè)務僅限于信貸資產的模式，將非金融企業(yè)符合法律法規(guī)規(guī)定、權屬明確、能夠產生可預測現(xiàn)金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合作為基礎資產，在銀行間債券市場發(fā)行資產支持票據(jù)。截至2015年5月，已有21家企業(yè)在銀行間市場交易商協(xié)會注冊了資產支持票據(jù)。該類證券化業(yè)務為我國非金融企業(yè)利用證券化業(yè)務進行融資作出了有益嘗試。①

我國金融機構證券化業(yè)務的進一步突破發(fā)生在2013年。2013年5月，證監(jiān)會了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》。從結構上來看，以往的信貸資產證券化業(yè)務，由銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起人，以信貸資產作為基礎資產，信托投資公司或銀監(jiān)會批準的其他機構作為受托人發(fā)行資產支持證券。而在《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中，以證券公司為受托人，并未限制發(fā)起人的身份，并極大地拓寬了基礎資產的范圍。2014年11月19日，證監(jiān)會了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》的升級版――《證券公司及基金子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，對基礎資產采取負面清單的管理模式，②同時規(guī)定符合條件的基金子公司可以開展資產證券化業(yè)務，進一步放松了資產證券化的監(jiān)管要求，《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》同時廢止。2014年12月24日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會了《資產證券化基礎資產負面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺為債務人的基礎資產、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權、特定情形下與不動產相關的基礎資產、最終投資標的作為上述資產的信托受益權等基礎資產列入負面清單。

我國信托受益權證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》及其相關配套文件的框架下進行的。

二、信托受益權資產證券化的合法性分析

信托受益權資產證券化的合法性分析，主要是指信托受益權能夠作為證券化的合格基礎資產。盡管如前所述，在實證層面這一點已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎資產的權利性、確定性和可轉讓性三方面進行更為深入的剖析。

（一）基礎資產的權利性

基礎資產的權利性是指委托人欲作為證券化基礎資產的財產或財產權利必須在法律上具有獨立的權利形態(tài)或權利外觀（比如所有權、債權、股權、知識產權等）[1]。這是資產證券化的首要問題，與專項計劃資產的獨立性、破產隔離等重大問題休戚相關。

一種獨立的、類型化了的權利有別于一種權利的某項權能。然而，這種區(qū)別卻是證券化實務操作中經常被忽視的一個問題。比如，在信貸資產證券化中，為避免債權轉讓時通知債務人的義務對轉讓效力和交易進度的影響，實務中存在剝離出債權中的收益權能――“債權收益權”代替?zhèn)鶛啾旧碜鳛榛A資產進行轉讓的做法。表面上看，這種以某種權能代替權利本身作為基礎資產，可以規(guī)避一些法律上的強制性規(guī)定，然而這類基礎資產無法滿足獨立性和破產隔離的要求。這是因為，本應作為基礎資產轉讓給受托人的債權，在權屬上仍屬于委托人，在委托人破產時，債權仍會被視為委托人的破產財產。此時，由于債權已是法律通過類型化――法律將各種權能匯聚成“權利束”――所確定的獨立的、整體的權利類型，法定的每一項權能都會作為債權的一部分，通過債權這一整體被納入破產財產的范疇，收益權能自然也不例外。因此，破產財產內的債權中的收益權能，作為債權的一部分，是法定財產權；而被人為剝離出的收益權能，也就是作為基礎資產的所謂的“債權收益權”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權利而已?！柏敭a權區(qū)別于合同權利的屬性在于其強制性：不僅可以對抗原來的授權者，而且可以對抗以后受讓該財產的其他占有人或該財產上的其他權利?！盵2]因此，所謂的“債權收益權”只是屆時已被納入破產財產的債權收益權能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權人等待清償，無法主張破產隔離對抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達到破產隔離的效果，就要保證所轉讓的基礎資產是法律所類型化的獨立權利類型。

那么，信托受益權是否為法律所類型化的獨立權利類型呢？答案是肯定的。我國《信托法》明確規(guī)定了信托受益權這一獨立的權利類型，其權能主要包括信托利益分配請求權、信托財產歸屬權、不當處置撤銷請求權、非法強制執(zhí)行異議請求權、知情權等。

然而，與“債權收益權”做法類似，在實踐中已經產生了以“信托收益權”代替信托受益權進行轉讓進而融資的做法。如前所述，此番以部分權能代替權利作為基礎資產的做法應予避免。

