導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的基本運作程序，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、資產(chǎn)證券化概述

(一)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化是指金融中介機構(gòu)將流動性較低的資產(chǎn)，例如：不動產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。

資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產(chǎn)貸款協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業(yè)務。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機構(gòu)和信用配置格局。

因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機制。資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢，表現(xiàn)在把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。

(二)資產(chǎn)證券化的操作原理

資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)進行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1.確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

2.組建特設(shè)信托機構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。

3.完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4.資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券評級為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個重要因素。

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負責收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化實踐提供了成功經(jīng)驗。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當事人權(quán)利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)標的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題

海外資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。

個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。

(3)證券化產(chǎn)品的金融服務問題

金融服務機構(gòu)的障礙主要是在中介服務機構(gòu)的專業(yè)服務不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

參考文獻：

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篇2

資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)成為一種日益普遍的融資方式，很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小，產(chǎn)業(yè)類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放貸款中的某些壞賬風險，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。

一般的資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但又能產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的擔保升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產(chǎn)證券化項目所設(shè)計的資產(chǎn)種類很多，比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類包括房屋貸款、學生貸款、汽車貸款、貿(mào)易及應收賬款、信用卡應收賬款、設(shè)備租金等。

(二)資產(chǎn)證券化的運作程序

1.確定資產(chǎn)證券化融資的目標資產(chǎn)。原則上，投資項目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進行資產(chǎn)證券化融資。一般情況下，代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權(quán)威性自信評估機構(gòu)授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權(quán)益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行估算和信用考核，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標確定要把多少資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個資產(chǎn)池。

2.組建特別目的機構(gòu)SPV。成功組建特別目的機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，特別目的機構(gòu)一般是在國際上獲得權(quán)威資信評估機構(gòu)給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關(guān)的金融機構(gòu)。有時，特別目的機構(gòu)由原始權(quán)益人創(chuàng)立，但它是以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨立的信托實體。

3.實現(xiàn)項目資產(chǎn)的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特別目的機構(gòu)。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到破產(chǎn)隔離的目的。

4.完善交易結(jié)構(gòu)，進行內(nèi)部評級。特別目的機構(gòu)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)池服務公司簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動資金的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達成證券承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請信用評級機構(gòu)對這個交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部評級。

5.劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔保。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特別目的機構(gòu)必須進行信用增級，在此之前必須要做到破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券和次級證券，進行金融擔保。

6.進行發(fā)行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構(gòu)應該再次委托信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的經(jīng)過擔保的資產(chǎn)證券化證券進行正式的發(fā)行評級，然后由承銷商負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

7.特別目的機構(gòu)獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格。特別目的機構(gòu)從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合同簽訂的購買價格向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價款，而原始權(quán)益人則達到了籌集資金的目的。

8.實施資產(chǎn)管理。原始權(quán)益人或由特別目的機構(gòu)與原始權(quán)益人指定的服務公司對資產(chǎn)池進行管理，負責收取，記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準備用于對投資者的特別目的機構(gòu)還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機構(gòu)付費。到了規(guī)定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費。

(三)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問題

1.就構(gòu)造資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險隔離機制而言，設(shè)立特殊目的機構(gòu)是必不可少的，特殊目的機構(gòu)是連接投資者與發(fā)起人的中間環(huán)節(jié)，無論是選擇什么樣的特殊目的機構(gòu)，它必須具有非破產(chǎn)性，這包括原資產(chǎn)方的破產(chǎn)對特殊目的機構(gòu)不產(chǎn)生影響和特殊目的機構(gòu)不得因原資產(chǎn)方破產(chǎn)而主動申請自身破產(chǎn)或依照原資產(chǎn)方的要求而申請自身破產(chǎn)，這就是我們說的破產(chǎn)風險隔離原則。

2.資產(chǎn)證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務人的違約、拖欠或債務償付期與特別目的機構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產(chǎn)所包含的信用與流動風險，因此，信用增級就成為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。

3.資產(chǎn)證券化時，資產(chǎn)的出售均要為真實出售，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風險。

(四)國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展狀況

1.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項金融創(chuàng)新之一。20世紀70年代美國的政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行了以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產(chǎn)證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。

2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化的起步

我國早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產(chǎn)證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資方案。隨著《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務操作規(guī)則》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等有關(guān)資產(chǎn)證券化法規(guī)制度的陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化業(yè)務具備了規(guī)范運行的基本制度保障，我國資產(chǎn)證券化將進入快速發(fā)展階段。2005年，國務院批準國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點,同年12月15日,其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行(分別發(fā)行41.77億元、30.17億元),并正式進入銀行間債券市場。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元，包括由8家券商發(fā)起的9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約263.45億元，大連萬達集團聯(lián)合邁格里銀行9月發(fā)行的CMBS跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11.52億元，深國投10月發(fā)行的準ABS信托產(chǎn)品0.8億元，建行和國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品129.2415億元，信達和東方AMC公司12月發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

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資產(chǎn)證券化是最近30年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，其在基本理論、運作原理、融資模式、結(jié)構(gòu)設(shè)計等各方面都有區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重大創(chuàng)新，在如此眾多的創(chuàng)新之中，其獨特的風險隔離運作原理和結(jié)構(gòu)設(shè)計是資產(chǎn)證券化的靈魂所在。

