導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇投資決策的方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

21世紀(jì)是投資實(shí)踐的世紀(jì)。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動(dòng)，企業(yè)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資和融資，如何有效的進(jìn)行投資成為每個(gè)企業(yè)所必須解決的問題。而正確運(yùn)用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，取得更好的經(jīng)營效益，是企業(yè)存在和壯大的直接動(dòng)力。

一、投資決策方法研究

合理的投資決策理論是公司投資行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)，科學(xué)的決策方法是判斷投資項(xiàng)目好與壞的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)應(yīng)采用多種決策方法來分析投資項(xiàng)目。從投資決策方法的發(fā)展來看，可以劃分為傳統(tǒng)投資決策方法和現(xiàn)資決策方法。

1.傳統(tǒng)投資決策方法。（1）會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流量。會(huì)計(jì)收益是企業(yè)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)增加的除所有者投資以外的經(jīng)濟(jì)利益，通常稱為收益?，F(xiàn)金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權(quán)益人所有的現(xiàn)金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據(jù)回收原始投資額所需要時(shí)間的長短來進(jìn)行投資決策的方法。（3）凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值是該項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)發(fā)生的每筆現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值和可以理解為該項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值增長的貢獻(xiàn)值。所有現(xiàn)值的計(jì)算都包含著關(guān)于項(xiàng)目期間現(xiàn)金流量再投資所依據(jù)的利率假設(shè)。凈現(xiàn)值法假設(shè)投資項(xiàng)目期間現(xiàn)金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內(nèi)部收益率法（IRR）。內(nèi)部報(bào)酬率法是指使項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率。一般情況下，內(nèi)部報(bào)酬率可以理解為某單位投資額對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。

2.現(xiàn)資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認(rèn)真研究了Pindyck對(duì)投資決策方法的有關(guān)論述，他提出應(yīng)該把所有重大的投資決策作為期權(quán)價(jià)值問題來對(duì)待。期權(quán)是一種可選擇權(quán)，是其持有人享有的在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某種實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利實(shí)物期權(quán)投資思想通過分析項(xiàng)目所具有的不確定性問題的方式，關(guān)注現(xiàn)金流概率分布的特點(diǎn)和變化范圍，將現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期市場信息有效結(jié)合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項(xiàng)目的投資價(jià)值。投資決策期權(quán)方法是以傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法為基礎(chǔ)的，主體思路為：投資項(xiàng)目總價(jià)值=經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值+投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值。投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值的定價(jià)主要采用布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型，該模型假設(shè)期權(quán)中的資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布，同時(shí)假設(shè)：期權(quán)為歐式期權(quán)，即期權(quán)只有在合約到期日才執(zhí)行；不存在交易成本和稅收；在期權(quán)生效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平保持固定不變；期權(quán)所指向的標(biāo)的資產(chǎn)，如股票，不發(fā)放現(xiàn)金股利；資產(chǎn)收益率服從隨機(jī)分布，方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變，并且可以運(yùn)用過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。期權(quán)定價(jià)公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當(dāng)前價(jià)格，E為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，t為期權(quán)距到期日的時(shí)間長度，一般用年數(shù)來表示，r為連續(xù)復(fù)合無風(fēng)險(xiǎn)年利率，e為自然底數(shù)，N（d1），N（d2）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的函數(shù)值。該公式不包含任何受投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的變量，公式中出現(xiàn)的變量為股票當(dāng)前價(jià)格、時(shí)間、股票價(jià)格方差和無風(fēng)險(xiǎn)利率，它們都獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)偏好。在此基礎(chǔ)上，通過看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價(jià)關(guān)系來推算出現(xiàn)貨看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價(jià)格模型。由模型本身可見，投資決策期權(quán)方法并不是對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統(tǒng)投資決策方法中貨幣具有時(shí)間價(jià)值的核心，是對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。

二、傳統(tǒng)投資決策方法的比較分析

以投資有效期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量或會(huì)計(jì)利潤為主要考核指標(biāo)的傳統(tǒng)投資決策體系，己被國內(nèi)外企業(yè)普遍接受并頻繁使用。根據(jù)是否考慮持有貨幣的時(shí)間價(jià)值，傳統(tǒng)投資決策體系的常用方法可分為非貼現(xiàn)技術(shù)方法和貼現(xiàn)技術(shù)方法。非貼現(xiàn)技術(shù)方法主要包括：投資回收期、會(huì)計(jì)收益和現(xiàn)金流量。貼現(xiàn)技術(shù)方法主要包括：凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法。

1.非貼現(xiàn)技術(shù)方法。投資回收期是反映項(xiàng)目財(cái)務(wù)上償還總投資額的能力和資金周轉(zhuǎn)速度的綜合性指標(biāo)。該方法反映了投資的回收速度，計(jì)算簡便，但忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目回收期后的投資收益，容易導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)先考慮急功近利的項(xiàng)目，誤導(dǎo)了整體戰(zhàn)略決策。會(huì)計(jì)收益法要求企業(yè)事先確定要達(dá)到的必要會(huì)計(jì)收益率。該方法存在信用問題，容易通過運(yùn)用會(huì)計(jì)技巧在某段時(shí)間里被人為操縱。現(xiàn)金流量法也有著很大的缺點(diǎn)，主要表現(xiàn)在沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)也沒有考慮到投資項(xiàng)目所具的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

2.貼現(xiàn)技術(shù)方法。相對(duì)于非貼現(xiàn)技術(shù)方法而言，貼現(xiàn)技術(shù)方法充分地考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，更加科學(xué)合理，其中最常用的方法有凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法。凈現(xiàn)值法將投資有效期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按照資金成本或期望報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，通過比較總現(xiàn)值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實(shí)際操作中，考慮到投資項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，可對(duì)凈現(xiàn)值法中的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。內(nèi)部報(bào)酬率法類似于凈現(xiàn)值法，是在衡量貨幣時(shí)間價(jià)值后投資項(xiàng)目得到的收益率。內(nèi)部報(bào)酬率可以直接理解為某單位投資額對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。在進(jìn)行投資決策時(shí)，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內(nèi)部報(bào)酬率與凈現(xiàn)值是兩個(gè)相互競爭的投資決策方法，盡管常會(huì)產(chǎn)生相似的結(jié)論，但仍存在以下區(qū)別：投資決策結(jié)論不同，項(xiàng)目凈現(xiàn)值用貨幣來表達(dá)、反映絕對(duì)量，內(nèi)部報(bào)酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報(bào)酬率假設(shè)上的差異：凈現(xiàn)值法假設(shè)項(xiàng)目期間現(xiàn)金流量是以資本成本率進(jìn)行再投資，而內(nèi)部報(bào)酬率法則假設(shè)以內(nèi)部報(bào)酬率進(jìn)行再投資。

三、實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法的比較分析

第一，從決策角度來看，凈現(xiàn)值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是固定的，只對(duì)是否立即進(jìn)行投資做出決策。而實(shí)物期權(quán)法著眼于描述實(shí)際投資中的真實(shí)情況，從動(dòng)態(tài)的角度來考慮問題，管理者不但需要對(duì)是否進(jìn)行投資做出決策，而且需要在項(xiàng)目投資后進(jìn)行管理，根據(jù)變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會(huì)有不同的現(xiàn)金流量，因此實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往不等于現(xiàn)金流量的期望值。實(shí)物期權(quán)法得到的是擴(kuò)展的凈現(xiàn)值，即期望凈現(xiàn)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和，能較好地反映投資的真正價(jià)值，且與實(shí)際情況較好地吻合。

第二，凈現(xiàn)值法假設(shè)投資是可逆的，而現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)投資具有不可逆性。在凈現(xiàn)值法中內(nèi)含了這樣的假設(shè)：投資是可以逆轉(zhuǎn)的，如果市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)無需考慮撤離時(shí)的損失。但實(shí)際上，大多數(shù)投資不符合這種假設(shè)，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規(guī)的變化和企業(yè)文化差異等也可能加大資產(chǎn)交易的費(fèi)用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產(chǎn)或重新安排其資本。同時(shí)，新的投資項(xiàng)目往往因?yàn)楦甙旱墓蛡?、?xùn)練、解雇員工成本和高額的開辦費(fèi)用而不可逆轉(zhuǎn)。以上種種說明，在市場經(jīng)濟(jì)中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價(jià)或以很低代價(jià)收回投資是很難的。

第三，凈現(xiàn)值法忽視了企業(yè)未來成長機(jī)會(huì)的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法則予以充分考慮。凈現(xiàn)值法只強(qiáng)調(diào)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目作為投資決策準(zhǔn)則。在實(shí)際經(jīng)營中，企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財(cái)務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)當(dāng)前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權(quán)，或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場的潛力等。對(duì)于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，它們多是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要組成部分。

第四，凈現(xiàn)值法忽視了投資項(xiàng)目中的柔性價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法則對(duì)其予以充分考慮。凈現(xiàn)值法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定環(huán)境發(fā)生，不論是對(duì)未來的現(xiàn)金流還是所需采用的貼現(xiàn)率，都未考慮管理者對(duì)未來變化的適時(shí)調(diào)整。實(shí)際上，在長期性的投資中，面對(duì)不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以在現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對(duì)投資項(xiàng)目的運(yùn)營進(jìn)行調(diào)整。

第五，凈現(xiàn)值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現(xiàn)率也就越高，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值。相反，實(shí)物期權(quán)法卻認(rèn)為，不確定性是實(shí)物期權(quán)價(jià)值之所在。不確定性越高，其投資機(jī)會(huì)的價(jià)值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環(huán)境惡化，就不執(zhí)行期權(quán)，而環(huán)境變好時(shí)，就執(zhí)行期權(quán)，進(jìn)行投資。因此，對(duì)不確定性要辯證地對(duì)待，期權(quán)需要不確定性提高其價(jià)值，但期權(quán)的執(zhí)行則需要確定的環(huán)境。

實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的投資決策方法相比，在于它不僅能為項(xiàng)目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項(xiàng)目的管理提供積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權(quán)到期之前，改變那些影響其價(jià)值的因素來主動(dòng)提高價(jià)值，使它實(shí)際上比購進(jìn)它或創(chuàng)造它時(shí)的價(jià)值增高。

四、實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用前景

與傳統(tǒng)評(píng)價(jià)思路不同，期權(quán)定價(jià)理論的出發(fā)點(diǎn)是適時(shí)根據(jù)市場價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)反映投資的價(jià)值和潛在價(jià)值。從期權(quán)的角度看，一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價(jià)格，投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值相當(dāng)于項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)格，根據(jù)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)情況估計(jì)其波動(dòng)情況，再估計(jì)投資距離現(xiàn)在的時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率之后就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

隨著實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)已得到了廣泛的應(yīng)用。它對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性環(huán)境下的項(xiàng)目投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具。在國外，實(shí)物期權(quán)已廣泛地運(yùn)用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統(tǒng)等涉及資本預(yù)算的研究領(lǐng)域；在國內(nèi)，實(shí)物期權(quán)理論可運(yùn)用于以下方面：

篇2

關(guān)鍵詞： 實(shí)物期權(quán)；不確定性價(jià)值；敏感性分析

Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis

中圖分類號(hào)：F20 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）02-0178-03

0 引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)的一體化，企業(yè)競爭也逐步從局部、區(qū)域性的個(gè)別化競爭轉(zhuǎn)向了全球性的系統(tǒng)化競爭，競爭也越來越激烈。企業(yè)為了在激烈的市場競爭中求得生存與發(fā)展，必須做好簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)二件事。簡單再生產(chǎn)解決的是生存問題，是依靠提高現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)營水平來實(shí)現(xiàn)的，而擴(kuò)大再生產(chǎn)解決的既有生存問題又有發(fā)展問題，是通過新項(xiàng)目投資來實(shí)現(xiàn)的。投資決策導(dǎo)致的項(xiàng)目先天缺陷是無法通過項(xiàng)目后天運(yùn)營來徹底解決的，因此，項(xiàng)目投資決策的好壞關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展，是任何企業(yè)都必須給以高度重視的核心管理問題。

傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法很多，其中最主要的方法是凈現(xiàn)值法[1]。但因其忽略不確定性價(jià)值，常常低估那些高風(fēng)險(xiǎn)但高回報(bào)的研發(fā)項(xiàng)目價(jià)值。由于項(xiàng)目投資具有明顯的期權(quán)性質(zhì)，實(shí)物期權(quán)方法考慮未來不確定和機(jī)會(huì)選擇權(quán)，從不確定性中捕捉盈利機(jī)遇，是一種面向未來、更科學(xué)的決策思維。實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。它充分考慮到?jīng)Q策過程中的管理柔性，所以越來越多地應(yīng)用在投資決策方面。