（二）基礎資產的確定性

基礎資產的確定性主要包括基礎資產范圍上的確定性和權屬上的確定性兩方面。

所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎資產能夠與委托人的其他資產明確的區(qū)分開。雖然目前信托受益權登記制度已在如上海自貿區(qū)等地點實行了區(qū)域性的試點，但全國性的信托受益權登記制度尚未成型。目前信托受益權的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會在信托合同中明確約定三方當事人、基礎資產、期限等，從而確定信托受益權的范圍。

所謂權屬上的確定性，是指基礎資產的權屬應該明確，不能存在爭議、權屬不清的情形。我國《信托法》第43條規(guī)定，信托受益權由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有學者認為，基礎資產的確定性還應包括概念上的確定性。目前我國理論界就信托受益權法律性質的主要學說有債權說，物權說，剩余索取權說等。債權說認為，受益權的主體性權利是一種對受托人享有的財產請求權，請求的內容是給付信托利益。信托生效后，信托財產的所有權已歸屬于受托人，信托財產也由受托人管理、運用與處分，受益人對信托財產本身并不享有直接的物權性質的權利，享有的只是請求受托人支付信托利益的債權性權利。物權說則認為，信托財產的獨立性、代位性與同一性，以及信托受益權具備的物權上的追及與優(yōu)先效力（如受益人對信托財產非法強制執(zhí)行時的異議撤銷權、受托人不當處置時的異議撤銷權）、類似物權的直接支配力（同上），以及針對信托財產的物上請求權（如請求第三人返還、請求受托人恢復原狀等），總體表明了信托受益權的物權性質[3]。而剩余索取權說則借鑒了股東在公司破產中的剩余財產分配請求權，從固定收益與剩余收益的角度來對信托受益權進行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報酬，除報酬外不得利用信托財產為自己謀利。因此，受托人對信托財產享有的是固定收益的債權，而受益人所享的受益權在范圍上等于信托財產減去受托人報酬，再減去信托財產管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權屬于剩余索取權。雖然國內學理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權究竟為上述何種法律性質，其作為一種確定的、獨立的權利類型，權屬明確，可以依法轉讓，能夠滿足破產隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構成信托受益權證券化的障礙。況且從實證角度，監(jiān)管規(guī)則業(yè)已肯定了信托受益權作為合格基礎資產可以進行證券化業(yè)務。

（三）基礎資產的可轉讓性

由于在證券化過程中，基礎資產要由委托人轉讓給受托人以滿足專項計劃的獨立性和破產隔離，因此基礎資產理應具備可轉讓性。我國《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權的可轉讓性：“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。”

由于我國信托受益權登記制度僅在部分地區(qū)試點，尚未在全國范圍內鋪開，因此目前我國還沒有規(guī)?；男磐惺芤鏅嘟灰灼脚_。在轉讓時，轉讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權的變更登記才能完成轉讓，信托受益權的流動性較差。正因如此，目前信托受益權需要通過證券化這一途徑來加強流動性。即使日后全國性的信托受益權登記制度和信托受益權交易平臺建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎資產范圍、現(xiàn)金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結構化安排的方式，具有諸如信用增級、分散風險等直接轉讓、質押所不具備的優(yōu)點，仍具備十分重要的價值。

三、信托受益權資產證券化的法律關系

信托受益權證券化運作中的主要參與者包括原始權益人（受益人）、計劃管理人、托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者。由于涉及信托受益權，所以在原始權益人向專項計劃轉讓信托受益權之前，原始權益人（受益人）還應與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權的證券化活動，但信托法律關系的建立是獲取信托受益權的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權證券化活動不可或缺的參與者。

信托受益權證券化產品的交易結構如下（圖1）[4]：

圖1

從圖1不難看出，信托受益權資產證券化核心的法律關系主要在原始權益人、SPV（專項計劃）與受益憑證持有人之間。在我國，一方面，SPV除財產獨立于原始權益人與管理人外，是否具有獨立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權的受讓和受益憑證的發(fā)放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國信托受益權資產證券化核心的法律關系主要為原始權益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關系。

（一）原始權益人與管理人之間的法律關系

不同于《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化監(jiān)督管理辦法》中明確將發(fā)起人與管理人之間的法律關系明確為信托關系，《證券公司及基金子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中并未明確原始權益人與管理人之間的法律關系。雖然在《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》第三條第二款曾規(guī)定“專項計劃資產為信托財產”，但《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》將“信托財產”刪去，只在第三條與第四條規(guī)定了專項計劃財產的獨立性。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中亦采取了如此做法。①

