流動資產的融資策略模板(10篇)
時間：2023-08-11 16:55:32
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篇1
The Choice Of Currency Assets Financing Tactics In The Risk-neutral World
——the Appliance In Chinese Economy
Abstract
Currency assets are the assets which are deposited in a short period of time during the course of management. And the quality of currency assets management can influence company’s profitability and anti-risk ability directly. There are three kinds of currency assets financing tactics in the Currency Assets Financing Theory. They are the rash advance type currency assets financing tactic, conservative type currency assets financing tactic and medium-sized type currency assets financing tactic. These three kinds of tactics use different percentage of long term or short term capital to catch the best way of currency assets financing. In these three kinds, rash advance type currency assets financing tactic is full of risk, but it is also most profitable. And the conservative type currency assets financing tactic is oppose to it, and medium-sized type currency assets financing tactic is in the middle of them. After making the definition of entire risk-neutral world, we can exclude the influence of the risk to the choice of current assets financing tactics. And then we can get the best model of currency assets financing tactics in the environment without risk. It seems that the rash advance type currency assets financing tactic is best. But this model can not represent the real world, so we change the definition, and make the definition of finite risk-neutral world. In this world, risk starts to make influence to the choice. The advantage of rash advance type currency assets financing tactic starts to become narrow. At last, the hypothesis of the risk-neutral will be canceled. Biding the current china economic circumstances, we will get the tactics fit current china economic. The conservative type currency assets financing tactic is best.
Keyword: current assets financing tactics, risk-neutral world
目 錄:
第一章 緒論·······················································1
第二章 理論回顧···················································1
(一) 流動資產概念與特性···································1