實(shí)物期權(quán)的價(jià)值很早就為學(xué)者們所重視，但是知道今天它的運(yùn)用還不廣泛，這與其模型的復(fù)雜性不無關(guān)系。它的復(fù)雜首先體現(xiàn)在五個(gè)指標(biāo)因素?cái)?shù)值的確定，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的確定，有很多方法模擬其數(shù)值，其次體現(xiàn)在最后公式的數(shù)值計(jì)算。數(shù)值計(jì)算結(jié)束后很少進(jìn)行敏感性分析。本文的創(chuàng)新之處主要是提出了在企業(yè)投資中貫穿實(shí)物期權(quán)的思維方式，采用實(shí)物期權(quán)理論并結(jié)合EXCEL對(duì)項(xiàng)目各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響較大，以便于在實(shí)際應(yīng)用時(shí)對(duì)期權(quán)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行檢查和對(duì)輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，以幫助決策者抓住重點(diǎn)，做出科學(xué)的決策。這樣，一方面是計(jì)算的復(fù)雜性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，對(duì)于不太敏感的因素可以稍微降低其數(shù)值的精確度，簡化應(yīng)用難度。期權(quán)分析的新的框架放在第四部分，通過一個(gè)案例進(jìn)行具體分析。

1 實(shí)物期權(quán)的基本概念

1.1 實(shí)物期權(quán)的定義 實(shí)物期權(quán)[2]是指企業(yè)有權(quán)利在未來某個(gè)時(shí)刻以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資價(jià)值可以應(yīng)用類似評(píng)估一般金融期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。

1.2 實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的比較 在項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流通通過一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的時(shí)候，得到的現(xiàn)值與項(xiàng)目成本進(jìn)行比較，在凈現(xiàn)值是正數(shù)的時(shí)候，項(xiàng)目可以實(shí)施，反之，項(xiàng)目則不可以實(shí)施。這就是凈現(xiàn)值法的主要思路。但是這種思路也是有漏洞的，因?yàn)橛行╇[藏性的因素不好確定，比如有一些無法確認(rèn)的價(jià)值或者不確定性的風(fēng)險(xiǎn)等，這些因素都可能會(huì)影響到項(xiàng)目的開發(fā)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的方法，對(duì)未來的不確定因素和機(jī)會(huì)選擇都進(jìn)行了考慮，并且在管理上比較柔性，從本質(zhì)上講，這就是一種期權(quán)，毫無異議的講這就是有價(jià)值的[3]。實(shí)物期權(quán)的方法在克服NPV法中的理論缺陷的同時(shí)，還對(duì)管理柔性的價(jià)值進(jìn)行了考慮，這種綜合的分析，使得項(xiàng)目投資環(huán)境能夠更加真實(shí)的體現(xiàn)。于是便有了擴(kuò)展凈現(xiàn)值（Expanded Net Present Value）的概念，即項(xiàng)目的價(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)的NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，是一種面向未來、更科學(xué)的決策思維。其公式如下：

ENPV=NPV+期權(quán)的價(jià)值

在以后的分析中，我們將會(huì)用這個(gè)公式來評(píng)價(jià)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值[4]。

1.3 實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍 要想在項(xiàng)目中的價(jià)值體現(xiàn)出來，實(shí)物期權(quán)需要以下幾個(gè)條件：首先，項(xiàng)目的未來本身具有不確定性，例如項(xiàng)目的經(jīng)營環(huán)境，市場，技術(shù)等因素都是隨著社會(huì)的發(fā)展不斷變化的，這些因素的不確定性直接影響著項(xiàng)目未來的價(jià)值；其次，企業(yè)的決策人員在管理中有一種管理柔性（manage－rial flexibility），這種管理柔性能夠讓企業(yè)的決策者在不確定因素隨著時(shí)間的推移而消失的時(shí)候，重新改變自己的決策。最后，要保證企業(yè)的決策者在時(shí)間合適的時(shí)候，愿意執(zhí)行期權(quán)。以上這三條就是實(shí)物期權(quán)發(fā)揮出自身價(jià)值，并且讓企業(yè)的決策更加英明的條件。因此，對(duì)于評(píng)價(jià)的不確定性比較大，而且往往在項(xiàng)目的投資中期需求改變戰(zhàn)略的項(xiàng)目經(jīng)常會(huì)用實(shí)物期權(quán)的方法[5]。

2 構(gòu)建投資決策的實(shí)物期權(quán)的模型[6][7][8]

首先利用孿生證券（twin security）的有關(guān)資料作為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率等信息的替代，建立起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值S的隨機(jī)走動(dòng)模型：

DS/S=μdt+σdz（1）

其中，μ和σ分別為孿生證券的瞬時(shí)期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差；z為維納過程（Weiner process）反映了投資項(xiàng)目價(jià)值的隨機(jī)特征，dz=εdt，服從期望值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的正態(tài)分布。

由伊藤定理可知：

3.4 敏感性分析和評(píng)價(jià) 我們已經(jīng)計(jì)算得到了項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，但要做出正確的決策僅僅知道這些是不夠的。決策者顯然需要了解變量的變化時(shí)對(duì)期權(quán)的價(jià)值有何影響，以便當(dāng)市場環(huán)境改變時(shí)做出最合理的調(diào)整。我們采用EXCEL進(jìn)行敏感性分析，我們是以其中一個(gè)指標(biāo)因素變化5%，10%，其他指標(biāo)因素不變來測算對(duì)期權(quán)價(jià)值的大小的影響。進(jìn)過計(jì)算我們得出表1及圖1數(shù)據(jù)。

綜上，我們得出，把推遲一年的價(jià)值加上，X食品的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)負(fù)為正，為95.04萬元，所以該項(xiàng)目是可行的。從上圖中我們還可以看出，期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)對(duì)預(yù)期收益現(xiàn)值（標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值）和投資成本的變動(dòng)最為敏感，其次是波動(dòng)率的變化，對(duì)期權(quán)到期時(shí)間的變化較為不敏感，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化很不敏感（實(shí)際中無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化不大）。通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響較大，以便于在實(shí)際應(yīng)用時(shí)對(duì)期權(quán)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行檢查和對(duì)輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，而不必糾結(jié)于何種方法確定的指標(biāo)值更準(zhǔn)。

4 結(jié)論

運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型，五個(gè)指標(biāo)元素的確定是整個(gè)運(yùn)用過程中非常重要的一環(huán)，有很多方法估算他們的值，精確程度不一。一旦確定，計(jì)算完期權(quán)價(jià)值后一般不再做敏感性分析。這明顯加大了運(yùn)用B-S的難度。本文結(jié)合EXCEL軟件比較方便地個(gè)指標(biāo)元素進(jìn)行敏感性分析，根據(jù)結(jié)果確定哪些因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的變化較大。對(duì)敏感因素再仔細(xì)斟酌用哪種方法估算其中值更符合實(shí)際，對(duì)于不太敏感的因素精確度可以不必要求太嚴(yán)。這樣大大降低了B-S模型運(yùn)用中的難度，便于其的推廣，可以作為實(shí)際決策的一個(gè)有力方法。

參考文獻(xiàn)：

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[3]雷淑琴.基于期權(quán)理論的實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析[J].財(cái)會(huì)通訊， 2011，（06）：95-97.

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[5]郁洪良.金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)——比較和研究[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

篇3

關(guān)鍵詞：投資決策；評(píng)價(jià)方法；抵稅作用；年值法；二次創(chuàng)新

Key words: investment decision；assessment method；tax credit effect；annual method；secondary innovation

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2010）34-0121-03

0引言

在教學(xué)中，筆者參閱了崔國萍教授主編、河北教育出版社出版的“河北省精品課教材”《成本管理會(huì)計(jì)》。本人認(rèn)為此教材有不少優(yōu)點(diǎn)，也存在一些差錯(cuò)、不足和膚淺之處，其中第十二章“長期投資決策”就是一例。因是精品課程教材，在某種程度上代表著我省高校的學(xué)術(shù)水平，關(guān)系到河北的聲譽(yù)和形象，因此更有必要進(jìn)行討論和更正，以保證教材質(zhì)量，提高教學(xué)水平，活躍學(xué)術(shù)氛圍。

1問題

長期投資決策部分，主要涉及三個(gè)差錯(cuò)和兩點(diǎn)不足。

1.1 三個(gè)差錯(cuò)書中第四節(jié)投資決策評(píng)價(jià)方法的應(yīng)用，其中固定資產(chǎn)更新決策[例12-12]（P240）在現(xiàn)金流量計(jì)算上存在大小三個(gè)差錯(cuò)。

1.1.1 實(shí)例書中實(shí)例說，公司計(jì)劃用新設(shè)備替換舊設(shè)備。舊設(shè)備原值100000元，賬面凈值60000元，尚可使用5年，5年后凈殘值8000元，年折舊額10400元，市場價(jià)值28000元，使用此設(shè)備年?duì)I業(yè)收入110000元，經(jīng)營付現(xiàn)成本80000元。若購置新設(shè)備共需120000元，可用6年，6年后凈殘值10000元，收入同上，年付現(xiàn)成本可降低30000元，所得稅率33%，資本成本10%。要求計(jì)算現(xiàn)金凈流量及其差額，并用差額內(nèi)含報(bào)酬率法、年回收額法作出評(píng)價(jià)。

項(xiàng)目初始投資NCF及其SNCF計(jì)算過程為：

NCF新120000元，NCF舊28000元，SNCF92000元

書中認(rèn)為舊設(shè)備賬面凈值60000元，現(xiàn)值28000元，處置設(shè)備凈損失32000元（60000―28000）對(duì)年利潤和所得稅沒有，從而對(duì)NCF也沒有影響。這顯然是個(gè)錯(cuò)誤。

1.1.2 錯(cuò)算了現(xiàn)金流舊設(shè)備處置凈損失32000元，通過“固定資產(chǎn)清理”賬戶轉(zhuǎn)入“本年利潤”賬戶使利潤減少，自然減少所得稅10560元（32000×33%），相對(duì)增加了現(xiàn)金流，因此購置新設(shè)備初始NCF為81440元（120000-28000-10560）。

1.1.3 錯(cuò)算了折舊額例中的舊設(shè)備，尚可再用5年每年計(jì)提折舊10400元（）。照此計(jì)算過去幾年每年計(jì)提多少？既然舊設(shè)備賬面凈值60000元，說明已計(jì)提40000元，這40000元計(jì)提了幾年？按每年折舊額10400元計(jì)算應(yīng)為3.84615年（）或46.153846個(gè)月，這顯然是差錯(cuò)。因?yàn)橛?jì)提折舊的實(shí)務(wù)操作是按整月（當(dāng)月投入使用的設(shè)備當(dāng)月不計(jì)提，下月開始）計(jì)提，這個(gè)差錯(cuò)造成讀者很多遐想，白白浪費(fèi)了不少時(shí)間和精力。況且每年計(jì)提10400元，每月計(jì)提為循環(huán)小數(shù)866.66元應(yīng)如何理解？如何記賬？

1.1.4 錯(cuò)算了差額內(nèi)含報(bào)酬率由于SNCF的錯(cuò)誤計(jì)算，導(dǎo)致差額內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算肯定錯(cuò)誤，相應(yīng)的年回收額也必然錯(cuò)誤。而錯(cuò)誤的信息、不實(shí)的信號(hào)，很難向管理當(dāng)局提供科學(xué)的決策支持。

1.2 兩點(diǎn)不足

1.2.1 前后脫節(jié)教材是寫給初學(xué)者的，初學(xué)者的特殊性決定了教材的知識(shí)體系一定要完整，思維邏輯要嚴(yán)謹(jǐn)，前后左右要呼應(yīng)，以便理解和掌握。但是該書顯然忽略了這一要求，給讀者理解造成困惑。比如本章第四節(jié)標(biāo)題是“投資決策方法的應(yīng)用”，決策方法包括什么？第三節(jié)闡述的方法有凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法，沒有闡述年回收額法。而方法應(yīng)用中突然提出用年回收額法進(jìn)行計(jì)算。前后不銜接，邏輯不連貫是該書一大敗筆。