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》最終并未明確原始權益人與管理人之間為信托法律關系，但是從專項計劃的獨立性思考，若是原始權益人只是簡單的將信托受益權轉讓給管理人成立SPV，雖然能夠實現(xiàn)專項計劃財產與原始權益人的單向破產隔離，但卻無法同時實現(xiàn)專項計劃財產與管理人之間的雙向破產隔離。因此，筆者認為，實質上原始權益人與管理人之間仍為信托關系，介于原始權益人與管理人之間的SPV（專項計劃）的法律性質為信托財產。

至于為何不直接規(guī)定專項計劃為信托財產而采取規(guī)定專項計劃獨立性的間接式做法，可能是監(jiān)管層基于目前金融業(yè)分業(yè)經營的現(xiàn)狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中明確了專項計劃資產為信托財產，則證券公司及基金管理公司子公司有經營信托公司業(yè)務之嫌。

（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關系

管理人與受益憑證持有人之間的法律關系實質上仍然處于信托關系框架下?？傮w來看，信托受益權證券化中，原始權益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關系，構成了一個二次的信托法律關系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權益人之間的信托法律關系實質上是相同的。但由于我國未明確信托受益權證券化中專項計劃的信托財產屬性，故這種實質上為信托關系而名義上并不確定的法律關系是否適用《信托法》中關于委托人（原始權益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權利義務的規(guī)定存在爭議。

彌補這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中規(guī)定的權利義務與實務中簽訂的《專項計劃認購協(xié)議》。實踐中，投資者與證券公司簽署《專項計劃認購協(xié)議》，證券公司向投資者發(fā)行信托收益支持證券，轉讓信托受益權，投資者進行認購，成為受益憑證持有人和新的受益權人。雙方主要依據(jù)《專項計劃認購協(xié)議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中的相關享有權利和承擔義務。

（三）原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系

原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系同樣應為信托法律關系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關系類似，這兩種法律關系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》和《專項計劃認購協(xié)議》中規(guī)定的具體的權利義務來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關系的爭議。

綜上，隨著我國推進資產證券化的步伐不斷加快，信托受益權證券化已具備合法性基礎。在信托受益權證券化實務中，我們需要在不違背法理的基礎上，厘清信托受益權證券化的法律關系，避免信托受益權證券化的法律風險。同時，監(jiān)管層應盡快明文確定包括信托受益權證券化在內的多種資產證券化結構的信托法律關系屬性，為信托受益權證券化過程中權利義務的確定提供法律依據(jù)，并進一步保證包括信托受益權證券化在內的各種資產證券化業(yè)務的規(guī)范化。

參考文獻：

[1] 周小明.信托制度：法理與實務[M].北京：中國法制出版社，2012：130.

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[中圖分類號]D922.28

[文獻標識碼]A

[文章編號]1009-5349(2010)09-0107-01

一、資產證券化SPV釋義及法律特征

SPV(Special Purpose Vehicle)即特殊目的公司，是為實現(xiàn)資產證券化而專門成立的實體工具，是資產證券化交易構架中隔離破產風險機制的產物。特殊目的公司具有以下法律特點：1.SPV本身具有獨立的法人地位。SPV是一個資產證券化為業(yè)務的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介；2.SPV是一個遠離破產風險的法人實體。資產證券化的關鍵在于風險隔離。而特殊目的公司正是這種風險隔離機制的產物；3，SPV通常是一個空殼公司。在資產證券化運作過程中，SPV基于資產轉讓取得了基礎資產的所有權，但只是被動地持有這些資產，并無其他業(yè)務。

二、國際上SPV的選擇模式

就世界范圍內的資產證券化活動來看，SPV主要采用信托型(Spcial Purpose Trust，即，SPT)、公司型(SpecialPurpose Corporation，即，SPC)和有限合伙型(specialPurpose Partnership，即，SPP)，雖然不同的組織形式各具特點，但絕大多數(shù)國家的實踐經驗表明前兩種形式更受歡迎。以下將著重說明前兩種：1.信托型SPV，即SPT。SPT是指發(fā)起人以證券化資產設立信托，讓與作為SPV的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者的行為。其中發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，投資者是受益人。而被讓與的證券化資產是信托資產。2.公司型SPV，即SPC。SPC是資產證券化特殊載體設計中最為重要的一種形式，它是指發(fā)起人將證券化資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行ABS(資產支持證券)。相比信托型，公司型SPV是全世界證券化操作中最為常見的組織形式。一方面，在公司章程中，可以包含進行融資所必需的限制公司從事其他商業(yè)活動的條款，可以幫助當事人尤其是投資者更為方便地評估證券化的法律風險；另一方面，公司型SPV所能發(fā)行的有價證券更為多元化，具有簡單和彈性的特點，所以SPC在實踐中應用比較廣泛。