(二) 傳統(tǒng)流動資產融資理論——三種流動資產融資策略分類······2
(三) 風險中性世界概念發(fā)展回顧······························4
(四) 風險中性概念定義······································5
第三章 在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識·········5
(一) 完全風險中性世界的假設································5
(二) 在完全風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響·········6
1、 進取型流動資產融資策略分析··························6
2、 保守型流動資產融資策略分析··························7
3、 適中型流動資產融資策略分析··························7
(三) 完全風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇·········8
第四章 在有限風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識········8
(一) 有限風險中性世界的假設·······························9
(二) 在有限風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響········9
1、 進取型流動資產融資策略分析·························9
2、 保守型流動資產融資策略分析························10
3、 適中型流動資產融資策略分析························10
(三) 有限風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇·········10
第五章 在目前中國經濟環(huán)境下策略的選擇·····························11
第六章 總結及局限性分析···········································12
參考文獻··························································13
第一章 緒論
融資,即資金的融通。本文所涉及的融資是狹義上的融資,即資金的融入。融資管理是整個財務管理三項核心內容之一,另外兩項分別是投資管理和分配管理。在這三項核心內容中,融資是整個企業(yè)的資金運作的起點,并且通過融資獲取所需的資金是整個企業(yè)能夠正常開展生產活動和經營活動的前提。因此,融資策略的選擇對于一家企業(yè)的經營業(yè)績,甚至是生死存亡都扮演著極為重要的角色。
在現代經濟體系中,公司的資金主要來源有通過公司內部積累資金、以股本方式融資和以債務方式融資等,捐贈收入等項目來源并不穩(wěn)定,本文不將其作為主要來源之一。從另一角度上看,資金融通可分為長期融資和短期融資。長期融資包括普通股融資、優(yōu)先股融資和長期負債融資、融資租賃方式等;短期融資主要有商業(yè)信用、商業(yè)票據、短期融資券和短期借款等。本文以第二種方式,即以長、短期融資來將其劃分。
流動資產是公司在生產經營過程中短期置存的資產,是資產的重要組成部分。流動資產有著周轉速度快、變現能力強、形態(tài)多樣化等特點。流動資產的管理水平高低會直接影響公司的盈利能力和抗風險能力。如何采用合適的融資方式來對流動資產進行融資也是公司一項必須要解決好的課題。
在目前中國的經濟環(huán)境下,尋找到一種合適的流動資產融資策略的重要性更是愈發(fā)凸顯。我國目前大中型企業(yè),尤其是大型國企,在流動資產的管理能力存在不足。造成這些現象的主要原因是多樣的,既有傳統(tǒng)體制固有的問題,也是由于一定程度上對于流動資產融資策略的研究不發(fā)達的緣故。
本文將采用風險中性的假設來逐步推導,試圖尋求一種適合風險中性世界的流動資產融資策略。并逐步延伸,尋求一種適合中國國情的流動資產融資方式。
綜上所述,本文將結合中國國情和風險中性理論,來深入研究流動資產融資理論,以尋找出合適的資產融資策略。
本文將分為以下幾個部分:上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹;其次是理論的回顧,這部分將對國內外傳統(tǒng)理論研究進行介紹——三種流動資產融資策略分類,此外,也將對在金融衍生產品定價中得到廣泛運用的風險中性假設的理論進行介紹;第三部分是進行完全風險中性世界假設,進而推導出在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識;第四是放開假設條件,進而假設出一個介于完全風險中性世界和現實世界之間的有限風險中性世界;第五部分是結合中國實際情況來尋求合適的流動資產融資策略;最后是對本文所得出的結論作出概括性的總結和對本文的局限性進行解釋。