筆者認(rèn)為投資決策方法的完整體系可用下圖1表示。

其中，投資回收額是指項(xiàng)目投資額（指投資額現(xiàn)值）在經(jīng)營周期內(nèi)每年平均要求的收回的金額。在現(xiàn)金流相等條件下每年要求的應(yīng)收回的投資額越多，項(xiàng)目效益越差?，F(xiàn)金流回收額是指實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目凈現(xiàn)值每年能夠達(dá)到的年現(xiàn)金凈流量。在投資額相等的條件下，項(xiàng)目年均現(xiàn)金凈流量越多項(xiàng)目效益越好。

現(xiàn)金流量回收額計(jì)算公式為，

現(xiàn)金流回收額=，這一公式的理解可通過年金現(xiàn)值計(jì)算公式，即年金現(xiàn)值年金×年金現(xiàn)值系數(shù)。這兩個(gè)公式互為逆運(yùn)算。

1.2.2 內(nèi)容陳舊教材中的內(nèi)容陳舊，主要在于人云亦云，了無新意，不能反映當(dāng)代管理實(shí)務(wù)的新變化，難有耳目一新之感。

內(nèi)容陳舊在第十二章長期投資決策中主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是凡投資必在年初，年內(nèi)分期投資怎么辦？二是凡現(xiàn)金流出和流入必同時(shí)發(fā)生，實(shí)踐中都是流出在前，流入在后，若兩者時(shí)間差為一年或幾個(gè)月怎么辦？三是凡預(yù)計(jì)經(jīng)營期的現(xiàn)金流量不分壽命周期每年相等，若投入期、成長期、成熟期和衰退期現(xiàn)金流量不等怎么辦？

為了回答上述三個(gè)問題，筆者收集了兩個(gè)簡單案例，試圖通過對(duì)案例的計(jì)算和分析提出一些理論聯(lián)系實(shí)際的、有新意的具體的評(píng)價(jià)方法。

2探索

2.1 共同比較期的選擇一個(gè)長期投資項(xiàng)目，投資額在期內(nèi)分布一般是不規(guī)則、不連續(xù)、不等額的多次投資，且作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)的共同比較期往往不選擇投資期末，不選擇投資期初，而選在投資期末與經(jīng)營期初的連接時(shí)點(diǎn)作為共同比較期。由此派生出投資額往往計(jì)算投資期末的終值，以方便與經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值進(jìn)行比較。

2.2 案例一――不規(guī)則投資額的計(jì)算長城公司面對(duì)一重大項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)：投資期5年，舉債投資，預(yù)計(jì)第1年初投資10000萬元，第2年7月1日20000萬元，第3年初8000萬元，4月1日30000萬元，第4年初8000萬元，第5年初8000萬元，10月1日12000萬元，借款年復(fù)利率10%。試計(jì)算投資終值。

顯然這是一個(gè)不規(guī)則、不連續(xù)、不均衡的投資項(xiàng)目。計(jì)算投資終值的基本思路是，投資五年的每年投資分別計(jì)算其終值；凡年初投資按年復(fù)利終值計(jì)算；凡非年初投資當(dāng)年按單利計(jì)算當(dāng)年的終值，然后以此為現(xiàn)值計(jì)算投資終值，且當(dāng)年單利分季利率或月利率計(jì)算；當(dāng)分別計(jì)算出每年投資終值后再加總計(jì)算投資終值合計(jì)數(shù)。具體計(jì)算過程為：

第1年投資按復(fù)利終值計(jì)算

F=P•（F/P，5，10%）=10000×1.610510=16105（萬元）

第2年投資當(dāng)年按單利計(jì)算，之后按復(fù)利終值計(jì)算

F=P•（1+0.1/2）•（F/P，3，10%）

=20000×1.05×1.331000=27951（萬元）

第3、4、5年年初投資按即付年金計(jì)算

FA=A•（F/A，3+1，10%）-A

=8000×4.641000－8000=29128（萬元）

第3年4月1日投資當(dāng)年按單利，之后按復(fù)利終值計(jì)算

F=P•（1+i•）•（F/P，2，10%）

=30000×（1+10%×）×1.210000=39023（萬元）

第5年10月1日投資按單利計(jì)算

F=P•（1+i•）

=12000×（1+10%×）=12300（萬元）

該項(xiàng)目五年投資終值合計(jì)

16105+27951+29128+39023+12300=124507（萬元）

2.3 案例二――一個(gè)完整的投資項(xiàng)目下面是經(jīng)過筆者整理過的北方機(jī)械制造有限公司投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)案例，它可回答上述提出的另外兩個(gè)問題，比一般管理會(huì)計(jì)教材的內(nèi)容應(yīng)有新意。

2.3.1 實(shí)例

①項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資110000萬元向建設(shè)銀行借款，借款年復(fù)利率10%，投資期4年，分別為20000、30000、40000、20000萬元，均為年初一次性投入。

②項(xiàng)目壽命周期18年，其中生產(chǎn)期15年，從投資期第4年初投產(chǎn)。前3年生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)程度分為40%、70%、90%，自第7年至第14年達(dá)產(chǎn)，自第15年開始生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)程度分別為90%、70%、40%、20%。

③達(dá)產(chǎn)期年銷售收入100000萬元，其它階段按生產(chǎn)能力計(jì)算。其中第4年（投產(chǎn)期第1年）20000萬元銷售收入為應(yīng)收賬款于次年末收到，其它年份順延，直至第19年末收回。各年銷售收入假定當(dāng)年末收到。

④經(jīng)營成本為銷售收入的50%，流轉(zhuǎn)稅金為收入的6%（增值稅銷項(xiàng)稅額扣除進(jìn)項(xiàng)稅額后的實(shí)際稅率），并分別發(fā)生在年初和年末。

⑤項(xiàng)目第18年末報(bào)廢，殘值收入19600萬元，于報(bào)廢年末收回。

⑥投產(chǎn)第1年初墊支流動(dòng)資金40000萬元，項(xiàng)目報(bào)廢當(dāng)年末收回。試車費(fèi)投產(chǎn)期初發(fā)生20000萬元。

⑦設(shè)定實(shí)現(xiàn)的利潤和計(jì)提的折舊費(fèi)用首先用作還債且先付息后還本，均發(fā)生在年末。

⑧期望投資報(bào)酬率10%。

⑨通貨膨脹率按3%考慮。

2.3.2 要求

①計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量、年現(xiàn)金凈流量、累計(jì)現(xiàn)金凈流量、年凈現(xiàn)值和累計(jì)凈現(xiàn)值；

②編制項(xiàng)目現(xiàn)金流量表；

③評(píng)價(jià)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。

2.3.3 計(jì)算

2.3.3.1 按投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量表要求順序計(jì)算各重要指標(biāo)

2.2，投資期項(xiàng)目投資借款1100百萬元的利息

第1年末200×（F/P，4，10%）－200

=200×1.464100－200=92.82（百萬元）

第2年末300×（F/P，3，10%）－300=300×1.331000－300

=99.93（百萬元）

第3年末400×（F/P，2，10%）－400=400×1.210000－400

=84.00（百萬元）

第4年末200×（F/P，1，10%）－200=200×1.100000－200

=20.00（百萬元）

4年分4次投資借款利息合計(jì)為

92.82+99.93+84.00+20.00=296.75（百萬元）

2.6，稅金=400×6%=24（百萬元）

3.1，年現(xiàn)金流量=400－(200+400+200+200+24)=－624(百萬元)

2.2，第5年投資借款利息

（1100+297）×10%=139.7（百萬元）

2.7，第5年利息支出

需要支付的利息297+140=437（百萬元）

實(shí)際支付的利息700－350－42=308（百萬元）

2.2，第6年投資借款利息

（1100+297+140－308）×10%=123（百萬元）

2.7，第6年利息支出

297+140+123－308=252 （百萬元）

2.8，第6年還本

900－450－54－252=145（百萬元）

3.1，第4年年現(xiàn)金凈流量 400－1024=624（百萬元）

3.3，第4年末年凈現(xiàn)值

①年末取得銷售收入200，200×1.000000=200（百萬元）

②年初借款200，200×（F/P，1，10%）=200×1.100000=220（百萬元）

③年初投資200，200×（F/P，1，13%）=200×1.130000=226（百萬元）

④年初墊支流動(dòng)資金400，400×1.130000=452（百萬元）

⑤年初試車費(fèi)200，200×1.130000=226（百萬元）

⑥年初經(jīng)營成本200，200×1.130000=226（百萬元）

⑦年末稅金24，24×1.000000=24（百萬元）

年凈現(xiàn)值=200+220－226－452－226－226－24=-734（百萬元）

3.3，第5年末年凈現(xiàn)值

①年末取得銷售收入700700×（P/F，1，13%）

700×0.884956=619.47（萬元）

②年初經(jīng)營成本350 350×1.000000=350（百萬元）

③年末稅金42 42×0.884956=37.17（百萬元）

④年末支付利息 308×0.884956=272.57（百萬元）

年凈現(xiàn)值=619.47-350-37.17-272.57=-40.27（百萬元）

3.3，第6年凈現(xiàn)值

①年末取得的銷售收入 900

900×（F/P，2，13%）=900×0.783147=704.83（百萬元）

②年初經(jīng)營成本 450×0.884956=398.23（百萬元）

③年末稅金 54×0.783147=42.29（百萬元）

④年末利息支付 251×0.783147=196.57（百萬元）

⑤年末還本 145×0.783147=113.56（百萬元）

年凈現(xiàn)值=704.83-398.23-42.29-196.57-113.56=-45.82（百萬元）

2.2，第7年投資借款利息

（1100+297+140+123-308-251-145）×10%=95.6（百萬元）

2.8，第9年還本金額1100-（145+344+379）=232（百萬元）

3.1，第9年現(xiàn)金凈流量 1000-500-60-23-230=185（百萬元）

3.3，第19年凈現(xiàn)值

200×（P/F，15，13%）+（196+400）×（P/F，14，13%）

=200×0.159891+596×0.180677=139.66（百萬元）

2.3.3.2 編制項(xiàng)目現(xiàn)金流量編造的項(xiàng)目現(xiàn)金流量表如表1。

2.3.4 項(xiàng)目評(píng)價(jià)通過項(xiàng)目現(xiàn)金流量表可知，該投資項(xiàng)目自投資到報(bào)廢，壽命周期18年。其中現(xiàn)金流入量共13896百萬元，現(xiàn)金流出量10371百萬元，累計(jì)現(xiàn)金凈流量3525百萬元，累計(jì)凈現(xiàn)值209百萬元。項(xiàng)目借款本金1100百萬元，支付利息740百萬元。項(xiàng)目回收期6年。

可見，從財(cái)務(wù)視角分析該投資項(xiàng)目可行。

3建議

以上所述教材中闡述的方法差錯(cuò)、內(nèi)容陳舊、缺乏新意，在高校教材中具有一定的普遍性。究其原因，主要在于作者的學(xué)術(shù)水平和創(chuàng)新意識(shí)。由于學(xué)術(shù)水平較低，少有創(chuàng)新意識(shí)，在編寫教材中不可避免地發(fā)生一般院校抄名牌院校，名牌院校抄西方院校的相互抄錄現(xiàn)象。西方名師的創(chuàng)新一般分兩個(gè)方向：一是堅(jiān)持原創(chuàng)，即追求重大理論突破。理論突破很困難，然而一旦有所突破其影響將很深遠(yuǎn)；二是應(yīng)用創(chuàng)新，即把已取得的理論創(chuàng)新應(yīng)用到實(shí)踐，解決實(shí)際問題，提高社會(huì)效益。據(jù)此，為保證和提高教材質(zhì)量，筆者對(duì)我國高校教師提出如下幾點(diǎn)建議：

①以培養(yǎng)高素質(zhì)、創(chuàng)新型人才為己任，用自己的創(chuàng)新思維和創(chuàng)新成果影響、引導(dǎo)一代大學(xué)生；

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【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價(jià)

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷

在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來現(xiàn)金流的收益是可測的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時(shí)機(jī)上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對(duì)于房地產(chǎn)來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預(yù)期未必會(huì)按一條清晰可見的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對(duì)未來收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會(huì)融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會(huì)導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)開發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)投資決策的過程，投資決策者可以根據(jù)新信息對(duì)項(xiàng)目投資策略做出及時(shí)的調(diào)整，以求獲得更大的利潤。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價(jià)值，它認(rèn)為在項(xiàng)目的選擇過程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會(huì)導(dǎo)致良好的投資機(jī)會(huì)的流失。