三、在我國構建公司制SPV的必要性

目前，關于資產證券化我國大陸還沒有專門的立法，并且我國資產證券化試點尚不是完全意義上的資產證券化，主要是因為沒有形成標準化合約，而只是打包出售，難以形成二級流動市場，中小投資者很難有機會參與進來?；诖?，我國急需找到適合我國國情的資產證券化SPV組織形式。

1.探討一種組織形式是否適合作SPV，關鍵是看其是否能夠真正地實現(xiàn)破產隔離。若其能有效地實行破產隔離，那么法律就應該予以承認。但由于法律傳統(tǒng)和文化背景的差異，加之我國在采納有限合伙制度和信托章法方面的懼重態(tài)度，可預測，將來我國采用公司形式的可能性較大。美、日等國和我國臺灣地區(qū)均以法律的方式確定了公司型SPV。

2.在我國，公司制度由來已久，在立法上的調整規(guī)范也較為完備，在現(xiàn)行《公司法》框架下設立SPV基本上沒有法律障礙，而且可以實現(xiàn)破產隔離。在公司制SPV中，國有獨資公司或發(fā)起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法中有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經濟中，顯然有利于工作的開展。因此，我國也應大膽地借鑒這些國家和地區(qū)的成功經驗，把公司型SPV引入到我國法律中。

四、在我國構建公司制sPV制度設計

(一)制定專門法，以確定SPY的法律地位

在我國大陸現(xiàn)有的法律制度中，目前沒有一部專門法是關于SPV的法律條款。一些主要法律如《證券法》《公司法》《信托法》《合同法》《破產法》《銀行法》等在SPV的構建上缺乏制度配套，必須在現(xiàn)有法律框架內做協(xié)調性的靈活處理，并逐步制定專門的法律。

(二)確定SPV獨立的主體地位

從各國資產證券化的實踐來看，SPV應該與發(fā)起人分開設立會計賬簿和財務報表，開支僅用于維持其合法經營所必需的費用支出；在銀行建立獨立的賬戶，禁止與其他機構發(fā)生關聯(lián)關系，不為其他任何機構提供擔保和承擔債務。

(三)建立完善的市場監(jiān)管法律制度

目前關于市場推出的法律規(guī)定常見于《人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律法規(guī)和一些部門規(guī)章中，沒有形成完整的法律保障體系，并且這些法律法規(guī)多為原則性規(guī)定，實踐中不利于操作。為此監(jiān)管部門需組織專家制定具體的金融交易條例，對整個金融行業(yè)進行宏觀上的指導，但同時必須對相應的具體交易過程中的條例進行規(guī)范，如信息披露等，把金融創(chuàng)新過程中必須披露的信息對相關公眾和機構進行明示，使其知悉在交易過程中可能存在的風險，做好應有的防范。

[參考文獻]

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資產證券化在我國證券投資領域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃”等數(shù)支資產證券化產品。本文擬對我國證券公司開發(fā)資產證券化產品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產證券化法制完善有所裨益。

關于資產證券化產品的多樣性問題

在我國，資產證券化產品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢。資產證券化產品主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結構運作的企業(yè)應收款證券化產品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監(jiān)會用規(guī)章的形式規(guī)定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業(yè)資產證券化。

對于功能相似的金融產品應當采用相同的監(jiān)管標準，使其不應因發(fā)行人、監(jiān)管機構、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產證券化的系統(tǒng)工程中，對資產獨立、破產隔離、信用增級和資產負債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應統(tǒng)一立法、協(xié)調監(jiān)管。當前，監(jiān)管失調的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會管轄的金融機構開發(fā)理財計劃即使符合證券本質，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產管理業(yè)務不敢明確成信托關系，均因擔心產品落入對方監(jiān)管領地。如果要將證券公司資產證券化產品，從委托性質轉化成信托性質，其出路就是允許混業(yè)經營，具體方式有二：擴大信托制度的應用范圍，允許證券公司經營信托業(yè)務；允許證券公司收購信托投資公司或者設立具備信托業(yè)務經營資格的子公司。