第二章 理論回顧
流動資產概念與特性
流動資產是指公司在生產經營過程中短期置存的資產。這些資產可以在一年或一個營業(yè)周期內循環(huán)一次,即可以在一年或一個營業(yè)周期內變現或者耗用的資產。流動資產包括現金和各種存款、存貨、應收及預付款項、短期投資等等。
流動資產的定義和所包括的項目,便使得流動資產擁有以下幾點主要特性。
其一,是周轉速度較快。在定義中就可以看出流動資產一般可以在一年或一個營業(yè)周期內變現或者耗用。其二,是變現能力較強。這在流動資產的諸項內容的構成中可以看到,現金項目自不必多談,存貨等項目可以通過銷售變現。其三,形態(tài)多變。流動資產往往從貨幣形態(tài)開始逐步通過供應、生產、銷售等環(huán)節(jié),經由多種形態(tài)如實物形態(tài)、債權形態(tài)等最終回到貨幣形態(tài)。
這三項特性,其源頭還是在于流動資產的“高流動性”上。流動資產顧名思義,其流動性在所有的資產中最高,這點在會計報表中也可以輕易看出,資產負債表中將各項資產按其流動性從高至低排列,而流動資產囊括了其上方的諸項資產。但是,強勁的流動性固然為企業(yè)的財務安全提供了保證,但是根據財務學中“流動性往往與盈利能力呈負相關”的原理,流動資產也是所有資產中盈利能力較薄弱的。持有過度的流動資產,將會使得公司盈利能力不足,而過度持有固定資產則會使公司財務風險激增?，F代流動資產理論真正研究的重心在于在抗財務風險能力和盈利能力兩者之間權衡。
(二) 傳統(tǒng)流動資產融資理論——三種流動資產融資策略分類
在斯蒂芬·A·羅斯所著作的《公司理財》一書中,對傳統(tǒng)的流動資產融資的策略做了總結。在傳統(tǒng)流動資產融資理論中,斯蒂芬·A·羅斯認為流動資產可分為永久性流動資產和臨時性流動資產。永久性流動資產是指公司的營運循環(huán)跌至谷地時,公司依舊持有的流動資產,投入其中的資金是長期的。而與之相對,臨時性流動資產是指會隨著營運循環(huán)中季節(jié)性和循環(huán)性波動而變化的流動資產。
在現實的經濟環(huán)境中,由于銷售水平的長期上升趨勢,因而往往對于總資產的需求從整體上也不斷上升。因此推演出對于一家成長中的企業(yè),其總資產需求量隨著時間而表現出有長期上升趨勢、并且圍繞著這種趨勢有季節(jié)性變動和不可預測的逐日逐月波動。
可以將之形象的刻畫成下圖:
如圖2-1
在圖中,我們可以看到,總資產需求曲線呈波動向上,并且這種波動趨勢無任何規(guī)律可尋。在總資產需求曲線的波動向上的過程中,有一條向上的波動區(qū)間,在這一區(qū)間的下限以上部分,就是臨時性流動資產,在這一下限以下部分,就是由永久性流動資產和固定資產構成的永久性資產。在圖2-1中,永久性流動資產和固定資產被嚴格區(qū)分為上下兩部分,事實上這兩部分都是永久存在的,并無明顯界限的,只是固定資產在短期內不會上升,而永久性流動資產會隨著經營業(yè)績的上升而逐步上升。
在如何解決流動資產融入資金的問題的實質是資本收益與財務風險之間的權衡,在解決這一問題的過程中,就產生了三種不同的融資策略——保守型融資策略、進取型融資策略和適中型融資策略。
保守型融資策略采用了溫和的策略,認為公司的穩(wěn)健重于盈利,因而不僅以長期性資金(如股本、長期負債等長期融資)融入固定資產和永久性流動資產,更是以永久性資金融入臨時性流動資金。只有部分的臨時流動資產通過臨時性資金(如短期借款、短期有價證券等短期融資)融入。
如圖2-2。
進取型融資策略則是走到了保守型融資策略的對立面,只采用部分長期資金來融入固定資產和永久性流動資產,剩余的固定資產和永久性流動資產以及全部的臨時型流動資產都采用短期資金來融入。該種經營者往往將公司的利潤置于第一位。
如圖2-3
適中型是以上兩種方法的折衷,以短期資金來融通臨時性流動資產,而用長期資金來融通永久性流動資產和固定資產。
如圖2-4
這三種不同的流動資產融資策略,體現了三種不同的經營者價值觀,很直白的體現了三種融資方式。但是其間的高下,并無法直接通過以上直觀的表述得出,要結合確實的環(huán)境來得出。
以下,我將引入風險中性概念來進一步進行解釋。
(三) 風險中性世界概念發(fā)展回顧
風險中性定義始見于金融領域,主要用于對期權、期貨的定價。風險中性假設和風險中性概率在赫爾的《期權、期貨和其它衍生證券》等關于金融衍生產品的書籍中常有出現,風險中性概率在Darrell Duffie的“Dynamic Asset Pricing Theory”中有所描述,風險中性和風險中性概率在宋逢明著的“金融工程原理—無套利均衡分析”中也對進行了一定的分析。風險中性最初是在Black-Scholes 微分方程[注1]中出現。
Black-Scholes 微分方程是用于為期權或與期權相似的擁有選擇權的投資項目的定價或估值公式而被廣泛應用。在Black-Scholes 微分方程中沒有任何與投資風險偏好相關的變量,在該方程中出現了以下變量:股票的當前價格、股票價格方差、期權規(guī)定的執(zhí)行價格、執(zhí)行時間和無風險利率,這些變量都獨立于風險偏好,這是因為與投資者風險偏好密切相關的股票預期收益率這一關鍵變量已經在方程的推導過程中消除。從而在對期權進行定價時,任何一種風險偏好都對期權的估值不產生影響了。