由上述所見，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評(píng)價(jià)與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。

二、實(shí)物期權(quán)理論

（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)

期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價(jià)格對(duì)他有利可圖時(shí)才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價(jià)理論長足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價(jià)問題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價(jià)理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)理論可以用來指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購買一個(gè)權(quán)利，從而能在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。

（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想

實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來考慮投資問題，通過實(shí)物期權(quán)使我們?cè)诿媾R不確定性市場條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時(shí)投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價(jià)值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項(xiàng)目具有更大的靈活性和更高的價(jià)值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對(duì)投資、經(jīng)營、撤資和市場變化的決策行為。

（三）B-S定價(jià)模型

引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價(jià)值，即投資項(xiàng)目價(jià)值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值（ROV）。目前，在確定投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值即實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價(jià)模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項(xiàng)目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價(jià)值計(jì)算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上是一個(gè)不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態(tài)分布

C為看漲期權(quán)的價(jià)值

公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：

金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系

三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類

房地產(chǎn)開發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開發(fā)，可以選擇最佳開發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開發(fā)時(shí)機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：

（一）延遲投資期權(quán)

延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時(shí)間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、市場、位置等不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，當(dāng)立即投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再?zèng)Q定是否投資。

（二）分階段投資期權(quán)

投資者一次性投入所有資金風(fēng)險(xiǎn)大，投資者可以根據(jù)市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時(shí)，加大投資金額，當(dāng)市場情況糟糕時(shí)，縮減投資金額。

（三）擴(kuò)張投資期權(quán)

房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項(xiàng)目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)

轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項(xiàng)目營運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場需求，投資者有權(quán)在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

（五）放棄期權(quán)

投資者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項(xiàng)目的收益為負(fù)或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項(xiàng)目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的項(xiàng)目。

（六）收縮期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目持有者在未來項(xiàng)目投資利潤不符合預(yù)期時(shí)，開發(fā)商可以通過縮小投資項(xiàng)目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發(fā)規(guī)模甚至中止開發(fā)來減少損失。

四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析

（一）案例簡介

某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價(jià)格在重慶大渡口區(qū)購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項(xiàng)目預(yù)期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統(tǒng)投資決策分析

按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算．得該項(xiàng)目現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元

那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來市場轉(zhuǎn)好，則延遲開發(fā)可能使項(xiàng)目價(jià)值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價(jià)值，可以看看能得出什么結(jié)果。

（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析

對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)投資，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后?？梢哉J(rèn)為擁有了土地的一個(gè)為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開發(fā)期權(quán)．我國《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理?xiàng)l例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開發(fā)期限進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動(dòng)工開發(fā)期限滿1年未動(dòng)工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動(dòng)工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)?！彼?，開發(fā)商可根據(jù)市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時(shí)間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會(huì)增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對(duì)不變。下面以第2年末開發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。

1.參數(shù)確定

標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元

執(zhí)行價(jià)格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：

無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率一般選擇與項(xiàng)目同期限的國債利率，r取5%。

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率（σ）：投資項(xiàng)目價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)，一般通過房地產(chǎn)歷史波動(dòng)率來估計(jì)。根據(jù)以往統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率取35%：

2.延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值計(jì)算

延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值

=0.8966

萬元

土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬元

延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值：4104.49-1319.44=2785.05萬元

3.投資項(xiàng)目價(jià)值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元

從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項(xiàng)目所具有的價(jià)值。即使房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。

五、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項(xiàng)目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問題，并通過期權(quán)定價(jià)模型將期權(quán)的價(jià)值量化，完整地體現(xiàn)了項(xiàng)目可利用的價(jià)值，在實(shí)踐中有越來越重要的應(yīng)用價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項(xiàng)目凈現(xiàn)值接近0時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]侯晨曦,宋永發(fā),馬寧.實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用研究[J].工程管理學(xué)報(bào),2005(4):

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[2]閆文周,王鐵鋼.房地產(chǎn)項(xiàng)目投資中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用[J].行業(yè)探討,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不確定性條件下房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策研究[D].同濟(jì)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2009:7-8.

篇5

二、影響折現(xiàn)率確定的因素

（一）資金的時(shí)間價(jià)值

資金的時(shí)間價(jià)值亦稱貨幣的時(shí)間價(jià)值，是指在社會(huì)生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過程中，貨幣經(jīng)過一定時(shí)間的投資和再投資后所增加的價(jià)值，也就是現(xiàn)在貨幣的價(jià)值大于將來同樣數(shù)值貨幣的價(jià)值。資金時(shí)間價(jià)值是由資金的使用價(jià)值所決定的，是在資金的運(yùn)動(dòng)中產(chǎn)生的。資金具有時(shí)間價(jià)值的原因主要有以下幾個(gè)方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運(yùn)作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費(fèi)的時(shí)間偏好。人們?cè)谙M(fèi)時(shí)總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)期消費(fèi)產(chǎn)生的效用要大于對(duì)同樣商品的未來消費(fèi)產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價(jià)格在現(xiàn)在和將來都能買到相同的商品，對(duì)人們來講，效用是不同的，因而其價(jià)值也不相同。正是因?yàn)橘Y金本身具有的功能和人們對(duì)資金的消費(fèi)偏好，使得貨幣具有了時(shí)間價(jià)值。日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中它的度量有絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，絕對(duì)指標(biāo)是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對(duì)指標(biāo)是指單位時(shí)間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項(xiàng)目所增加的價(jià)值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時(shí)間價(jià)值定量為在沒有風(fēng)險(xiǎn)和沒有通貨膨脹條件下的社會(huì)平均資金利潤率。但這一指標(biāo)很難計(jì)算，因?yàn)檎畟瘞缀鯖]有風(fēng)險(xiǎn)，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時(shí)間價(jià)值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時(shí)間價(jià)值。資金的時(shí)間價(jià)值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們經(jīng)常把資金的時(shí)間價(jià)值等同于折現(xiàn)率。事實(shí)上，資金的時(shí)間價(jià)值只是折現(xiàn)率的一個(gè)影響因素，除此之外還有資金的空間價(jià)值，資金的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時(shí)間價(jià)值代替折現(xiàn)率來進(jìn)行投資決策，就可能對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。

（二）資金的空間價(jià)值

資金的空間價(jià)值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時(shí)空二維價(jià)值的計(jì)算一是資金價(jià)格對(duì)時(shí)間的積累，即資金的時(shí)間價(jià)值；二是把資金的運(yùn)動(dòng)、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價(jià)值。資金的空間價(jià)值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。

（三）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率水平

馬科威茨根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者（Risk Averter）、風(fēng)險(xiǎn)中性者（Risk neutral）和風(fēng)險(xiǎn)追求者（Risk Seeker）。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出一定的報(bào)酬補(bǔ)償要求。即使一個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，但如果收益高到他所要求的報(bào)酬補(bǔ)償時(shí)，他也會(huì)選擇這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。即使是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度也有差別。相對(duì)激進(jìn)的投資者會(huì)為其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出較低的報(bào)酬補(bǔ)償要求，而保守的投資者對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提出較高的補(bǔ)償要求。通常來講，所冒風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而獲得的補(bǔ)償叫做風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與投資額的比率稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：

期望投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)×風(fēng)險(xiǎn)程度=b×V

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)通常用字母b來表示，又稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率。它通常表達(dá)的是全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個(gè)企業(yè)或個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，那么得到的就是這個(gè)企業(yè)或個(gè)人對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)程度用字母V來表示，它代表報(bào)酬率偏離程度，可用下列公式計(jì)算得出：

V=σ/E（R）

其中，E（R）代表期望報(bào)酬率，σ代表不同情況下報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)離差，可通過下式計(jì)算求得：

其中，P代表出現(xiàn)各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。

就整個(gè)市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計(jì)完全相同，其內(nèi)在價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)差異。

（四）通貨膨脹率

通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡适墙?jīng)常變化的，而且較難預(yù)測，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時(shí)必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)為：

期望投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率

如果用PI1代表報(bào)告期物價(jià)水平，PI0代表基期物價(jià)水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計(jì)算求得：

(五)期望最低投資報(bào)酬率

上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個(gè)因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報(bào)酬率這個(gè)指標(biāo)上。在估計(jì)期望投資報(bào)酬率時(shí)，因?yàn)閷碓S多因素存在著不確定性，因而期望投資報(bào)酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報(bào)酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項(xiàng)目的回報(bào)率高于期望最低投資報(bào)酬率，投資者就有利可圖，此時(shí)項(xiàng)目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

期望最低投資報(bào)酬率(EMR)=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋預(yù)計(jì)通貨膨脹率的最低值

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時(shí)間價(jià)值和空間價(jià)值所決定的。因此從這個(gè)公式可以看出，期望最低投資報(bào)酬率受資金時(shí)空價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。

（六）資金的資本成本

資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率至少應(yīng)大于資金取得時(shí)的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)。對(duì)于自有資金，通常以機(jī)會(huì)成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：

Kw =∑wiki

其中，Kw表示加權(quán)平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個(gè)別資金成本。

三、折現(xiàn)率值的量化方法

根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個(gè)固定的值，不同企業(yè)、不同時(shí)期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時(shí)空價(jià)值、投資者的期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報(bào)酬指標(biāo)上，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進(jìn)行投資的目的是為了獲取投資報(bào)酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標(biāo)之一。那么這兩個(gè)指標(biāo)哪個(gè)更合理一些呢？筆者認(rèn)為，這兩者是通過不同計(jì)算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個(gè)作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：

DR=max[EMR，Kw]

四、折現(xiàn)率的換算

折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個(gè)比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實(shí)際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。

（一）單利比率換算為折現(xiàn)率

假設(shè)實(shí)際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計(jì)算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過下式計(jì)算求得：(1+i)n=1+r×n。

（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率

當(dāng)一年復(fù)利m次時(shí)，則通過公式(1+i)n= (1+r/m)mn來計(jì)算折現(xiàn)率i。

（三）幾年復(fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率

當(dāng)m年復(fù)利一次時(shí)，則通過公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來計(jì)算折現(xiàn)率i。

上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個(gè)因素代進(jìn)去，就可以求出折現(xiàn)率。

篇6

資金的時(shí)間價(jià)值亦稱貨幣的時(shí)間價(jià)值，是指在社會(huì)生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過程中，貨幣經(jīng)過一定時(shí)間的投資和再投資后所增加的價(jià)值，也就是現(xiàn)在貨幣的價(jià)值大于將來同樣數(shù)值貨幣的價(jià)值。資金時(shí)間價(jià)值是由資金的使用價(jià)值所決定的，是在資金的運(yùn)動(dòng)中產(chǎn)生的。資金具有時(shí)間價(jià)值的原因主要有以下幾個(gè)方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運(yùn)作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費(fèi)的時(shí)間偏好。人們?cè)谙M(fèi)時(shí)總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)期消費(fèi)產(chǎn)生的效用要大于對(duì)同樣商品的未來消費(fèi)產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價(jià)格在現(xiàn)在和將來都能買到相同的商品，對(duì)人們來講，效用是不同的，因而其價(jià)值也不相同。正是因?yàn)橘Y金本身具有的功能和人們對(duì)資金的消費(fèi)偏好，使得貨幣具有了時(shí)間價(jià)值。日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中它的度量有絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，絕對(duì)指標(biāo)是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對(duì)指標(biāo)是指單位時(shí)間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項(xiàng)目所增加的價(jià)值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時(shí)間價(jià)值定量為在沒有風(fēng)險(xiǎn)和沒有通貨膨脹條件下的社會(huì)平均資金利潤率。但這一指標(biāo)很難計(jì)算，因?yàn)檎畟瘞缀鯖]有風(fēng)險(xiǎn)，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時(shí)間價(jià)值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時(shí)間價(jià)值。資金的時(shí)間價(jià)值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們經(jīng)常把資金的時(shí)間價(jià)值等同于折現(xiàn)率。事實(shí)上，資金的時(shí)間價(jià)值只是折現(xiàn)率的一個(gè)影響因素，除此之外還有資金的空間價(jià)值，資金的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時(shí)間價(jià)值代替折現(xiàn)率來進(jìn)行投資決策，就可能對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。

（二）資金的空間價(jià)值

資金的空間價(jià)值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時(shí)空二維價(jià)值的計(jì)算一是資金價(jià)格對(duì)時(shí)間的積累，即資金的時(shí)間價(jià)值；二是把資金的運(yùn)動(dòng)、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價(jià)值。資金的空間價(jià)值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。