關于基礎資產的選擇問題

基礎資產是資產證券化專項計劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎資產是資產證券化專項計劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。

目前已發(fā)行的資產證券化專項計劃中，基礎資產均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權”。例如，莞深高速公路收費收益權專項計劃和中國網通應收款資產支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權和網通集團應收款作為基礎資產。在選擇基礎資產時，要注意哪些問題呢？

關于基礎資產的命名?；A資產應準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權”。已發(fā)行的專項計劃中的基礎資產均為權益性資產，如聯(lián)通計劃的租賃費實際是債權證券化。收益權不是一個嚴謹?shù)姆筛拍?，物權、債權和知識產權均有財產性，可作為交易的對象，從而具有收益的權能。收益權通常只能是依附在某種確定的法律認可權利類型上的一個權能，它本身不能脫離其權利自身而單獨轉讓。在資產證券化過程中，基礎資產的法律定性應該在既有的權利范疇內尋找，例如債權、知識產權、物權、股權等，而不能概括成債權的收益權、知識產權的收益權、股權的分紅權。這些收益權與原生權利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎資產稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產證券化過程中出現(xiàn)的收益權回歸到債權、物權等嚴格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎資產，而不宜動輒創(chuàng)設新的權利?？紤]到實務中的用語，本文仍用“收益權”來描述權益類基礎資產。

基礎資產的合法性問題。在選擇基礎資產時，要注意基礎資產的權屬以及轉讓合法性。證券公司對基礎資產進行盡職調查，要關注原始權益人取得基礎資產的合法性、基礎資產上是否有第三方權利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對基礎資產的轉讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎資產的資格等問題。

基礎資產的確定方法問題。對基礎資產的確定應采用定性加定量的方式，即將基礎資產界定在不超過預期收益金額的范圍內的某項權益，以使其與專項計劃的預期收益相匹配。這既實現(xiàn)了內部超額擔保的目的，又滿足了原始權益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實銷售問題。該問題的本質是收益權轉讓行為的法律實質是真實出售還是抵押融資。根據(jù)資產證券化法律原理，只有實現(xiàn)了真實銷售和破產隔離，才能使得資產證券化產品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產證券化完全依賴基礎資產的信用，受托人對資產原始權益人沒有追索權，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質要求。原始權益人與證券公司簽署基礎資產轉讓協(xié)議后，原始權益人將收益權轉讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關系。專項計劃的收益來源于收益權，原始權益人僅有義務將收益權交付給證券公司在收益權之外，原始權益人對證券公司沒有其他給付義務，因此，收益權轉讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔保，銀行承擔保證責任后有權向原始權益人追索，容易導致購買資產的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔保銀行提供反擔保，銀行僅向反擔保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎資產交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應盡量完備基礎資產的交付環(huán)節(jié)，以適當?shù)姆绞较蛳嚓P權利人進行公示。以債權類權益作為基礎資產時，應將債權轉讓書面通知原始債務人。如果債務人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網站上公告，將轉讓事項通知其他債權人。對于特許經營權之類基礎資產，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風險。

關于現(xiàn)金流管理的問題

證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責之一是對基礎資產現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運作、分配等。

關于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產證券化業(yè)務的展開，基礎資產可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權益人如以多個資產打包組成基礎資產池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產證券化中的貸款服務機構，在專項計劃中引入基礎資產服務商，由服務商受托對基礎資產現(xiàn)金流進行管理。通常原始權益人對基礎資產最為熟悉，可作為服務商，為基礎資產提供服務，匯集現(xiàn)金流。

關于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權益人的融資成本?；A資產的原始現(xiàn)金流的產生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎資產通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎資產現(xiàn)金流的特點。有的基礎資產在專項計劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計劃中，聯(lián)通運營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現(xiàn)金流的流入時間是確定的。有的基礎資產現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。