一、風險隔離——資產(chǎn)證券化的核心原理

（一）資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化是指將流動性較差但能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（包括權(quán)益），通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程。證券化運作的第一步就是進行資產(chǎn)組合，支持證券化的資產(chǎn)要滿足幾個條件：資產(chǎn)組合屬于同一種類；具有一定的價值；能夠產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流，能夠容易增強流動性；第二步是將資產(chǎn)組合出售或轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)（SPV），SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為后備的證券為購買或受托該資產(chǎn)進行融資。設(shè)立SPV的目的在于讓發(fā)起人實現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，評級機構(gòu)和其他服務機構(gòu)通常會為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計交易的結(jié)構(gòu)。[1]在上述對資產(chǎn)的信用和流動性進行強化的過程中，通常有內(nèi)部增信和外部增信兩種。SPV受讓的資產(chǎn)本身可能并不能完全滿足證券化的要求，資產(chǎn)債務人的違約行為會直接影響向SPV所發(fā)行證券本金和收益的支付，資產(chǎn)本身存在流動性的風險。為了隔離證券化資產(chǎn)債務人的違約風險和流動性風險，確保資產(chǎn)化證券的本金和收益的償付，保護投資者得利益，進行信用增級和評級是必要的。

（二）SPV的組織形態(tài)——資產(chǎn)證券化的風險隔離機制

資產(chǎn)證券化是建立在特殊目的機構(gòu)（即SPV)之上的。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移給SPV，那么就不能實現(xiàn)資產(chǎn)的分離和重組，資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)就不能止于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流范圍之內(nèi)，而要像企業(yè)發(fā)行股票、債券一樣，以資金需求方的整體信用狀況為基礎(chǔ)，就要面臨發(fā)起人破產(chǎn)風險的威脅，資產(chǎn)支持證券也就不能脫離融資者自身的信用等級而獲得更高的信用評級。基礎(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移出去，資產(chǎn)負債依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，就不能實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。沒有SPV的中介隔離作用，投資者也不能獲得穩(wěn)定、安全的投資回報。因此，SPV是一個風險隔離的載體，SPV正是應風險隔離的需要而產(chǎn)生。

常見的SPV組織形態(tài)有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此相關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進行，也可以同時進行。因此，公司型SPV可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。特殊目的公司一般是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理和控制均委托他人進行，自身沒有固定的場所和人員，其經(jīng)營權(quán)也僅僅限于證券化業(yè)務。實際上特殊目的公司的實質(zhì)在于破產(chǎn)隔離設(shè)計上的需要，其通過嚴格自律來使自身成為“不破產(chǎn)實體”，實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離。

但采取特殊目的公司形式在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下會遇到諸多不適應：首先，公司設(shè)立的法律不適應。我國公司法規(guī)定：公司設(shè)立必須受發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。維持公司的運營，需要大量的行政、業(yè)務人員，造成了公司形式SPV的手續(xù)繁瑣和證券化成本增加。其次，稅法上的法律不適應。公司是稅法上納稅主體，必須按照稅法規(guī)定單獨繳納稅款，增加了成本。再次，證券發(fā)行主體資格的法律不適應。我國對資本市場監(jiān)管比較嚴格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審核。

信托形式相對于公司形式來說比較自由，從國外的經(jīng)驗來看，設(shè)立一項信托的成本遠遠低于設(shè)立一家公司，在我國法律法規(guī)中信托沒有發(fā)行受益權(quán)證的資格限制，受益人數(shù)也沒有什么限制，信托一旦成立，信托資產(chǎn)就能夠穩(wěn)定的存在于受托人即SPV也可以滿足稅收、會計等處理的需要。

因此，下文將著重從信托法理的角度分析信托型資產(chǎn)證券化的風險隔離機制。

二、基于信托財產(chǎn)獨立性角度的分析

（一）信托財產(chǎn)的獨立性

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“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統(tǒng)性風險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。

篇5

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

20世紀七十年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，增強資產(chǎn)流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢，在世界各國很快得以實施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押資產(chǎn)證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達國家發(fā)展迅速，它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押資產(chǎn)證券化也備受我國學者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押資產(chǎn)證券化為學習榜樣的時候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押資產(chǎn)債券危機（簡稱次貸危機）席卷了美國市場，并最終影響到整個國際金融市場，并引發(fā)國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押資產(chǎn)證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押資產(chǎn)證券化制度和這場次貸危機的起因，并且從中得到啟示，為我國推進住房抵押資產(chǎn)證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS）的概念

一般的，將資產(chǎn)證券化定義為：將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱為按揭資產(chǎn)證券化或抵押資產(chǎn)證券化。

二、我國住房抵押資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2007年上半年我國新增貸款達2.54萬億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過去20多年中，雖然我國城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入有了巨大增長，但對于大多數(shù)普通居民而言，僅憑個人收入尚不足以全額購房款，大部分購房者產(chǎn)生對商業(yè)銀行貸款的需求。適應個人購買住房的融資需求，四大商業(yè)銀行開辦了個人住房貸款業(yè)務，緊接著各大商業(yè)銀行辦理的個人住房貸款業(yè)務如火如荼，這為我國的住房抵押資產(chǎn)證券化的開展奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)國際經(jīng)驗，抵押貸款占總貸款額的比例達到18%～20%時，就會產(chǎn)生流動性風險。據(jù)預測，2008年我國抵押貸款已達3萬億元，占銀行總貸款比例超過20%，因此提高信貸資產(chǎn)流動性、轉(zhuǎn)移信貸風險是我國開展住房抵押資產(chǎn)證券化的首要目的。

三、認清當前房貸市場存在的風險

在房價上升的背景下，住房按揭貸款一直被認為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是各家商業(yè)銀行重點爭奪并迅速發(fā)展的業(yè)務領(lǐng)域，美國次貸危機的爆發(fā)，對這種資產(chǎn)的“優(yōu)質(zhì)性”提出了質(zhì)疑。

1、信用風險。它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。目前，我國個人住房貸款的發(fā)展時間還較短，必須充分考慮個人住房貸款違約率的長期變化趨勢。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險。目前，我國的信用評級制度尚不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

2、利率風險。它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

3、政策風險。在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前，我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

4、操作風險。在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險：一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV（用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售）之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性；二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失；三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。