[注1] Black-Scholes方程的公式為;
其中Ct為t時刻看漲期權的價格;St為股票t時刻價值;X為股票的執(zhí)行價格;
N(d2)為風險中性世界中期權的執(zhí)行可能性,X·N(d2)為執(zhí)行價格乘以支付執(zhí)行價格概率;St·N(d1)·表示以下變量:風險中性世界中當執(zhí)行時股價高于執(zhí)行價時,該變量等于股價,其他情況下都為0。為股票價格波動的標準差;
rf為無風險利率,T為執(zhí)行時間。
,。
約翰·赫爾:《期權、期貨和其他衍生產品》第11章,第216頁,(華夏出版社)
在此以后,該方程還額外提出了一個假設:所有的投資者都是風險中性的,這個世界就是風險中性世界。在風險中性的世界中,我們就可以用任意的收益率來代替預期收益率,進一步我們可以用無風險利率來替代證券的預期收益率。此后,有學者證明把在風險中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到風險厭惡世界中時也是有效的。在風險中性的世界中,投資者的預期收益率為無風險利率,投資世界的風險中性假設便是指世界是風險中性的,世界是風險中性的便蘊涵著:投資者的預期收益率為不要求風險補償的無風險利率。
以上是風險中性在衍生證券定價領域的基本理論框架。此后,Hull從實用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne從微分角度(1995)對衍生證券定價進行了進一步的論述。使得風險中性的應用領域進一步擴大,但其使用范圍依舊被局限于金融產品及其衍生產品的定價領域。
(四) 風險中性概念定義
風險中性在之前的Black-Scholes 微分方程在期權等衍生證券的應用的介紹中已經基本給出了基本描述:
風險中性是指投資者對于任何投資項目不考慮這一項目所包含的風險,不要求風險溢價,只要求無風險回報率的情況。
所有投資者都是風險中性的世界被稱為風險中性世界。
風險中性世界是與現實的經濟環(huán)境不同,現實的經濟經濟環(huán)境被認為是風險厭惡世界。在現實的風險厭惡世界中,投資者并不會無視風險。對于風險厭惡者往往會規(guī)避高風險的項目;而風險偏好者也不會只要求無風險回報率,他們會根據不同的投資項目中所包含的風險程度,要求不同的風險溢價,以尋求風險補償。
本文所采用的風險中性定義與在衍生產品定價中采用的定義并不完全相同。并且在此后的論述中,將不再涉及金融衍生產品的定價問題,僅僅借用風險中性及風險中性世界的定義進行進一步分析。
第三章 在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識
在對原有傳統(tǒng)的流動資產融資策略分類和風險中性世界進行介紹后,本文將通過一系列假設來進行進一步分析。
(一) 完全風險中性世界的假設
在對風險中性世界的概念進行介紹后,我在此處定義一個更為具體的“完全風險中性世界”,以方便此后的分析,并且區(qū)分下文我將定義的“有限風險中性世界”。
對于“完全風險中性世界”,本文作出以下假設:
在“完全風險中性世界”中,所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低。
在“完全風險中性世界”中,沒有風險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風險的上升而要求更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,將立即獲得所需資金。
發(fā)行股票或債券沒有準入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預與任何稅收問題。
在此處,對于“完全風險中性世界”的假設非?？量?與現實經濟環(huán)境有著巨大的差別,但是對于簡化討論過程有著重大的幫助。
在對完全風險中性世界進行了假設之后,實施上排除了以下幾點因素:第一,風險對于企業(yè)的影響。第二,不符合完全競爭市場假設的因素。在進行了如此的假設之后,我們可以看到,對于一項投資項目的價值的影響僅僅被限制在了流動性方面,這樣就有利于我們簡化對于問題的討論。
(二) 在完全風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響
在對“完全風險中性世界”進行了定義之后,本文將對市場對于公司采用的對于流動資產的融資策略的選擇的反應進行分析與論述。
1、 進取型流動資產融資策略分析
在“完全風險中性世界”中,本文首先對于進取型流動資產融資策略進行分析。在進取型流動資產融資策略中,如2.2節(jié)所述,企業(yè)往往通過冒險的手段,不僅以臨時性資金融入臨時流動資產,更是以臨時性資金融入固定資產和永久性流動資產,只有部分的通過永久性資金融入。