為提高原始權益人的資金使用效率，專項計劃對產品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產品現(xiàn)金流的安排應當盡量提高資金使用效率。在產品設計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結構匹配。由于專項計劃中的基礎資產是指原始權益人交付的特定時期內一定額度的收益權收入，并未限定收益權收入的具體交付時間。因此，證券公司在進行精確的現(xiàn)金流測算后，在基礎資產轉讓協(xié)議中對基礎資產交付時間和交付數(shù)額予以約定，可以對基礎資產現(xiàn)金流進行重新安排，實現(xiàn)基礎資產現(xiàn)金流與產品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時追索擔保人來解決問題。由于銀行擔保是連帶責任擔保，且屬于履約擔保，實際上起到可靠的流動性支持和債權擔保的雙重作用。

措施之二：資產管理。即證券公司將沉淀資金采用資產管理的方式來增加收益，但應投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產品等風險低、流通性好的金融產品。

措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產證券產品，并以專項計劃名義設置現(xiàn)金儲備賬戶，用于存儲基礎資產產生的現(xiàn)金流償付了當期應付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內用于再次購買原始權益人的同類、同等檔次標準的基礎資產。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎資產，提前收回的資金又變成了基礎資產，這樣就不會產生過量資金沉淀，還解決短期基礎資產與長期證券之間的期限不匹配問題。

關于統(tǒng)一流通平臺的問題

中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。

流動性是金融產品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現(xiàn)，而資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創(chuàng)設投資品種的功能也無法實現(xiàn)。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場同樣為資產證券化產品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應統(tǒng)一資產證券化產品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數(shù)量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。

總之，雖然資產證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動我國的資產證券化業(yè)務發(fā)展。只有在實踐探索中領悟資產證券化過程中的關鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產證券化制度。

參考文獻：

1.[美] 斯蒂文•L•西瓦茲著.結構金融―資產證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學出版社，2003

篇9

事實上，資產證券化的案例在金融界已屢見不鮮，但基于小額的同類產品此前卻從未出現(xiàn)。任何創(chuàng)新之舉都不會一帆風順——在此項資產證券化被批復之前，阿里小額的資金困局已延續(xù)近兩年。

一貫在互聯(lián)網領域持續(xù)創(chuàng)新的阿里巴巴，最早于2010年6月試水全國首家電子商務領域的小額貸款公司——成立浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司，一年后又在重慶成立第二家同類公司。由于阿里平臺上的小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者無法從傳統(tǒng)金融渠道獲得貸款，設立阿里小額的目標非常明確：提供“金額小、期限短、隨借隨還”的純信用小額貸款服務，貸款額度主要集中在50萬元以下。

坦白說，阿里在電商平臺上積累的經驗，為小貸提供了空前便利的元素：大量客戶信用數(shù)據(jù)、訂單流水，加之互聯(lián)網分析技術，能夠快速評估客戶還款能力和信用水平，甚至可實現(xiàn)自動授信。本質上，這是一種基于大數(shù)據(jù)處理的網絡放貸模式，同時，由于商家完全依附于電商平臺，一旦無法償還貸款，將被迫關店，違約成本相當高，其貸款違約率也相應降低。

就這樣，根植于電商生態(tài)鏈的阿里小貸增長迅猛，規(guī)模迅速擴大。簡便靈活的金融服務，也讓電商客戶進一步依賴阿里巴巴搭建的生態(tài)系統(tǒng)。阿里小貸成立3年來，累計為超過32萬家電商平臺上的小貸企業(yè)、個人創(chuàng)業(yè)者投放貸款超過1000億。更令傳統(tǒng)金融機構業(yè)驚呼的是，阿里小貸的不良貸款率僅為0.87%，遠低于小額貸款公司超過2%的平均水平。

盡管如此，阿里小貸仍面臨著小額貸款公司共同的局限：不能吸儲。除資本金外，小額貸款公司只能從銀行融入資金。而根據(jù)銀監(jiān)會頒布的《關于小額貸款公司試點的指導意見》，小貸公司從銀行融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。阿里小貸所在的浙江和重慶都出臺了鼓勵政策，從銀行融入資金凈額的上限提高到100%。即便如此，兩家阿里小貸的16億元注冊資本，也只能從銀行再融入16億元，可供放貸的資金最多為32億元。相對目前阿里小貸累計約1000億元的貸款總額，資金周轉了30次，已達到極限——要想進一步擴大貸款規(guī)模，擔負起馬云“支撐整個未來”的使命，必須尋找更為便捷、低成本的資金來源。