四、防范風險的措施建議

1、預防和減少違約損失，規(guī)范信用評估體系。作為金融活動中最基本的風險類別，違約風險的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發(fā)性。一方面商業(yè)銀行必須前瞻性地預測經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)變化，密切跟蹤房地產(chǎn)市場變化，借助金融技術(shù)切斷違約風險的傳遞與擴散，提高判斷風險的能力，使違約風險的總量得以抑制；另一方面需進一步完善貸款擔保和貸款保險。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權(quán)益。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎(chǔ)性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風險。利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是測量證券的風險狀況，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國防范資本市場利率風險的有效措施。

3、建立完善的相關(guān)法律、政策體系。我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的保障。

4、規(guī)范房地產(chǎn)評估機構(gòu)。房地產(chǎn)評估機構(gòu)作為重要的市場中介組織，為銀行提供客觀公正的評估結(jié)果，有助于減少房貸風險，提高信貸資源分配效率。房地產(chǎn)評估作為新興中介行業(yè)，必須從多方面促使其規(guī)范發(fā)展。首先，應加速與完善中介業(yè)立法，對房地產(chǎn)評估機構(gòu)的設(shè)立、資質(zhì)條件、收費標準、行為規(guī)范等做出具體明確的規(guī)定，做到費、權(quán)、利清晰，以維護公平、公正、公開的市場秩序。其次，房地產(chǎn)估價不同于一般商品的定價，它要求估價單位和人員具有高度的責任心和實際工作經(jīng)驗，以及良好的職業(yè)道德修養(yǎng)，還必須嚴格執(zhí)行估價程序和標準。再次，評估機構(gòu)不能僅依賴于委托方提供的資料，而要對資料的真實性進行仔細檢查，增加評估報告的可信度。最后，應建立規(guī)范的估價報告復核制度，該制度可避免估價的隨意性，有利于改進估價方法的流程和準確性。

5、加強金融監(jiān)管及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國正處于社會主義市場經(jīng)濟體系的建成和完善過程中，金融市場產(chǎn)品和服務比較匱乏，金融風險管理無論是理論還是實踐都大大滯后于實際需要。這樣，一旦出現(xiàn)金融危機必將造成非常嚴重的損失。由次貸危機可看出，即使存在較完善的金融監(jiān)管法規(guī)，出于追逐利益的需要，發(fā)達國家的金融機構(gòu)也常常忽視監(jiān)管規(guī)則和風險因素，總是傾向于創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，但這些在促進金融市場繁榮的同時也放大了自身的風險頭寸。一旦經(jīng)濟情況出現(xiàn)較大的負面變化，積累的風險就會完全暴露出來，市場上恐慌情緒會通過金融市場的連鎖效應迅速蔓延，從而引發(fā)危機。因此，為避免危機發(fā)生，一方面要加快金融產(chǎn)品開發(fā)，豐富金融市場服務功能；另一方面更要關(guān)注發(fā)達國家金融市場的發(fā)展趨勢，學習國際上先進的風險管理方法，根據(jù)實際情況及時調(diào)整監(jiān)管和管理策略，這對商業(yè)銀行和金融監(jiān)管者都非常重要。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學2007級產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學研究生）

參考文獻：

[1]蔣先玲.美國次級債危機剖析及其對中國的啟示[J].金融理論與實踐，2007.11.

篇6

[中圖分類號]F832

1、資產(chǎn)證券化和余額寶的基本概念

1.1資產(chǎn)證券化的基本概念

資產(chǎn)證券化（asset securitization）的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場（capital market）一個主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)（financial asset）――只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是在資本市場進行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

1.2阿里巴巴余額寶的基本概念

2013年6月13日，，阿里巴巴集團支付寶悄然上線“余額寶”類存款業(yè)務。然而，余額寶是什么？怎樣運作的？有什么樣的意義呢？

余額寶是由第三方支付平臺支付寶打造的一項余額增值服務。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時消費支付和轉(zhuǎn)出，用戶在支付寶網(wǎng)站內(nèi)就可以直接購買基金等理財產(chǎn)品，獲得相對較高的收益，同時余額寶內(nèi)的資金還能隨時用于網(wǎng)上購物、支付寶轉(zhuǎn)賬等支付功能。轉(zhuǎn)入余額寶的資金在第二個工作日由基金公司進行份額確認，對已確認的份額會開始計算收益。余額寶的優(yōu)勢在于轉(zhuǎn)入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時消費支付，靈活便捷。

2、資產(chǎn)證券化和余額寶的運作流程及其比較

2.1資產(chǎn)證券化的運作流程

2.1.1參與主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人、特別目的的載體、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、承銷商、服務商和受托人。

⑴發(fā)起人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（originator）是資產(chǎn)證券化的起點，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方（seller）。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源，其次在于組建資產(chǎn)池（asset pool），將其轉(zhuǎn)移給SPV并實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其資產(chǎn)是發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，負債則是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。SPV介于發(fā)起人和投資者之間，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

⑶信用增級機構(gòu)。信用增級機構(gòu)（credit enhancer）對SPV發(fā)行的證券提供額外信用支持，即信用增級。信用增級機構(gòu)由發(fā)起人或獨立的第三方來擔任。

⑷信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)對SPV發(fā)行的證券進行信用評級。除了初始評級以外，信用評級機構(gòu)在該證券的證券存續(xù)期內(nèi)往往還需要對其業(yè)績情況進行“追蹤”監(jiān)督，即使發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并做出升級、維持或降級的決定，以維護投資者的利益。

⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行。此外，在證券設(shè)計階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財務顧問的角色，運用其經(jīng)驗和技能形成一個既能在最大程度上保護發(fā)起人的利益又能為投資者接受的資產(chǎn)證券化方案。