在完全風險中性世界里,通過4.1節(jié)的定義,我們可以發(fā)現,在這樣一個風險中性世界中,融資成本只只取決于流動性,即長期資金的融資成本高于短期的融資成本。這樣的話,如果其他條件不發(fā)生改變,則盡量采用臨時性資金會貌似會更有利。
但是,采用臨時性資金短期融資是否會對其他因素產生影響呢?從目前主流的財務學中來看,將會對公司的價值產生影響的主要因素劃分為償債能力和獲利能力以及營運能力、發(fā)展能力等等。流動資產的融資策略一般不會對企業(yè)的營運能力和發(fā)展能力產生重大影響,因而真正受到影響的因素是償債能力和獲利能力。以下將從這兩方面開展分析。
償債能力分為長期償債能力和短期償債能力之分。考察長期償債能力的指標主要有資產負債率、產權比率、權益乘數和已獲利息保證倍數等;考察短期償債能力主要有流動比率、速動比率、現金比率等。長期償債能力主要與企業(yè)的長期經營有關,而對于短期負債和剛性債務的償還多與短期償債能力相關,因此本文所指的償債能力為短期償債能力。
在完全風險中性世界中,由于本文對其的假設條件1:所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低;和假設條件2:沒有風險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風險而提高要求的更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。因而,企業(yè)的破產風險被大大的降低了。當企業(yè)面臨財務困境時,由于假設4:資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金;和假設5:發(fā)行股票或債券沒有準入門檻。公司即便風險已經很大,依然能夠從資本市場和貨幣市場上融通足夠量的資金。特別是假設2,由于在這個完全風險中性世界里,投資者不會因為一家企業(yè)的風險而選擇規(guī)避。這就保證了企業(yè)無論面臨何種財務困境,都能夠輕松融到資金而度過難關。在這樣的一個完全風險中性世界里,任何的一家公司無論其規(guī)模大小或經營業(yè)績和蘊涵著的風險,都沒有因償債能力被逼至極限而破產的可能。因此,在這樣的一個完全風險中性世界中,所有的企業(yè)的償債能力都趨向于無窮。
從獲利能力角度分析,當公司所需求的臨時性流動資產量一定時,在進取型的流動資產融資策略下,流動資產的融資成本就可劃分為用來融入部分固定資產和部分永久性流動資產的長期資金,和用來融入全部的臨時型流動資產和剩余的固定資產和永久性流動資產的短期資金。設融資總成本為A;用來融入部分固定資產和部分永久性流動資產的長期資金的成本為A長1,用來融入剩余的固定資產和永久性流動資產的短期資金的成本為A短1,用來融入全部的臨時型流動資產的短期資金的成本為A短2。于是就有 A=A長1+ A短1 +A短2。在這三項中,由于流動性越強,其盈利能力越弱,因而對于投資者來說,給出的臨時性流動資金的使用價格低于長期資金的使用價格。因此,在資金的來源無限的情況下,更多的使用臨時性資金的確使得資金總成本更低。此外,使用臨時性資金還有另一項優(yōu)勢,那就是靈活性。從圖2-1中我們可以看到,臨時性流動資產的需求并不穩(wěn)定,擁有臨時性的資金可以迅速根據臨時性流動資產的需求的變化而變化,從而省去了由于持有過量的流動資金而產生的融資成本。
2、 保守型流動資產融資策略分析
在“完全風險中性世界”中,對進取型流動資產融資策略進行分析后,本文將通過對進取型流動資產融資策略和與其相反的保守型融資策略進行比照。
在保守型流動資產融資策略中,如2.2節(jié)所述,企業(yè)不愿冒著資金短缺的危險,因而不僅是固定資產和永久性流動資產以永久性資金融入,臨時性流動資金也有一部分是以永久性資金融入,只有部分的臨時流動資產是通過臨時性資金融入。
從償債能力上來看,由于公司的一部分流動資產是以長期資金的方式融通,因而在一般狀況下較進取型流動資產擁有更高的安全系數。但是在“完全風險中性世界”中,如前文所述,資金在這樣的一個完全風險中性世界中是幾近無限的,因而同樣是抗風險能力是無限,因而事實上保守型和進取型在這個世界中的償債能力是相同的。
再從獲利能力角度進行分析,保守型流動資產融資策略采用了更多的長期資金來達到融通流動資產的目的。設融資總成本為B;用于融入固定資產和永久性流動資產的長期資金成本為B長1,用于融入臨時性流動資金的長期性資金的成本為B長2,用于融入剩余臨時流動資產的臨時性資金的成本為B短1。于是有B= B長1+ B長2+ B短1。在這三項中,很明顯,B的構成中,短期資金的比重遠遠低于A,(B短1< A短2<A短1 +A短2)。短期資金的比重下降,會引起融資總成本的上升。此外,在采用了保守型流動資產融資策略后,由于長期型資金是無法在短期內增減的,因此當處于如 圖2-2中所示的總需求最低點時,多余的資金將造成無謂的損失。因此,從這一角度上來說,在完全風險中性世界中,保守型流動資產融資策略成本高于進取型流動資產融資策略。
3、 適中型流動資產融資策略分析
適中型流動資產融資策略介于保守型流動資產融資策略和進取型流動資產融資策略之間,以短期資金來融通臨時性流動資產,以長期資金來融通永久性流動資產和固定資產。