事實上，阿里小貸從去年開始已多次嘗試各種融資渠道。2012年6月，重慶阿里小貸通過山東信托發(fā)行了“阿里金融小額信貸資產收益權投資項目集合信托計劃”（阿里星1號），向社會募集資金2.4億元；此后，阿里星系列信托計劃陸續(xù)發(fā)行3期，共募集5億元。今年1月，阿里小貸借助嘉實基金旗下子公司嘉實資本，設立專項資產管理計劃，首期募集額度約2億元。7月，阿里小貸與諾亞財富旗下萬家共贏基金子公司合作發(fā)起的小額信貸專項計劃，一周內募集資金2億元。

而這次，則是阿里小貸首次借助證券公司通道進行資產證券化，產品規(guī)模遠超信托和基金子公司的私募渠道。更重要的創(chuàng)新在于，這是中國資產證券化第一個基礎資產循環(huán)購買的產品。

本來，證券公司資產證券化所發(fā)行的資產支持證券期限較長，可以兩年、三年、五年、十年計算，但阿里小貸的特點是“金額小、期限短、隨借隨還”，貸款周期可能只有幾個月甚至幾天，且具體還款時間不確定，這造成短期貸款和長期證券的錯配。幸好，2013年3月，證監(jiān)會頒布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，首次提出可以“以基礎資產產生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產”。由此，“循環(huán)購買”首次在政策上“破冰”。

所謂“循環(huán)購買”，簡言之，就是小貸客戶的還款并不立刻支付給投資者，而是在一定期限內購買滿足一定條件的其他小額貸款?！百徺I貸款—還款—再購買貸款—還款”的過程循環(huán)進行，直到約定的循環(huán)期結束。

內部增級上，資產支持證券借鑒了此前資產證券化多重分檔的結構。根據(jù)不同的風險、收益特征，產品分為優(yōu)先級資產支持證券、次優(yōu)級資產支持證券和次級資產支持證券，三者比例約為75%：15%：10%。其中，優(yōu)先級、次優(yōu)先級份額面向合格投資者發(fā)行；次級份額全部由阿里小貸持有。借助結構化設計，阿里小貸實際上獲得了相當于次級份額9倍的杠桿，融資能力大大提高。此外，阿里巴巴旗下的擔保公司商誠擔保還提供外部擔保。

雙重增信的意義在于降低投資風險，進而拉低融資成本。此次資產證券化產品的預期收益率在6%左右，在資產證券化產品中相對較低，更低于收益率8%以上的大部分信托產品。

篇10

對于新三板業(yè)務，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業(yè)務的推進，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據(jù)申萬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務資格，業(yè)務種類為股份轉讓業(yè)務和股份報價業(yè)務。只有33家開展掛牌業(yè)務，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進行了代辦股份轉讓業(yè)務，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時轉板保薦券商更換率高達62.5%。

二、 轉融券出臺

在股指期貨以及融券這兩項做空措施出臺之后，轉融券的出臺又為市場做空提供了另外的渠道。在轉融券這個平臺之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉融券利率來看證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價是明顯的，因此在轉融券這個環(huán)節(jié)開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產證券化

我國資產證券化業(yè)務始于20世紀90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務線：一是受中國人民銀行和銀行會監(jiān)管的信貸資產證券化，主要在銀行間市場進行交易；另一條是受證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司資產證券化，原稱為“企業(yè)資產證券化”，主要在交易所進行交易。本次證監(jiān)會出臺的《管理規(guī)定》是針對第二條業(yè)務線，即證券公司資產證券化。短期內，該項管理規(guī)定尚在征求意見中，業(yè)務規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設每年發(fā)行規(guī)模達到500億，按照2%的承銷費率及息差，將實現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長期來看，參照海外市場，美國市場2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產支持證券市場能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會出臺的征求意見稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎商品、證券的價格、或者指數(shù)相關聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開發(fā)行、非公開發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場所發(fā)行、轉讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個融資工具，由于其收益與標的資產價格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個結構性的產品，打開了券商結構性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場開戶開閘

非現(xiàn)場開戶放開，首當其沖的就是中小券商的經紀業(yè)務，可以預見新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對經紀業(yè)務利潤空間的擠壓進一步加大。很多中小型券商經紀業(yè)務收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴重，包括客戶資產流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召徎虻归]是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉型，就連資管和投行業(yè)務很多都是擺設?！蹦壳胺乾F(xiàn)場開戶業(yè)務只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開展，其他券商還在進行系統(tǒng)設備調試，而且已經開展非現(xiàn)場開戶業(yè)務的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。