⑹服務商。服務商（servicer）對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管：負責收取這些資產(chǎn)到期本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服務商進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務報告。服務商通常由發(fā)起人擔任，根據(jù)上述服務收費。

⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎(chǔ)資產(chǎn)以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使如下職能：把服務商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者；對沒有立即轉(zhuǎn)付的款項進行再投資；監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的真實性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護投資者利益的法律行為；當服務商不能履行其職責時，替代服務商擔當其職責。

2.1.2資產(chǎn)證券化運作一般流程

具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：

⑴確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。

⑵設(shè)立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特別法律實體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心實體。

⑶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV，這個轉(zhuǎn)移必須是真實出售，其目的是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。

⑷信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。

⑸信用評級。信用評級機構(gòu)通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的信用風險越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

⑹發(fā)售證券。信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發(fā)售或私募的方式。

⑺支付對價。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。

⑻管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務商來對資產(chǎn)池進行管理。

⑼清償證券。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。

2.2阿里巴巴余額寶的運作流程

阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財項目，它的運作與資產(chǎn)證券化有異曲同工之妙，具體如下：

2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當于資產(chǎn)證券化的第一步：組建資產(chǎn)池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁面可以很好的開通、轉(zhuǎn)賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因為支付寶不是銀行，金融監(jiān)管政策不允許支付寶給賬戶的錢發(fā)利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能。”人們將錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，組建資產(chǎn)池。

2.2.2天弘基金公司。天弘基金對余額寶里的錢進行管理、運用，相當于特定目的的載體。

2.2.3資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，支付寶公司就自動幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實現(xiàn)了將余額寶的錢轉(zhuǎn)移到天弘基金公司的過程。

2.2.4信用評級、增級。天弘基金公司收到余額寶的資產(chǎn)后，將資產(chǎn)根據(jù)流動性，安全性等要求劃分為不同等級，進行不同的投資。

2.2.5支付本息。通過這個過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進行消費。

3、資產(chǎn)證券化與余額寶的意義。

通過對證券證券化和余額寶的對比，總結(jié)出以下幾點共同意義：

3.1從發(fā)起人（阿里巴巴）的角度：1.增強了資產(chǎn)的流動性，提高了資本的使用效率。2.實現(xiàn)了低成本融資。

3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴大了投資規(guī)模。2.有效利用了閑散資金。

3.3從證券市場和整個經(jīng)濟體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產(chǎn)配置的有效性。3.3.3引領(lǐng)了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新潮流。

4、展望未來阿里巴巴余額寶的發(fā)展。

一直以來，貨幣基金以收益穩(wěn)定、靈活性接近活期儲蓄的獨特優(yōu)勢而備受投資者重視。與傳統(tǒng)貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統(tǒng)前置到支付寶網(wǎng)站里，一元起買，購買方便，簡單。

與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現(xiàn)金沒有多少利息?，F(xiàn)在，普通消費者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。

從市場情況分析來看，這項創(chuàng)新激發(fā)了理財意識，使得大家有了投資理財?shù)母拍睢！坝囝~寶”是互聯(lián)網(wǎng)金融的一小步，是整個基金行業(yè)的一大步。

盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優(yōu)點，但是低風險不是無風險，信息披露、權(quán)責界定等工作都還需要進一步完善。雖然具有先天優(yōu)勢，但要理想運營，還需要阿里巴巴能盡職監(jiān)督，保護投資者的利益。

在各方盡職努力完善這項業(yè)務，使其更成熟，更傾向于投資者利益時，互聯(lián)網(wǎng)金融效率將會更高。這種理財新興模式也將會成為未來金融業(yè)發(fā)展的方向。

參考文獻：

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一、國內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展狀況

銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。國際經(jīng)驗表明，信貸資產(chǎn)證券化不僅能為商業(yè)銀行帶來收益，也會極大促進資本市場以及國民經(jīng)濟的發(fā)展。銀行信貸資產(chǎn)證券化無論是在宏觀經(jīng)濟還是微觀經(jīng)濟方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進投資者投資的多樣化。在發(fā)達國家的債券融資中，證券化發(fā)展十分成熟，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過公司債券的發(fā)行規(guī)模。但發(fā)達國家的資產(chǎn)證券化也不可避免地存在著一些問題，使證券化產(chǎn)品的實際效應和創(chuàng)造者的最初動機發(fā)生了偏離。這些問題導致了次貸危機等金融業(yè)危機的出現(xiàn)，給各國金融業(yè)都造成了損失。

中國的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，2007年國務院批復擴大試點，2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機后，信貸資產(chǎn)證券化實際陷入停滯。央行、銀監(jiān)會、財政部已于近日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開閘，根據(jù)國務院此前批復，額度共500億元。新一輪試點擴大了基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的種類，國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均在鼓勵之列。

二、資產(chǎn)證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產(chǎn)證券化融資過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構(gòu)或擔保機構(gòu)、資信評級機構(gòu)、托管人及律師等。通常來講，資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：1.重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2.組建SPV，實現(xiàn)真實出售，達到破產(chǎn)隔離；3.完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級；4.資產(chǎn)證券化的信用評級；5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威脅，其目的在于減少資產(chǎn)的風險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益?！?/p>

三、資產(chǎn)證券化中的風險

1.系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場的系統(tǒng)性風險主要包括：

（1）政策風險

政策風險是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場的政策發(fā)生重大變化或是新出臺重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來干預市場。而資產(chǎn)證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發(fā)展規(guī)律的認識、市場建設(shè)、法律規(guī)制，更是處于萌生的低級階段，也更多需要行政手段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產(chǎn)證券市場的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強烈。

（2）利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價值除了其票面反映的內(nèi)在價值外，還體現(xiàn)在其交換價值，即證券價格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

（3）通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。“資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，則資產(chǎn)證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大?！?/p>