（三）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率水平

馬科威茨根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者（RiskAverter）、風(fēng)險(xiǎn)中性者（Riskneutral）和風(fēng)險(xiǎn)追求者（RiskSeeker）。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出一定的報(bào)酬補(bǔ)償要求。即使一個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，但如果收益高到他所要求的報(bào)酬補(bǔ)償時(shí)，他也會(huì)選擇這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。即使是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度也有差別。相對(duì)激進(jìn)的投資者會(huì)為其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出較低的報(bào)酬補(bǔ)償要求，而保守的投資者對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提出較高的補(bǔ)償要求。通常來講，所冒風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而獲得的補(bǔ)償叫做風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與投資額的比率稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：

期望投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)×風(fēng)險(xiǎn)程度=b×V

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)通常用字母b來表示，又稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率。它通常表達(dá)的是全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個(gè)企業(yè)或個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，那么得到的就是這個(gè)企業(yè)或個(gè)人對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)程度用字母V來表示，它代表報(bào)酬率偏離程度，可用下列公式計(jì)算得出：V=σ/E（R）

其中，E（R）代表期望報(bào)酬率，σ代表不同情況下報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)離差，可通過下式計(jì)算求得：

其中，P代表出現(xiàn)各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。

就整個(gè)市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計(jì)完全相同，其內(nèi)在價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)差異。

（四）通貨膨脹率

通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡适墙?jīng)常變化的，而且較難預(yù)測，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時(shí)必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)為：

期望投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率

如果用PI1代表報(bào)告期物價(jià)水平，PI0代表基期物價(jià)水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計(jì)算求得：

(五)期望最低投資報(bào)酬率

上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個(gè)因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報(bào)酬率這個(gè)指標(biāo)上。在估計(jì)期望投資報(bào)酬率時(shí)，因?yàn)閷碓S多因素存在著不確定性，因而期望投資報(bào)酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報(bào)酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項(xiàng)目的回報(bào)率高于期望最低投資報(bào)酬率，投資者就有利可圖，此時(shí)項(xiàng)目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

期望最低投資報(bào)酬率(EMR)=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋預(yù)計(jì)通貨膨脹率的最低值

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時(shí)間價(jià)值和空間價(jià)值所決定的。因此從這個(gè)公式可以看出，期望最低投資報(bào)酬率受資金時(shí)空價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。

（六）資金的資本成本

資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率至少應(yīng)大于資金取得時(shí)的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)。對(duì)于自有資金，通常以機(jī)會(huì)成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：Kw=∑wiki

其中，Kw表示加權(quán)平均資本成本，wi代表各種資金在資金總額中所占的比重，ki代表個(gè)別資金成本。

二、折現(xiàn)率值的量化方法

根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個(gè)固定的值，不同企業(yè)、不同時(shí)期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時(shí)空價(jià)值、投資者的期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報(bào)酬指標(biāo)上，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進(jìn)行投資的目的是為了獲取投資報(bào)酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標(biāo)之一。那么這兩個(gè)指標(biāo)哪個(gè)更合理一些呢？筆者認(rèn)為，這兩者是通過不同計(jì)算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個(gè)作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：DR=max[EMR，Kw]

三、折現(xiàn)率的換算

折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個(gè)比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實(shí)際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。

（一）單利比率換算為折現(xiàn)率

假設(shè)實(shí)際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計(jì)算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過下式計(jì)算求得：(1+i)n=1+r×n。

（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率

當(dāng)一年復(fù)利m次時(shí)，則通過公式(1+i)n=(1+r/m)mn來計(jì)算折現(xiàn)率i。

（三）幾年復(fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率

當(dāng)m年復(fù)利一次時(shí)，則通過公式(1+i)n=(1+r×m)n/m來計(jì)算折現(xiàn)率i。

篇7

中圖分類號(hào)：TE08文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義,學(xué)術(shù)界都沒有確切而統(tǒng)一的認(rèn)知。通常人們?cè)趯?duì)風(fēng)險(xiǎn)定義的時(shí)候有兩種認(rèn)識(shí)，第一把風(fēng)險(xiǎn)解釋為不確定的事件，此定義是從風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)關(guān)系的方向出發(fā)，根據(jù)概率的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定義；第二，把風(fēng)險(xiǎn)確定為預(yù)期對(duì)實(shí)際的差距。對(duì)于節(jié)能住宅項(xiàng)目投資者在投資決策階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比其他一般的住宅項(xiàng)目更多更復(fù)雜，因?yàn)閷?duì)于節(jié)能住宅項(xiàng)目，它投資更大、工期更長、質(zhì)量要求更高，現(xiàn)實(shí)存在著很多的的不確定性因素。所以，充分識(shí)別、度量和控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于項(xiàng)目管理顯得尤為重要。大多數(shù)研究都只是針對(duì)綠色建筑所做出的一系列的討論和分析，而對(duì)于節(jié)能建筑項(xiàng)目投資決策風(fēng)險(xiǎn)的研究是少之又少，只是停留在框架的層面上，應(yīng)該有待更深一步的細(xì)化。

風(fēng)險(xiǎn)排序是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，在項(xiàng)目的投資決策階段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素的排序，既有利于管理者分清主次、合理安排資源，又可以做好充分的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃。風(fēng)險(xiǎn)排序的研究可以從排序指標(biāo)與排序方法兩個(gè)方面進(jìn)行。早期風(fēng)險(xiǎn)排序方法，如風(fēng)險(xiǎn)期望值排序法、風(fēng)險(xiǎn)—概率矩陣法等，都是與風(fēng)險(xiǎn)的二位屬性相對(duì)應(yīng)的，忽視了屬性間的互相影響。本文應(yīng)用直覺模糊AHP方法對(duì)節(jié)能住宅建筑項(xiàng)目的投資決策風(fēng)險(xiǎn)展開排序研究，該方法是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行定性和定量相結(jié)合的評(píng)價(jià)，給出了各風(fēng)險(xiǎn)因子的權(quán)重并進(jìn)行排序，它是一種實(shí)用性很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)排序方法。

1 直覺模糊集相關(guān)知識(shí)

定義1 設(shè)是實(shí)數(shù)集上的一個(gè)模糊數(shù)，其隸屬度函數(shù)為：

Aᾶ m≤x≤l

Aᾶ (x)= Aᾶl

0 其他

其非隸屬度函數(shù)為：

m≤x≤l

Bᾶ (x)=l

0其他

式中，0≤Aᾶ≤1；0≤Bᾶ≤1；Aᾶ +Bᾶ≤1；m，l，n∈R，則稱ᾶ=（[m，l，n]；Aᾶ，Bᾶ）為直覺三角模糊數(shù)。Aᾶ為決策者認(rèn)為屬性值屬于三角模糊數(shù)[m，l，n]的程度，Bᾶ為決策者認(rèn)為屬性值不屬于三角模糊數(shù)[m，l，n]的程度，πᾶ=1- Aᾶ -Bᾶ為模糊數(shù)的猶豫程度。πᾶ越小，表明模糊數(shù)越確定。

定義2 設(shè)判斷矩陣U=（uij）n×n,若，若uij∈[0,1](i,j∈N)， uij+ uji=1，uii=0.5，則稱矩陣U是模糊互補(bǔ)判斷矩陣。

定義3 設(shè)V=（uij）n×n為模糊互補(bǔ)判斷矩陣，若對(duì)∀i，j，k∈N，均有：uij= uik- uik +0.5，則稱U是模糊一致性互補(bǔ)性判斷矩陣。

定義4設(shè)X是論域，B={(tB(x),fB(x)，πB（x）)｜x∈X}∈ V(X)，VB(x)= ，那么可得模糊集FB(x)={（FB(x)，1- FB(x)）｜x∈X }，則稱FB(x)為直覺模糊值（(tB(x),fB(x))得模糊逼近，F(xiàn)B是直覺模糊集B的模糊逼近。

定義5 設(shè)U=（uij）n×n是直覺模糊判斷矩陣， uij=（tij，1- fij）（i，j∈N），且tij∈[0,1]，fij∈[0,1]，tij=fji，tji=fij，tii=fii=0.5，tij+fji=1，則稱矩陣U是直覺模糊互補(bǔ)判斷矩陣。

定義6設(shè)直覺模糊互補(bǔ)判斷矩陣B=（bij）n×n，其中bij=（tij，1- fij），𝝅ij=1- tij- fij，模糊矩陣P=（pij）n×n，且P=，稱模糊矩陣P為B的模糊逼近的模糊互補(bǔ)判斷矩陣，若P是一致性模糊互補(bǔ)判斷矩陣，則稱B是一致的。

2 基于直覺模糊環(huán)境下的AHP

步驟1 分析系統(tǒng)中各因素之間的關(guān)系，建立系統(tǒng)的遞階結(jié)構(gòu)。

步驟2 首先請(qǐng)專家通過對(duì)同層屬性關(guān)于上層屬性進(jìn)行兩兩比較建立直覺判斷矩 陣 U=（uij）n×n ，其中uij=（tij ，1-fij），i，j= 1,2，…，n，tij ，fij的值根據(jù) 0.1-0.9標(biāo)度給出的定量標(biāo)準(zhǔn)。然后根據(jù)定義6得到模糊逼近的模糊互補(bǔ)判斷矩陣 P 。

步驟 3 對(duì)模糊互補(bǔ)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn),經(jīng)過對(duì) P 進(jìn)行一致性檢驗(yàn)及調(diào)整,最后得到滿意一致性矩陣。

步驟4 計(jì)算權(quán)重向量。利用（1）式進(jìn)行層層計(jì)算，得出各因素的權(quán)值，最后根據(jù)權(quán)重值進(jìn)行排序。

3直覺模糊AHP方法在節(jié)能住宅投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)排序中應(yīng)用

節(jié)能住宅項(xiàng)目一般投資大、周期長、參與方多、關(guān)系復(fù)雜，因此，在開發(fā)項(xiàng)目投資決策前應(yīng)該科學(xué)地、客觀地、最大限度地估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，合理地作出風(fēng)險(xiǎn)投資決策，并采取有效措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。于是，本文將直覺模糊層次分析法應(yīng)用于對(duì)投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)的排序問題, 計(jì)算出各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重，再對(duì)權(quán)重指標(biāo)進(jìn)行排序。

下面給出了直覺模糊層次分析法解決節(jié)能住宅投資決策風(fēng)險(xiǎn)元素的排序問題的步驟如下：

步驟1 構(gòu)造評(píng)估指標(biāo)體系，建立遞階結(jié)構(gòu)。根據(jù)節(jié)能住宅投資決策風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn),綜合分析影響決策風(fēng)險(xiǎn)的各種因素,建立了一套比較完整的投資決策風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。具體結(jié)構(gòu)見表 1。

表一 節(jié)能住宅投資決策風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)層B 準(zhǔn)則層Bi 子準(zhǔn)則層Bij

投資決策風(fēng)險(xiǎn) 政策、法律風(fēng)險(xiǎn) 節(jié)能住宅建筑相關(guān)法律法規(guī)不完善

節(jié)能住宅建筑相關(guān)政策及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的變化

社會(huì)風(fēng)險(xiǎn) 政府對(duì)節(jié)能住宅建筑的倡導(dǎo)力度不大

公眾對(duì)節(jié)能住宅建筑的接受程度低

政府部門的低效率和繁雜的審批程序

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)新材料、新技術(shù)、新設(shè)備缺乏施工經(jīng)驗(yàn)

新型設(shè)備、材料性能不穩(wěn)定

施工中未使用節(jié)能要求的新產(chǎn)品

缺乏滿足節(jié)能住宅建筑要求的新產(chǎn)品

管理風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)主缺乏節(jié)能建筑相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)

對(duì)節(jié)能住宅建筑相關(guān)知識(shí)認(rèn)識(shí)不足

缺少與節(jié)能住宅建筑相對(duì)應(yīng)的人員安全及健康的管理

步驟2 應(yīng)用專家打分法，對(duì)準(zhǔn)則層各個(gè)指標(biāo)關(guān)于上層目標(biāo)層的重要性進(jìn)行兩兩比較，建立直覺模糊互補(bǔ)判斷矩陣。其中，第二層準(zhǔn)則層中所有元素對(duì)目標(biāo)層的直覺模糊互不判斷矩陣為：