2.非系統(tǒng)性風險

非系統(tǒng)性風險指對資產(chǎn)證券市場局部發(fā)生影響的風險。可能是因為是特定行業(yè)，或個別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場有關(guān)的非系統(tǒng)性風險主要包括：

（1）信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統(tǒng)證券市場的信用風險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場由于其自身不同的特點，引發(fā)信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構(gòu)破產(chǎn)或財務困難、資產(chǎn)委托管理機構(gòu)和資金委托管理機構(gòu)違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發(fā)信用風險。

（2）破產(chǎn)風險

破產(chǎn)風險包括發(fā)起人的破產(chǎn)風險和SPV的破產(chǎn)風險，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立地位和安全性。

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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產(chǎn)證券化概述

1.1資產(chǎn)證券化基本概念

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土鲃拥淖C券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營風險。

資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過這種技術(shù)可以對原有資產(chǎn)中的權(quán)益進行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過程。第三，這些資產(chǎn)擔保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產(chǎn)擔保證券的收益來自于該項資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產(chǎn)擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負債表下的資產(chǎn)，還包括預期未來收益。

1.2資產(chǎn)證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化有四項基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實際是以資產(chǎn)預期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預期的現(xiàn)金流就無法進行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運用一定方式和手段對資產(chǎn)進行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個資產(chǎn)池；第三，風險隔離原理的核心內(nèi)容就是通過技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風險隔離開來，進而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產(chǎn)證券化特有的一項技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產(chǎn)的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產(chǎn)的信用級別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過信用機構(gòu)的評級，其評估重點是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產(chǎn)證券化的意義

2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實現(xiàn)了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產(chǎn)的信用增級，降低證券化資產(chǎn)的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產(chǎn)的流動性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實現(xiàn)表外融資，擴大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務，降低資產(chǎn)負債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。

3資產(chǎn)證券化的參與主體及運作流程

3.1資產(chǎn)證券化的參與主體

資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、證券承銷商、服務機構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風險隔離。③信用增級機構(gòu)。信用增級機構(gòu)對特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產(chǎn)支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產(chǎn)證券化交易活動中的風險。④信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)負責對特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行評級，以增強投資機構(gòu)信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務機構(gòu)。服務機構(gòu)主要對資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對資產(chǎn)支持證券進行償付。

3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程

在整個資產(chǎn)證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產(chǎn)支持證券進行設(shè)計，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務機構(gòu)負責現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費用。

4我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐及探討

資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風險的優(yōu)勢，因此企業(yè)對于資產(chǎn)證券化有很強的需求。但由于我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。

目前我國的資產(chǎn)證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會為主導的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項資產(chǎn)管理計劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應收款等，這些資產(chǎn)在我國都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產(chǎn)證券化。而作為知識產(chǎn)權(quán)的無形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復雜，知識產(chǎn)權(quán)難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩(wěn)定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化在我國尚不存在實施條件。

5結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經(jīng)濟的支持促進作用。因此，現(xiàn)階段我國應大力推動實施資產(chǎn)證券化工作，重點做好資產(chǎn)證券化的市場監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

[1]傅美蘭淺論我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇[J].金融財經(jīng)，2008（8）：19

篇9

2007年美國次貸危機席卷全球,并演化為多國金融危機。美國次貸危機的風起云涌為我國資 產(chǎn)證券化的發(fā)展增加了諸多阻礙。我國有學者提出“美國金融危機應成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時停止資產(chǎn)證券化”。[1]資產(chǎn)證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當前次貸危機的背景下,資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風險之間存在何種聯(lián)系?怎樣才能 減少系統(tǒng)風險?以阻止金融危機的頻頻爆發(fā)?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運作模式、資產(chǎn)支持的證券流動性不足以及資產(chǎn)證券化交易的復雜 性作論述,揭示二者間的關(guān)聯(lián)性,以期裨益于金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新。

一、前提論:金融市場系統(tǒng)風險及資產(chǎn)證券化的界定

系統(tǒng)風險是近年來學術(shù)界和金融監(jiān)管部門的時髦詞語,但對于到底哪些 風險屬于系統(tǒng)風險,無論是學術(shù)界還是監(jiān)管當局都沒有形成共識。美國商品期貨交易委員 會的系統(tǒng)風險定義是“由于金融市場的內(nèi)在聯(lián)系,一個市場參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場中A客戶違約,可能會影響到中介人B在X、Y、Z市場的履約能力?！薄跋到y(tǒng)風險 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場風險”。[2]美國學者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場系統(tǒng)風險表現(xiàn)形式和實質(zhì)。他認為,金融市場系統(tǒng)風險具有兩個特征:一 是某個經(jīng)濟 意外事件,如市場失靈、金融機構(gòu)破產(chǎn)等,導致市場恐慌或者通過其他方式引發(fā)一連串的 市場失靈,導致金融機構(gòu)或公司等破產(chǎn),或者金融機構(gòu)或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現(xiàn)為金融市場價格劇烈波動。舒瓦茨認為, 系統(tǒng)風險和正常市場波動中的市場下行的重要區(qū)別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。

同樣地,雖然資產(chǎn)證券化是近30年來金融學最熱門的詞語之一,但何謂資產(chǎn)證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統(tǒng)一的實質(zhì)性定義,現(xiàn)有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監(jiān)理署于 1997年的“資產(chǎn)證券化指南”對其的定義是:資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式 ,通過這種方式,債權(quán)人擁有的對信貸資產(chǎn)或者其它應收款項的權(quán)利被打包、證券化,然后 再以資產(chǎn)支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對資產(chǎn)證券化的定義是:證券化是一種 結(jié)構(gòu)化金融方式,包括對能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產(chǎn)證券化的描述性定義總結(jié)為:對缺乏流動性的 資產(chǎn)(通 常是金融資產(chǎn))進行組合,再通過在證券市場發(fā)行具有流動性的證券的方式出售組合資產(chǎn)融 資(或者是出售資產(chǎn)內(nèi)含的風險),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎(chǔ)資 產(chǎn)。[4]相對于描述性定義,克勞福德認為一個實質(zhì)性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質(zhì)。因此,他給資產(chǎn)證券化下了一個更抽象的定義,即:證券化的實質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)化的方式 ,利用與資產(chǎn)未來表現(xiàn)相關(guān)的信息,目的是更有效地利用這些資產(chǎn)或者分散資產(chǎn)上的風險。 結(jié)合通常的描述性定義與克勞福德給資產(chǎn)證券化下的實質(zhì)性定義,我們大致可以得出資產(chǎn)證 券化的兩個基本特征:其一,證券化是市場用來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風險的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,它與 其他風險轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于,用于償付投資人本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包成了一個獨立的 法律實體(SPE/SIV等);其二,從市場博弈方面看,證券化的實質(zhì)是發(fā)起人、信用增級、 評級機構(gòu)、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來表現(xiàn)預期(風險預期)相 關(guān)的信息,參與同一市場鏈博弈以實現(xiàn)自身利益最大化的行為。

二、原因論:金融市場系統(tǒng)風險與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)性

(一)資產(chǎn)證券化的倒買倒賣市場運作模式增加市場泡沫

從單筆交易上看,資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運作方式,是導致發(fā)起人和投資人之間利益沖突( 道德風險與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場整體上看,倒買倒賣運作模式則 是市場信貸標準降低、泡沫累積,進而催生系統(tǒng)風險的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數(shù)市場交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發(fā)放的抵押貸款為主),由于存在政府干預,放貸標準沒有失控。但是,隨著私人性質(zhì)證 券化交易的興起,放貸標準開始整體下滑。因為沒有外來管制,證券化交易帶給抵押行業(yè)的 剝離風險但坐收服務費功能,難免會導致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標 準。如果有金融機構(gòu)獨善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結(jié)果必然是出局。同時,盡管 抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降,但由于市場競爭壓力,放貸人并不能相應地提高這些信貸資產(chǎn) 的風險利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量相應 的較高的利息收入。這種人為的較低風險利差,反過來又會刺激住房需求,導致房價上揚, 進而制造更大的市場泡沫,滋生市場欺詐。[5]由于房價上漲,在沒有外界干預的 情況下, 市場肯定會要求抵押貸款的條件進一步放松,因為借款人也想從房價的上漲中分一杯羹。與 此同時,在證券化各個環(huán)節(jié)的高額服務費用的引誘下,金融機構(gòu)也渴望市場上有更多的抵押 信貸資產(chǎn)供自己進行證券化運作。同樣,只要房價持續(xù)上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會很低,因為抵押人可以通過再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機構(gòu)之間通過降低放貸標準,“挑戰(zhàn)底線競賽”以謀取市場占有率 便在所難免了。

不難看出,房價持續(xù)走高是維持上述市場運轉(zhuǎn)的基本條件,“挑戰(zhàn)底線競賽”帶來的劣質(zhì)抵 押信貸的中長期風險被短時間的房價泡沫籠罩住了。很明顯,房價上漲是不可持續(xù)的。一旦 房價下滑,大量劣質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的低信用本質(zhì)就會顯露無遺,虛假繁榮累積的市場泡沫瞬間崩 潰帶來的市場恐慌,足以使金融市場整體陷入困境。

(二)資產(chǎn)支持證券的流動性不足增加系統(tǒng)風險

足夠的流動性是市場實現(xiàn)其價格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。在一個有流動性的證券市場,投資人 如果看低某種產(chǎn)品的未來走勢,他可以通過賣空的方式來表達自己的觀點;相反,如果投資 人選擇長期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場。證券產(chǎn)品的市場基準價格正 是通過這種途徑實現(xiàn)的。

傳統(tǒng)不動產(chǎn)投資市場不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場對未來價 格的過高預期。在這種情況下,如果資產(chǎn)支持證券可以賣空操作,則可以彌補上述不足。假 設(shè)投資人認為資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)價值被高估,或者認為被證券化的抵押信貸資產(chǎn)風險過高,這 些看空的投資人的賣空操作會促使資產(chǎn)支持證券的價格降低,進而促使發(fā)起人提高抵押貸款 利率。購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的成本上升,意味著投資人購買資產(chǎn)支持證券的熱情就會降低,市場就 不會盲目狂熱。但是,私人性質(zhì)的證券化交易的運作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產(chǎn)池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價格評估模式變得異常復雜,對基礎(chǔ)資產(chǎn)池以及 其支撐的不同類別的證券進行市場估價非常困難。這些缺乏透明性的證券事實上很少有市場 交易,它們大多數(shù)處于非流動狀態(tài),其價格依賴于發(fā)起時的評估,而不是市場公正競價。沒 有賣空操作,實際上等于剝奪了看空市場者參與到市場中來的機會,市 場中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價格就會一步一步地攀升,這反過來又會刺激缺 乏流動性的不動產(chǎn)的價格上揚,增加市場泡沫。