我們依次得到B3技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)子準(zhǔn)則層各元素相對(duì)于準(zhǔn)則層指標(biāo)的直覺模糊互補(bǔ)判斷矩陣分別為：

上述矩陣的模糊逼近判斷矩陣為：

步驟3計(jì)算得滿意行矩陣如下

步驟四計(jì)算出各層次直覺模糊的權(quán)重指標(biāo)值及其排序值

根據(jù)權(quán)重計(jì)算公式Wi=計(jì)算出BI層中所有元素對(duì)目標(biāo)層B的權(quán)重為：

W=（0.295,0.134, 0.394, 0.177）同理可得Bij層各元素相對(duì)于上一層元素的相對(duì)權(quán)重排序?yàn)椋?/p>

表一 各因素的排序指標(biāo)值及排序結(jié)果

根據(jù)上述表一結(jié)果可以知道技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)在節(jié)能建筑投資決策風(fēng)險(xiǎn)中站的比重較大為39.4%，其他風(fēng)險(xiǎn)的重要性可以排序?yàn)檎叻娠L(fēng)險(xiǎn)29.5%，管理風(fēng)險(xiǎn)17.7%，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)13.4%。而子準(zhǔn)則層的風(fēng)險(xiǎn)因素有低到高的排序結(jié)果為：施工中未使用節(jié)能要求的新產(chǎn)品、對(duì)節(jié)能建筑相關(guān)知識(shí)認(rèn)識(shí)不足、缺乏滿足節(jié)能建筑要求的新產(chǎn)品、業(yè)主缺乏節(jié)能建筑相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)、政府對(duì)節(jié)能建筑的倡導(dǎo)力度不大、公眾對(duì)節(jié)能建筑的接受程度低、政府部門的低效率和繁雜的審批程序等。對(duì)于權(quán)重比較大的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該給予高度的重視，分配風(fēng)險(xiǎn)管理資源時(shí)應(yīng)該占有優(yōu)先的權(quán)利。

4 結(jié)論

節(jié)能住宅建筑投資決策風(fēng)險(xiǎn)排序可以對(duì)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理資源的分配、防范高風(fēng)險(xiǎn)重要的指導(dǎo)作用。直覺模糊AHP方法將直覺模糊集合層次分析法相結(jié)合，更靈活、細(xì)膩地應(yīng)對(duì)了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)的模糊性與不確定性，對(duì)實(shí)際問題的解決具有很強(qiáng)的說服力，是一種更實(shí)用的定性定量分析的方法。實(shí)例分析證明了該方法是可行的，具有一定的實(shí)用性。

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篇8

一、引言

中國有著豐富的人力資源，但作為質(zhì)的形態(tài)的人力資本相對(duì)來說卻非常匱乏。人力資本需要通過投資得來，研究和實(shí)踐證明，人力資本投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長比之物質(zhì)資本和資源資本的投入更具倍增的效應(yīng)。與此同時(shí)，我們也認(rèn)識(shí)到，雖然人力資本投資是一種高投入、高回報(bào)的投資活動(dòng)，但由于現(xiàn)實(shí)中種種不確定性因素的存在，人力資本投資往往不能收到預(yù)期效果，因此人力資本投資實(shí)際上也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)行科學(xué)的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)決策對(duì)于提高人力資本投資效果、達(dá)到投資預(yù)期有著非常重要的意義。

人力資本投資從主體上看，可分為以國家、企業(yè)、個(gè)人或家庭為投資主體的人力資本投資，本文以個(gè)人人力資本投資為例，介紹了用于風(fēng)險(xiǎn)決策的策略分析方法，即SAVE方法，及其在人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)決策中的應(yīng)用。

二、策略分析方法（SAVE方法）簡介

SAVE方法是由美國學(xué)者Park和Maillie等人提出的一種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，經(jīng)過在一些大、小企業(yè)和工程項(xiàng)目中的實(shí)踐，被證明是十分有效的。該方法認(rèn)為，一個(gè)決策問題，風(fēng)險(xiǎn)只是其中的一個(gè)方面，因此應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)放到整個(gè)問題當(dāng)中與其它因素一起進(jìn)行綜合分析。SAVE方法的一般使用步驟是：

（1）利用專家調(diào)查法，確定決策因素指標(biāo)體系。將決策問題分成幾種要素，每種要素又分成若干因素組，每個(gè)因素組又包括了若干因素；

（2）利用專家調(diào)查法，對(duì)每個(gè)因素的優(yōu)劣進(jìn)行打分，分值范圍可以是1～10，1表示最壞情況，10表示最好情況；

（3）利用專家調(diào)查法，根據(jù)各個(gè)因素的重要性，確定各因素的加權(quán)系數(shù)，權(quán)數(shù)范圍比如為1～3或1～5；

（4）將打分值乘以權(quán)數(shù)，即為評(píng)分值，如權(quán)數(shù)范圍為1～3，則評(píng)分值的變化范圍即為1～30；

（5）將一個(gè)因素組的各因素評(píng)分值相加，可得因素組評(píng)分值。各因素組評(píng)分值之和便是相應(yīng)要素的評(píng)分值。因素的最大可能值也可很容易地計(jì)算出，它就是所含諸因素權(quán)數(shù)和的10倍。最后可算出該要素實(shí)際評(píng)分值與最大可能值之比（稱為實(shí)際/最大比）。

W.R.Park和J.B. Maillie在Strategic Analysis For Venture Evaluation（Van Nostrand Reinhold Company,1982）中給出的決策標(biāo)準(zhǔn)是（假設(shè)權(quán)數(shù)為1～3）：

（1）因素打分值不小于3；

（2）因素組評(píng)分值的實(shí)際/最大比不小于40%；

（3）要素評(píng)分值的實(shí)際/最大比不小于50%；

（4）總評(píng)分值的實(shí)際/最大比不小于60%。

同時(shí)滿足這四個(gè)條件的投資方案被認(rèn)為是滿意的。

三、個(gè)人人力資本投資的類型和特點(diǎn)

個(gè)人人力資本投資的類型主要包括個(gè)人教育投資、個(gè)人培訓(xùn)投資、個(gè)人健康投資、個(gè)人遷移投資等。個(gè)人人力資本投資的決策主體為投資或投力的個(gè)人，個(gè)人人力資本投資的決策客體為個(gè)人將要進(jìn)行的人力資本投資項(xiàng)目。個(gè)人人力資本投資的特點(diǎn)主要有：

1.預(yù)期收益的多樣性

人們進(jìn)行人力資本投資，不外乎有兩大類預(yù)期，即物質(zhì)收益和非物質(zhì)收益。物質(zhì)收益主要是指通過投資增加的人力資本存量在未來可能獲取的更高的收入或其它看得見的收益。非物質(zhì)收益指人們通過投資增加自身人力資本存量，以期獲得更多的社會(huì)尊重、精神快樂、心理滿足。從某種意義上講，非物質(zhì)收益還意味著人們把人力資本投資作為一種消費(fèi)，即購買精神消費(fèi)品的行為。在個(gè)人人力資本投資決策過程中，非物質(zhì)收益預(yù)期對(duì)人力資本投資決策者來說往往是非常重要的因素。

2.投資目的的功利性

從理論上講，人是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，不論是從物質(zhì)收益角度還是從非物質(zhì)收益角度，都追求個(gè)人效用的最大化。更由于人力資本產(chǎn)權(quán)單一的特點(diǎn)，使得個(gè)人人力資本投資成為一種功利性很強(qiáng)的投資，個(gè)人會(huì)在投資局部均衡的前提下，來決定是否進(jìn)行投資活動(dòng)，并會(huì)在盡可能的情況下獲取自身最大利益，有時(shí)甚至不惜影響集體和社會(huì)的利益。個(gè)人人力資本投資的功利性也決定了個(gè)人人力資本投資在人力資本的形成、配置和使用過程中風(fēng)險(xiǎn)要小于其它主體的人力資本投資。

3.投資結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)性

人力資本投資是一種時(shí)間密集型的投資，對(duì)于大多數(shù)人力資本投資來說，都需要很長時(shí)間，有些投資需要幾年，除遷移和流動(dòng)的時(shí)間成本較少外，絕大多數(shù)的時(shí)間成本都較高。資本的風(fēng)險(xiǎn)性來源于資本的長期性，生產(chǎn)過程中投入的各種資源、勞動(dòng)與一定量的物質(zhì)資本相結(jié)合所產(chǎn)出的產(chǎn)品，必須在實(shí)現(xiàn)其私人勞動(dòng)向社會(huì)勞動(dòng)轉(zhuǎn)化的過程后，才能獲得超過投入成本的利潤。個(gè)人人力資本投資也不例外，投資活動(dòng)在其經(jīng)投資獲得人力資本到真正獲得投資收益的這一過程中，面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)。

4.投資成本的局限性

因?yàn)閭€(gè)人人力資本投資需要投資者個(gè)人投入一定的財(cái)力、物力和時(shí)間等稀缺性資源，同時(shí)還要損失因投資而造成的機(jī)會(huì)成本，因此投資成本是投資行為能否發(fā)生的重要影響因素。一般來說，家庭收入較高的個(gè)人往往會(huì)比貧窮的個(gè)人有更強(qiáng)烈的投資欲望和需要，富裕地區(qū)或國家的人民所達(dá)到的教育水平也往往比貧窮地區(qū)或國家的人民所受教育程度更高，其實(shí)也就是說，當(dāng)缺乏資本市場對(duì)個(gè)人人力資本投資的外部融資條件時(shí)，家庭或個(gè)人的收入水平直接決定了個(gè)人人力資本投資的數(shù)量或投資水平。

四、個(gè)人人力資本投資決策因素指標(biāo)體系的建立

為方便使用SAVE方法，根據(jù)個(gè)人人力資本投資的特點(diǎn)，我們可以將影響個(gè)人人力資本投資決策的要素分成以下幾個(gè)方面：

1.預(yù)期收益

追求所預(yù)期的收益，并且盡量使得收益最大化，是人們進(jìn)行人力資本投資的基本動(dòng)機(jī)，是否進(jìn)行投資、如何進(jìn)行投資、進(jìn)行何種投資，主要是取決于通過投資能否獲得個(gè)人所預(yù)期的收益。預(yù)期收益越高，人們?cè)娇赡苓M(jìn)行投資。預(yù)期收益總體可分成物質(zhì)收益和非物質(zhì)收益兩個(gè)方面。

（1）物質(zhì)收益。我們把所有可能帶來經(jīng)濟(jì)效益的獲取統(tǒng)稱為物質(zhì)收益，主要包括投資預(yù)期獲得的工作職位的改善、工資收入的提高、工作機(jī)遇的增加、獲益的年限，也即與年齡相關(guān)的因素。

（2）非物質(zhì)收益。非物質(zhì)收益主要是指帶有消費(fèi)性質(zhì)的投資所獲得的非物質(zhì)滿足，主要包括精神的愉悅、心理的滿足、社會(huì)的尊重以及自我素質(zhì)的提升等。

2.投資成本

人力資本投資的一般決策模型是成本-收益分析模型，只有預(yù)期收益的現(xiàn)值至少等于投資支出的現(xiàn)值時(shí)，投資者才有可能愿意進(jìn)行投資，投資成本也同樣是影響人力資本投資決策的重要要素。投資成本越小，人們?cè)娇赡苓M(jìn)行投資。個(gè)人人力資本投資成本要素中主要考慮直接成本、機(jī)會(huì)成本以及投資融資能力等方面的因素。

（1）直接成本。直接成本是指在投資過程中看得見或看不見的貨幣或其它投入。主要可考慮投入的貨幣成本、時(shí)間成本、心理成本等。

（2）機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本是人們進(jìn)行一項(xiàng)活動(dòng)時(shí)所放棄的其他可選擇的最好用途。機(jī)會(huì)成本可包括因投資而造成的機(jī)會(huì)貨幣成本、同值消費(fèi)的機(jī)會(huì)心理成本。

（3）融資能力。個(gè)人（家庭）收入越高，個(gè)人融資能力越強(qiáng)，越有利于進(jìn)行投資。融資能力主要包括本人收入狀況、家庭收入情況、社會(huì)融資條件等。

3.外界環(huán)境

外界環(huán)境往往會(huì)對(duì)個(gè)人人力資本投資需求產(chǎn)生影響。完善的勞動(dòng)力市場、合理的收入分配制度、崗位的競爭、社會(huì)預(yù)期氛圍都能使人力資本投資需求產(chǎn)生變化。外界環(huán)境要素可包括競爭性環(huán)境、防御性環(huán)境兩個(gè)因素組。

（1）競爭性環(huán)境。當(dāng)預(yù)期收益必須通過人力資本投資才有可能獲得時(shí)，可以說競爭性壓力刺激了個(gè)人人力資本的積極性。競爭性壓力因素組可包含職業(yè)競爭、崗位競爭、職務(wù)競爭等因素。

（2）防御性環(huán)境。當(dāng)不進(jìn)行人力資本投資就可能不能保持現(xiàn)有的優(yōu)勢時(shí)，就可以說防御性壓力刺激了人力資本投資。防御性環(huán)境可分為社會(huì)預(yù)期、人力資本保值、自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)等因素。

4.投資風(fēng)險(xiǎn)

人力資本投資的預(yù)期收益在現(xiàn)實(shí)中實(shí)際上是不確定性的，收益的不確定性意味著人力資本的投資具有風(fēng)險(xiǎn)。按照貝克爾的分析，只有當(dāng)預(yù)期的收益率大于無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的利息率加上流動(dòng)性便利再加上相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)升水的總和時(shí)，一個(gè)理性的人才能進(jìn)行人力資本的投資。本文將個(gè)人人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)要素分為主觀風(fēng)險(xiǎn)和客觀風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素組。

（1）主觀風(fēng)險(xiǎn)。主觀風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資者（此處也指被投資者）主觀原因造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，主要包括個(gè)體自身的天賦和認(rèn)知能力、主觀努力、健康狀況、工作能力、與人相處能力、信息獲取能力等因素。

（2）客觀風(fēng)險(xiǎn)。客觀風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于非主觀因素所造成的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。主要包括市場供求變化、產(chǎn)業(yè)和分配等政策制度的變化、科技創(chuàng)新等原因造成的人力資本貶值、機(jī)遇、激勵(lì)等。

通過以上分析，可以構(gòu)建出以下個(gè)人人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)決策因素指標(biāo)體系，該指標(biāo)體系由投資方案、決策要素、因素組和因素四層組成（圖中省略了因素層），括號(hào)中的數(shù)字為該節(jié)點(diǎn)因素的下層指標(biāo)數(shù)。

在實(shí)際應(yīng)用中，可通過專家調(diào)查法，針對(duì)不同的決策者和決策方案，形成不同的指標(biāo)體系。

五、SAVE方法在個(gè)人人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)決策中的應(yīng)用

具有以上指標(biāo)體系的人力資本投資方案包括4個(gè)要素、9個(gè)因素組、33個(gè)因素，通過專家調(diào)查法，可以計(jì)算出因素、因素組、要素的打分和評(píng)分值。假設(shè)通過專家調(diào)查法，對(duì)某個(gè)人人力資本投資方案的投資風(fēng)險(xiǎn)要素打分并確定各因素組權(quán)數(shù)，得到以下數(shù)據(jù)：

在各要素因素組權(quán)數(shù)相等的情況下，可由此計(jì)算出“投資風(fēng)險(xiǎn)”要素的實(shí)際評(píng)分值為155，最大可能評(píng)分值為220，實(shí)際/最大比為70.45%。其中“主觀”因素組實(shí)際評(píng)分值為69，最大可能評(píng)分值為100，實(shí)際/最大比為69%；“客觀”因素組實(shí)際評(píng)分值為86，最大可能評(píng)分值為120，實(shí)際/最大比為71.67%。

用同樣的方法可以計(jì)算出其他要素的要素評(píng)分值、最大可能評(píng)分值和實(shí)際/最大比，比如，最終得出以下的綜合評(píng)價(jià)評(píng)分表：

根據(jù)本文第二部分介紹的SAVE方法及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即可對(duì)人力資本投資方案進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并判斷投資方案是否滿意。如果有多個(gè)投資方案進(jìn)行比較選擇，可以選擇總評(píng)分值最大的方案，本例中是假定各要素及各因素組的權(quán)重是一樣的，如果各要素或各因素組的重要性不同的話，可賦予各要素或因素組不同的權(quán)數(shù)，再進(jìn)行加權(quán)求和得出方案的總評(píng)分值。本例中，如設(shè)定四個(gè)要素的權(quán)重分別為0.4、0.1、0.2、0.3，則實(shí)際/最大比的加權(quán)和為：

63.75*0.4+73.89*0.1+78.67*0.2+70.45*0.3=69.758

參考文獻(xiàn)：

[1]郭仲偉:風(fēng)險(xiǎn)分析與決策 機(jī)械工業(yè)出版社，1987年7月

[2]張鳳林:人力資本理論及其應(yīng)用研究 商務(wù)印書館，2006年4月

[3]胡永遠(yuǎn):崗位競爭條件下的個(gè)人人力資本投資決策行為分析 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2005.9

篇9

本文是新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研項(xiàng)目的階段性結(jié)果

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2013年5月9日

一、引言

行為金融研究認(rèn)為：由于投資者的非理以及套利的有限性，現(xiàn)實(shí)生活中根本不存在完全有效的資本市場。也就是說，人們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)并非完全理性的，而在一定程度上存在偏差；同樣，行為決策研究認(rèn)為：現(xiàn)實(shí)中人們進(jìn)行投資決策時(shí)并非完全理性，其進(jìn)行決策選擇的時(shí)候與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有一定的偏差。在不確定的條件下投資者進(jìn)行投資決策的選擇時(shí)，會(huì)根據(jù)已掌握的信息進(jìn)行對(duì)未來收益預(yù)期，選擇預(yù)期效用最大的決策方案。然而，由于個(gè)體投資者獲得信息的局限性以及在分析已有信息、制定投資決策時(shí)受個(gè)人特質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)的影響，并非完全理性，一定程度上受個(gè)人認(rèn)知偏差、情感的心理因素的影響，所以其投資決策會(huì)表現(xiàn)出非理性預(yù)測，容易產(chǎn)生投資過度或者投資不足的現(xiàn)象。投資過度從行為金融學(xué)的角度解釋就是因?yàn)橥顿Y者個(gè)人過度自信而過度的、頻繁的進(jìn)行交易的結(jié)果。這種受個(gè)體行為影響的投資決策會(huì)帶來一定的成本成為“行為成本”，而行為成本比“成本”具有更大的隱蔽性和難控制。

Tversky和Kahneman（1974）通過觀察實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人們?cè)诓淮_定的條件下如果運(yùn)用直覺進(jìn)行信息的判斷會(huì)產(chǎn)生三類認(rèn)知偏差――代表性偏向、易得性偏向以及錨定效應(yīng)。同時(shí)，Bruner和Postman（1949）提出的“選擇性知覺”這一概念，認(rèn)為人們的知覺受自身預(yù)期的影響的很大的，而自身預(yù)期又受到其自身過去經(jīng)歷的影響。接著Babcock和Loewenstein（1997）在關(guān)于“自我服務(wù)偏差”的研究中表示人們的知覺也受到自身愿望的影響。Kahneman和Tversky（1979）在“前景理論”中提出，人們的行為特征具有與參照點(diǎn)相關(guān)的損失厭惡性，人們進(jìn)行決策時(shí)當(dāng)投資者覺得某一價(jià)格將帶來損失，就會(huì)對(duì)價(jià)格更加敏感。Thaler（1999）由于心理賬戶的存在，個(gè)體在做決策時(shí)往往會(huì)違背一些經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則，從而使決策非理性。以上研究表明：在不確定條件下個(gè)體投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，由于行為特征以及心理預(yù)期等多方面的影響往往會(huì)產(chǎn)生非理性決策的行為。

投資決策時(shí)受到投資者個(gè)體行為的影響，基于行為的投資決策研究分析個(gè)體投資者的行為特征對(duì)投資決策的影響，進(jìn)而提出有效投資建議，以更好地避免個(gè)體投資行為因素的影響，降低個(gè)體行為成本提高投資效果。行為金融學(xué)認(rèn)為雖然人們具有一定的理性，但人們的行為卻非完全理性。傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者是追求效用最大化的理性人在現(xiàn)實(shí)中并非存在。所以，把個(gè)體的感情因素、心理因素融入到對(duì)投資決策的研究中，可以更好地研究在不確定情況下人們的投資決策行為。

二、行為金融學(xué)理論與決策理論

（一）行為經(jīng)融學(xué)理論。行為金融學(xué)主要是從個(gè)體行為和心理因素等方面來研究、解釋、預(yù)測金融市場的發(fā)展。行為金融學(xué)的主要理論有：預(yù)期理論、套利限制、投資過度和投資不足。預(yù)期理論是研究人們?cè)诓淮_定條件下如何進(jìn)行投資決策的。套利限制主要包括套利執(zhí)行成本和模型風(fēng)險(xiǎn)。套利執(zhí)行成本是指投資者進(jìn)行套利是有風(fēng)險(xiǎn)的，也就產(chǎn)生了一定的套利成本。當(dāng)套利者不能確定價(jià)格發(fā)生偏離是否真實(shí)存在時(shí)，可能是因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)計(jì)、選擇的錯(cuò)誤，從而產(chǎn)生模型風(fēng)險(xiǎn)。

行為金融學(xué)中關(guān)于人的決策行為的理論，主要有過度自信、易獲得性偏誤、心理賬戶。由于投資者在獲得信息和專業(yè)知識(shí)的掌握的局限性，以及在進(jìn)行信息判斷的過程中受到個(gè)人特質(zhì)以及經(jīng)驗(yàn)的影響，從而在進(jìn)行投資決策時(shí)是有限理性的。過度自信是指投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，過于相信自己的判斷力。易獲得性偏誤是指投資者在進(jìn)行信息判斷時(shí)，總是認(rèn)為容易聯(lián)想到的事情更容易發(fā)生，也就是高估這類事件的發(fā)生概率，從而造成決策判斷時(shí)的非理性。金融學(xué)者認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候潛意識(shí)的將一項(xiàng)決策劃分為幾個(gè)部分來看，并非權(quán)衡全局的各種情況。一般情況下，投資者會(huì)將投資組成兩個(gè)部分：一部分是風(fēng)險(xiǎn)較低的投資，這部分投資風(fēng)險(xiǎn)低安全度高可以用來規(guī)避損失；另一部分是風(fēng)險(xiǎn)高的投資，這部分投資風(fēng)險(xiǎn)高，可能獲得收益也相對(duì)較大可以創(chuàng)造更多的財(cái)富。行為金融學(xué)試圖理解和預(yù)測心理決策過程中的金融市場的意義，主要是運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、人類思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理研究金融決策，更加的接近實(shí)際。

（二）投資決策方法。投資決策就是評(píng)價(jià)各個(gè)投資方案的現(xiàn)實(shí)可行性，選擇可以執(zhí)行投資方案的過程。一般而言，判斷一個(gè)投資方案是否可行最主要是判斷其未來可以帶來的收益是否可以滿足投資者的預(yù)期。傳統(tǒng)的公司資本投資決策方法有估計(jì)現(xiàn)金流法、風(fēng)險(xiǎn)分析、確定貼現(xiàn)率、選擇并計(jì)算評(píng)價(jià)指標(biāo)、計(jì)算投資效應(yīng)并計(jì)算APV或直接按照投資決策規(guī)章進(jìn)行方案的選擇。在我國投資者進(jìn)行投資決策最常用的方法是回收期法；而貼現(xiàn)率一般使用的是同期銀行的貸款利率。齊寅峰等（2005）恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策方法和指標(biāo)的選擇關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和獲利能力。投資決策方法的選擇實(shí)際上也是公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的基礎(chǔ)?？茖W(xué)有效的投資決策方法可以保證未來投資收益獲得的可靠性。估計(jì)現(xiàn)金流法進(jìn)行投資決策，主要是估計(jì)投資方案未來可能的收入、成本和費(fèi)用的現(xiàn)金流，在估計(jì)了現(xiàn)金流入和流出的基礎(chǔ)上估計(jì)預(yù)期可能獲得的利潤。投資者進(jìn)行投資決策最主要的就是為了獲得更高的預(yù)期收益和較低的成本，所以估計(jì)現(xiàn)金流法可以使投資者更加清晰地看到成本和收益的關(guān)系以及大小。而投資決策的這些方法都受到個(gè)體的非理因素的影響，也就是說，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，無論是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概率的主觀判斷，還是通過投資決策方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和識(shí)別都會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