(三)資產(chǎn)證券化交易的復雜性是引發(fā)金融市場系統(tǒng)風險的催化劑

復雜系統(tǒng)經(jīng)濟學是經(jīng)濟學近年來興起的一個全新研究領(lǐng)域,它主 要是利用復雜系統(tǒng)科學來解決傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論中背離市場實踐的一些難題。與傳統(tǒng)經(jīng)濟學將 經(jīng)濟領(lǐng)域視為封閉系統(tǒng)并趨向均衡不同,復雜系統(tǒng)經(jīng)濟學認為經(jīng)濟是一個開放的,并且不斷 適應外界環(huán)境變化的內(nèi)在進化系統(tǒng)。復雜系統(tǒng)并不一定趨向均衡,即使是一個看似理想的必 然趨向均衡系統(tǒng)在實際演變過程中可能也會存在一定的變數(shù)。復雜系統(tǒng)理論認為,市場越 復雜,其不確定性和波動性就越大。資產(chǎn)證券化交易的復雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個方面: 一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)復雜多樣;二是證券化程序、方法的復雜性,這兩方面都會影響市 場的有效性。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的復雜性對市場的影響。 被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應收賬款、不 動產(chǎn)租金、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃租金、特許權(quán)使用費、政府彩票收入、版權(quán)使用 費等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的個性差異,對每種類型資產(chǎn)的 評估,包括違約風險評估、利率風險評估、提前還款風險評估等,都要求有不同于其它資產(chǎn) 的價值評估模式。更有甚者,利率風險和提前還款風險之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當市場利率降 低時,借款人提前還款的可能性就增大;反之,當市場利率上升時,借款人違約的可能性就 會增加。[6]這些風險本身也是變動的,盡管存在評估其動態(tài)變化的數(shù)學模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測成分。這些固有模型會因為考慮到利率變動而愈加復雜,它們 會依賴越來越多的假定條件和歷史數(shù)據(jù)。如果這些歷史數(shù)據(jù)本身不夠準確,根據(jù)它得出的評 估結(jié)論肯定也不準確。如果組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一類,對其進行價值評估的復雜程度 會成倍增加。

2.資產(chǎn)證券化交易運作方式的復雜性對市場的影響。 資產(chǎn)證券化市場的復雜系統(tǒng)特征,不僅會阻礙市場自我調(diào)節(jié)功能的有效發(fā)揮,更有甚者,它 還可能導致整個市場系統(tǒng)的崩潰。主要體現(xiàn)在以下三個方面:

(1)資產(chǎn)支持證券的復雜系統(tǒng)特征阻礙了信息披露功能的發(fā)揮。 信息披露是保證證券市場公正、效率的主要手段,但資產(chǎn)支持證券的復雜特性,卻成了投資 人及其他市場參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場有效運作的前提。證券化 交易信息披露難題體現(xiàn)在兩個方面:其一,事無巨細的信息披露本身需要花費巨額成本;其 二,即使所有相關(guān)信息都得到披露,對這些紛繁復雜的信息進行分析、評估所需要的大量成 本,對投資人而言可能也是得不償失的。根據(jù)“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當信息分析成本超過收益時,信息需求方會理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產(chǎn)支持證券市場,這意味著相關(guān)企業(yè)在決定是否花費更多時間、雇傭更多人 員對可能的投資對象進行分析時,會權(quán)衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機爆發(fā)前,除了準確預測房價下跌的幅度外,幾乎所有可能導致次級抵押證券市場崩盤的 危險,特別是抵押貸款質(zhì)量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風險。出現(xiàn) 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復雜性,已經(jīng)使完全理解它的風險變得不可能。次 貸危機中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產(chǎn)池所需要的資源,他 們主要依賴信用評級機構(gòu)的評估,信用風險顧問公司Tempus Advisors首席執(zhí)行官愛德華?格 里貝克指出,許多機構(gòu)投資人主要依靠他們的評估購買資產(chǎn)支持證券, 部分原因就是市場已經(jīng)變得如此復雜。

(2)資產(chǎn)支持證券的復雜系統(tǒng)特征增加了市場預期的難度。 當資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)高度復雜時,市場參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預計交 易的所有后果。比如次貸危機中,盡管ABS CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券符合多樣化特征,但事實表 明,這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)(主要是次級抵押貸款)的表現(xiàn)具有內(nèi)在聯(lián)系――因 房價下跌導致系統(tǒng)性違約。這種內(nèi)在聯(lián)系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評級機構(gòu),盡管類 似的例子美國以前已經(jīng)發(fā)生過。再有,來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)本利的現(xiàn)金流在不同類別投資人之間 的區(qū)別分配,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池如果出現(xiàn)違約,不同類別投資人之間就會出現(xiàn)利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務人即對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組,盡管需要花費一些即時成本,但長遠看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產(chǎn)支持證券的復雜層級結(jié)構(gòu),不同類別證券持有人 取得本息時間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動,并不一定對每種類別的投資 人都有利。服務人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時,可能會因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對方請求損害賠償。證券的結(jié)構(gòu)越復雜,服務人越難全面考 慮重組的后果,面臨請求損害賠償?shù)目赡苄跃驮酱?。因?服務人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風險累積、放大,最終危及市場穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)支持證券的復雜系統(tǒng)特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。 金融市場傳染(financial contagion),是指個別金融機構(gòu)的突發(fā)困局向市場內(nèi)其它關(guān)聯(lián)機 構(gòu)的傳播,對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學術(shù)界的熱門話題。造成金融市場傳染 的主要原因是市場恐慌,而市場恐慌主要源于市場的復雜難辨。因次貸危機引起金融市場系 統(tǒng)災難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結(jié)構(gòu)的復雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場恐慌而迅速傳導至整個證券化市場及其它信貸市場,進而引發(fā)市場系統(tǒng)災難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復雜證券的運作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評級機構(gòu)的信用評級。當部分“投資級證券”出現(xiàn)損失時,投資人很容易出現(xiàn)恐 慌,擔心其它高評級證券也會出現(xiàn)類似損失。

三、結(jié)論:加強我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場系統(tǒng)風險

通過上述考察可知,資產(chǎn)證券化是美國金融危機的始作俑者,資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風 險存在正的相關(guān)性,因此,加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場系統(tǒng)危機成了金融危機后中 國推進資產(chǎn)證券化的首要任務。政府在發(fā)展證券化市場過程中的主要角色是監(jiān)管市場規(guī)范運 行,保證公平公正,防范市場系統(tǒng)風險。聯(lián)系我國當前的法治環(huán)境,以及政府在以往證券市 場監(jiān)管中的具體表現(xiàn),本文認為我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管應當注意如下原則:

1.堅持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新,本質(zhì) 上是規(guī)避法律管制的結(jié)果,如果不是規(guī)避法律強制加在擔保權(quán)上的“破產(chǎn)稅”,規(guī)避法律對 金融機構(gòu)的強制資本儲備要求,資產(chǎn)證券化很難會像今天這樣迅猛發(fā)展,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn) 以及發(fā)展,背后的潛臺詞是大范圍的市場管制沒有效率。政府規(guī)制的前提是市場失靈,但市 場是否失靈,失靈的具體表現(xiàn)等等,都需要通過市場實踐才能表現(xiàn)出來。受長期計劃經(jīng)濟傳 統(tǒng)以及部門利益影響,我國管理層習慣于直接干預,喜歡動用準入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場邏輯,而且很容易阻塞市場發(fā) 揮正常功能,導致市場扭曲,結(jié)果不是糾正市場失靈,而是導致市場失靈。

2.堅持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型,逐步推進資產(chǎn)證券化原則。在金融一體化和金融創(chuàng)新迅 速發(fā)展的背景下,為有效地防范與化解系統(tǒng)風險,對待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應當慎 重。次貸危機表明,金融資產(chǎn)證券化的最大風險是導致銀行放松對放貸的監(jiān)督,致使貸款質(zhì) 量整體下降,引發(fā)系統(tǒng)風險。次貸危機的這個教訓,在我國發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場時必須 時時謹記。會不會導致貸款泛濫,是當前選擇推進信貸資產(chǎn)證券化類型時應當貫徹的一條原 則?！百Y產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn),即高質(zhì)量的債權(quán)組合,能夠帶來 可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流,同時未來現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。[7] 首先我 國應嚴格把關(guān)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量,不良資產(chǎn)證券化應緩行。但是對投資者而言,不良資 產(chǎn)所蘊含的風險可能隨時爆發(fā),一旦風險爆發(fā),投資者由于利益 損失意識到不良資產(chǎn)風險時,投資信心就會喪失,于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險。同時對于一般 信貸資產(chǎn),包括企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡應收賬款、個人消費貸款等,也應該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質(zhì)量即有可能整體下降,進而引發(fā)市場系統(tǒng)風險。 特別是住房抵押貸款,當前的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴重,如果放手讓銀行對這些貸款進行證券 化運作,不僅會進一步累積泡沫,現(xiàn)有的很多反泡沫措施(比如提高存款準備金控制貸款規(guī) 模)也會失靈。

3.堅持以信息披露為原則,防范系統(tǒng)風險。信息披露是證券市場最好的防腐劑,盡管次貸 危機向傳統(tǒng)信息披露的效果提出了挑戰(zhàn),但各國避免市場系統(tǒng)風險的主要做法仍然是加強信 息披露。比如,美國政府要求信用評級機構(gòu)增加信息透明度,歐盟要求評級機構(gòu)公開評級模 式、方法,而不是直接干預評估程序、行為。我們在制度設(shè)計時也應該借鑒這些做法,規(guī)范 信息披露要求,并嚴格監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督職責,保證信息披露充分及時準確。首先根據(jù)不同資產(chǎn) 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發(fā)行股票不同,資產(chǎn)證券化交易類型繁多,交 易法律結(jié)構(gòu)差異很大,不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型交易、不同法律結(jié)構(gòu)交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場系統(tǒng)風險。其次,應建立準確的信用評級。信用評級虛高是導 致次貸危機的另一重要原因。準確的信用評級是資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。從市場效 率上看,準確的信用評級是資產(chǎn)支持證券市場定價的基礎(chǔ),信用評級大起大落勢必造成市場 恐慌,進而引發(fā)系統(tǒng)風險;而對于投資人來說,一定的信用評級是資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì) 量、交易法律結(jié)構(gòu)(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評級機構(gòu)實際上承擔著對 發(fā)起人、信用增級機構(gòu)、服務機構(gòu)等的監(jiān)督職責。我國要保證資信評級機構(gòu)評級準確,應制 定一定范圍的強制專門技術(shù)規(guī)范。

主要參考文獻:

[1]珠璣子.從美國次債危機反觀中國資產(chǎn)證券化[N].證券時報,20079-4.

[2]參見維基百科網(wǎng)站,en.省略/wiki/Securitization.

[3]Jason Kravitt,Some Thoughts on What Has Happened to the Capital Ma rkets andSecuritization and Where Securitization is Going,p5,available at p li.edu/public/17984/foreword.pdf.

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[6]Aaron Lucchetti and Serena Ng, How Rating Firms' Calls Fueled Subpr ime Mess, the Wall Street Journal, August 15, 2007, Page A1.

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關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 風險評價 風險轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動性但能夠產(chǎn)生預計穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實出售給一家特殊目的信托機構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，通過這種方式進行融資。

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構(gòu)對信用的評級。

一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展

2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發(fā)展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟背景，我國資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風險，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時必須謹慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個問題。

二、資產(chǎn)證券化的主要風險分析

根據(jù)1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發(fā)生變動導致資產(chǎn)證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級．交易場所結(jié)算方式，交易動機等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付。資產(chǎn)證券化作為一種復雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風險較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風險，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負債表內(nèi)融資處理的，當發(fā)起人破產(chǎn)時，其他債權(quán)人對證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設(shè)定的目標，或者只有在不恰當?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘數(shù)拇鷥r后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風險轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產(chǎn)生負面影響。同時，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。

資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移更有可能導致系統(tǒng)性風險的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設(shè)計和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

參考文獻：

[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產(chǎn)證券化的風險及其對策.大眾商務.2010(1).