（三）投資決策受個(gè)體行為的影響。Nutt（2004）的研究表明在商業(yè)性質(zhì)或其他組織制定的決策中，由于決策制定方法的失敗、資金投入缺乏謹(jǐn)慎考慮以及投資方向的錯(cuò)誤導(dǎo)致有一半的決策都是失敗的。這些決策會(huì)使得資金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商業(yè)決策中八種常見的心理陷阱：錨定陷阱、安于現(xiàn)狀陷阱、沉沒成本陷阱、證實(shí)性陷阱、框定陷阱、過度自信陷阱、謹(jǐn)慎陷阱和可回憶陷阱。由于決策缺陷的存在，所以會(huì)造成決策的失誤和偏差。由于投資者在進(jìn)行投資時(shí)并非完全理性，會(huì)產(chǎn)生投資過度和投資不足的現(xiàn)象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）認(rèn)為當(dāng)投資者過度樂觀和自信的時(shí)候會(huì)高估投資收益，容易選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而降低公司價(jià)值。Gervais，Heaton和Odean（2002）則認(rèn)為投資者的自信和樂觀一方面會(huì)使投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)大收益高的項(xiàng)目；另一方面使投資者抓住更多的投資機(jī)會(huì)，從而可以增加企業(yè)價(jià)值。這些研究的共同點(diǎn)是個(gè)體的行為影響了投資決策最后影響了企業(yè)價(jià)值。

三、現(xiàn)實(shí)行為中決策存在偏差的原因

Kahneman等的研究表明由于“啟發(fā)式偏差”理論、過度自信、前景理論的存在投資者在進(jìn)行投資時(shí)并非完全理性，從而產(chǎn)生投資決策行為偏離理性狀態(tài)。

（一）“啟發(fā)式偏差”理論。Tversky和Kahneman（1974）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們對(duì)不確定事件進(jìn)行判斷時(shí)，會(huì)不由自主的走思維捷徑，這些思維捷徑依賴于個(gè)體過去的經(jīng)驗(yàn)，可以幫助人們迅速做出判斷，但是由于個(gè)體經(jīng)驗(yàn)具有特質(zhì)性，這種思維判斷方式很可能會(huì)產(chǎn)生判斷偏差。主要的判斷偏差有代表性偏差、易得性偏差。

1、代表性偏差。在不確定條件下，人們進(jìn)行事物判斷時(shí)，會(huì)忽略不熟悉的信息，憑自己的經(jīng)驗(yàn)去做判斷。會(huì)認(rèn)為與過去熟悉的事件相似的事件發(fā)生的概率較大，而忽略不熟悉的信息，認(rèn)為不熟悉的事情發(fā)生的概率比較小。所以，當(dāng)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)掌握的信息相關(guān)性越小、資料信息越全面，判斷越具有客觀性，越不易受到主觀思維和經(jīng)驗(yàn)的影響；若獲得的信息與過去以后的信息相關(guān)性較大時(shí)，個(gè)體進(jìn)行判斷時(shí)會(huì)受到代表性偏差的影響。

2、易得性偏差。在不確定的條件下，人們進(jìn)行投資決策判斷時(shí)，容易根據(jù)已有的經(jīng)驗(yàn)判斷事件的發(fā)生概率，容易感知到事件認(rèn)為發(fā)生的概率大，不容易想起來的事件認(rèn)為發(fā)生的概率小。這種判斷事件發(fā)生概率的方法很大程度上受到個(gè)人喜好和信息接受能力的影響，也就是說受到個(gè)體行為影響的程度較大。

（二）過度自信。人們?cè)谶M(jìn)行判斷決策的時(shí)候，會(huì)高估自己的判斷能力，認(rèn)為自己的判斷是正確的，往往出現(xiàn)主觀臆斷性。這種現(xiàn)象會(huì)造成個(gè)體在進(jìn)行投資決策時(shí)缺乏謹(jǐn)慎性、風(fēng)險(xiǎn)的分析不夠客觀全面。投資者由于過于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和識(shí)別、計(jì)量是缺乏謹(jǐn)慎性。Griffin和Tversky（1992）認(rèn)為影響人們自信程度的因素有樣本規(guī)模、基率、辨別力、難度、專業(yè)知識(shí)與信息。

（三）前景理論。Kahneman和Tversky（1979）研究認(rèn)為，人們的決策過程實(shí)際上是兩個(gè)階段：編輯階段和評(píng)價(jià)階段。編輯階段是個(gè)體根據(jù)參照點(diǎn)等整理信息的過程。評(píng)價(jià)階段依賴價(jià)值函數(shù)和主觀概率的權(quán)重函數(shù)對(duì)信息予以判斷。eath和Tversky（1991）研究表明，現(xiàn)實(shí)世界中，厭惡模糊性和自己對(duì)分布的評(píng)估能力有關(guān)，通過向被試者出示更有專業(yè)知識(shí)的備選方案，來突出其沒有能力的感覺，能加強(qiáng)其對(duì)該方案厭惡模糊性的程度。另外，在人們感到特別有能力評(píng)價(jià)某個(gè)備選方案時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)厭惡模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。

四、如何進(jìn)行有效的投資決策

投資決策是企業(yè)、個(gè)人投資活動(dòng)的起始階段。投資活動(dòng)作為一種有目的的活動(dòng)，投資決策的制定對(duì)于企業(yè)后期獲利和目標(biāo)的達(dá)成具有綱領(lǐng)性作用。所以，合理、正確的投資決策對(duì)于提高投資效果具有直接的貢獻(xiàn)。同時(shí)，投資決策質(zhì)量直接影響投資方案的設(shè)計(jì)，進(jìn)而影響投資效果。提高投資決策質(zhì)量是提高企業(yè)經(jīng)營績效的前提。

Hammond，Keeney和Raiffa（1998）認(rèn)為有效的決策需要考慮的因素：問題、目標(biāo)、可選方案、結(jié)果、權(quán)衡、不確定性、縫隙承受能力、相互聯(lián)系的決定。aker，Ruback和Wurgler（2004）認(rèn)為經(jīng)理人在非完全有效市場上的財(cái)務(wù)決策需要平衡基本價(jià)值、迎合股東、市場時(shí)機(jī)三個(gè)目標(biāo)。類似的，Stein（1996）認(rèn)為投資者在非有效市場上的投資決策需要考慮投資的凈現(xiàn)值以及投融資決策所導(dǎo)致的偏離預(yù)期結(jié)果的成本。

主要參考文獻(xiàn)：

篇10

西蒙曾經(jīng)說過：“管理就是決策?！惫芾砘顒?dòng)本身無時(shí)無刻不滲透著決策過程，決策決定企業(yè)的前景。從財(cái)務(wù)管理的角度說決策分為籌資決策、投資決策、營運(yùn)活動(dòng)決策。企業(yè)投資決策的基本程序：1.確定決策目標(biāo)。2.探索、確定備選方案。3.對(duì)各備選方案進(jìn)行評(píng)價(jià)、比較。4.對(duì)各備選方案進(jìn)行初步選擇。5.對(duì)進(jìn)入第二輪評(píng)定的方案進(jìn)行論證，考慮非計(jì)量因素和不易預(yù)測情況。6.選擇最終方案，制定行動(dòng)計(jì)劃。

一、本量利分析

成本按其性態(tài)分類可以分為固定成本、變動(dòng)成本、混合成本。固定成本又可以分為約束性固定成本和酌量性固定成本。約束性固定成本是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本，如管理人員工資、固定資產(chǎn)折舊費(fèi)等。酌量性固定成本是指根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營方針由經(jīng)理人員決定的成本，如廣告費(fèi)、人員培訓(xùn)費(fèi)。同理變動(dòng)成本可以分為技術(shù)性變動(dòng)成本和酌量性變動(dòng)成本（如按銷售額一定比例確定的銷售傭金）?；旌铣杀疽虍a(chǎn)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不是成正比例關(guān)系，主要可以分為三個(gè)類別：半變動(dòng)成本（Y=A+BX）、階梯式成本、延期變動(dòng)成本。成本估計(jì)方法有回歸線法和工業(yè)工程法。

確定完成本后，就可以根據(jù)銷售額計(jì)算出利潤。利潤、收入、成本之間的關(guān)系可以有三種形式表示。一是損益方程式，利潤=單價(jià)*銷量-單位變動(dòng)成本*銷量-固定成本。二是邊際貢獻(xiàn)方程式，利潤=邊際貢獻(xiàn)-固定成本。三是本量利圖又稱盈虧臨界圖，橫軸表示銷售量，縱軸表示成本和收入。本量利圖有多種形式：基本本量利圖、正方形本量利圖、邊際貢獻(xiàn)式本量利圖.

增加銷售額，銷售收入超過成本，形成利潤區(qū)，反之形成虧損區(qū)。因?yàn)槔麧?銷量*（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）-固定成本=銷售收入*邊際貢獻(xiàn)率-固定成本=盈虧臨界點(diǎn)銷售量*單價(jià)邊際貢獻(xiàn)率-固定成本=0，所以盈虧臨界點(diǎn)銷售量=固定成本/單位邊際貢獻(xiàn)。本量利關(guān)系經(jīng)常用于敏感性分析，即研究有關(guān)參數(shù)發(fā)生多大變化會(huì)使盈利轉(zhuǎn)為虧損，單個(gè)參數(shù)變化對(duì)利潤變化的影響程度等問題。

單價(jià)的降低、單位變動(dòng)成本的提高、固定成本的提高、銷售量的降低都有可能使盈利轉(zhuǎn)為虧損。我們要做的就是分別確定單價(jià)最小值、單位成本最大值、固定成本最大值、銷量最小值使得企業(yè)剛好不盈利不虧損。舉例分析如下：某企業(yè)計(jì)劃生產(chǎn)新產(chǎn)品，單價(jià)為10元，估計(jì)單位變動(dòng)成本為6元，固定成本為200000，預(yù)計(jì)銷量為100000件，則它的利潤為100000*（10-6）-200000=200000（元）。

單價(jià)最小值：100000*（X-6）-200000=0， X=8（元）

單位變動(dòng)成本最大值：100000*（10-X）-200000=0， X=8（元）

固定成本最大值：100000*（10-6）-X=0， X=400000（元）

銷量最小化：X*（10-6）-200000=0， X=50000（件）

二、決策樹分析法

決策樹方法可用于一步?jīng)Q策問題，最常用的是解決多步?jīng)Q策問題。多階段決策問題即每一階段做出一個(gè)選擇，下一步?jīng)Q策取決于上一步的決策及其結(jié)果。下圖即為決策樹：

A為決策點(diǎn)，決策點(diǎn)用方形節(jié)點(diǎn)表示，從這類節(jié)點(diǎn)引出的邊表示不同的決策方案，邊上的數(shù)字表示進(jìn)行該項(xiàng)決策時(shí)的費(fèi)用支出。B為狀態(tài)點(diǎn)，狀態(tài)點(diǎn)用圓形節(jié)點(diǎn)表示，從這類節(jié)點(diǎn)引出的邊表示不同的狀態(tài)，邊上的數(shù)字表示對(duì)應(yīng)狀態(tài)出現(xiàn)的概率。C為結(jié)果點(diǎn)，結(jié)果點(diǎn)用三角形節(jié)點(diǎn)表示，在這類三角形節(jié)點(diǎn)里注明各種結(jié)果的損益值。利用決策樹進(jìn)行多階段風(fēng)險(xiǎn)型決策問題的一般程序?yàn)椋簭臉涞哪┥议_始，計(jì)算每個(gè)狀態(tài)點(diǎn)的期望收益，選擇最大值并將其標(biāo)注在相應(yīng)的的決策點(diǎn)里，將處于同一階段的其它決策“剪枝”。同理依次從后向前進(jìn)行“剪枝”，直到最開始的決策點(diǎn)，得到使期望收益最大的方案。

由上述圖可以看出決策樹比較突出的優(yōu)點(diǎn)是方便簡潔、層次清楚、一目了然、易于處理較復(fù)雜的決策問題。

三、總結(jié)

投資決策要科學(xué)民主，講究方法和程序，要抓住時(shí)機(jī)避免失去市場。每個(gè)人的能力有限，對(duì)于企業(yè)重大的決策，任何個(gè)人很難獨(dú)立做出有效決策。所以企業(yè)投資決策必須做到深入調(diào)查研究、廣泛聽取意見、充分論證、集中討論做出最后的決定。