在償債能力方面,適中型流動資產融資策略與以上兩種策略相同,抗風險能力都是趨于無限。
在盈利能力方面,適中型流動資產融資策略的融資成本介于兩者之間,設融資總成本為C,設用以融通臨時性流動資產的短期資金的成本為C短,用以融通永久性流動資產和固定資產的長期資金的成本為C長。在適中型中的短期資金比例介于進取型和保守之間,(B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2)。此外,由于適中型采用短期資金融通臨時型流動資產,因而不存在因為資金閑置而產生的無謂損失。因此,適中型流動資產融資策略的盈利能力介于進取型和保守型之間。
(三) 完全風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇
在通過上文的分析之后,可以看到在完全風險中性世界里,由于企業(yè)可以通過不受任何限制地在貨幣市場和資本市場上獲取資金,因而無論采用何種流動資產融資策略,都沒有因為財務拮據而發(fā)生財務拮據成本甚至是破產的可能性,換句話說也就是其償債能力都趨于無窮。因此,在這樣的一種完全風險中性世界里,采用何種融資策略都不影響其償債能力。
再從獲利能力上看,我們采用加權平均資本成本來分析,即RWACC,本文所定義的這種RWACC,不是以債務或股權來區(qū)分其資本結構,而是以長短期資金來劃分其資本結構。設以L代表長期資金,S代表短期資金,RL代表長期資金成本,RS代表短期資金成本。因此,RWACC可以改寫成:
從這個公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三種流動資產融資策略中,前文已論述指出:
B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2。因而,進取型流動資產融資策略選取了最多的短期資金作為其資金來源。其盈利能力最強。適中型流動資產融資策略的短期資金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流動資產融資策略的短期資金比重最低,因此其盈利能力最差。
我們在完全風險中性世界中,可以進行進一步推論:應當在資本結構中完全采用短期資金進行融通。
從公式,我們可以看到,如果令L=0,S=L+S,則公式變?yōu)?,其加權平均資本成本達到最低,等于短期資金成本。
所以,在完全風險中性世界中,理性的流動資產融資策略是采用極端進取的理念,將全部資產——而不僅僅是部分的流動資產,都以短期資金融通。
第四章 在有限風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識
在對完全風險中性世界中的流動資產融資策略進行了分析后,我們發(fā)現,在這樣一個世界中,可以無限制地融通資金事實上就意味著市場上的資金是無限量。這一假設與經濟學中的資源稀缺假設向左,因此,這樣的一個世界是不可能存在的。
因此,我們就需要更改假設,進行進一步的分析。
(一) 有限風險中性世界的假設
在對之前的完全風險中性進行了假設與分析后,本文將更改假設,使其有更大的適用范圍。
對于“有限風險中性世界”,本文作出以下假設:
在“有限風險中性世界”中,所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低。
在“完全風險中性世界”中,有風險規(guī)避行為,投資者雖然不會因為風險的集聚而要求更高的投資回報率,但是會選擇拒絕進行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金。
發(fā)行股票或債券沒有準入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預與任何稅收問題。
這個“有限風險中性世界”與“完全風險中性世界”的最大區(qū)別就是:投資者不再是對于風險完全漠然了,雖然市場上依舊不存在風險溢價行為,但是投資者已經是風險厭惡的了,他們會規(guī)避高風險的項目。
(二) 在有限風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響
在有限風險中性世界中,對于不同風險的項目,投資者已經不再是毫無顧忌的進行同等投資了,因而在市場中不存在無限資金的情況了。因此,要對三種流動資產融資策略進行重新分析。
1、 進取型流動資產融資策略分析
在有限風險中性世界中,由于原先“完全風險中性市場”的第二條假設被打破,償債能力和盈利能力的分析已經改變。因此,本文將在這兩方面重新進行分析。
從償債能力上看,資本市場和貨幣市場上對于不同風險的公司依舊不產生溢價,但是當公司的風險上升后,其能夠在市場上通過信用或股權融到的資金總額會下降。也就是,之前完全風險中性市場中的無限償債能力在有限風險中性世界中不存在了。公司因無法償還到期資金而將發(fā)生財務拮據成本,更為嚴重的會導致公司的破產。采用了進取型流動資產融資策略,由于其短期資金的總額超過了臨時型流動資產的總額,當短期資金到期需要償還時,發(fā)生流動資金不足以補償債務的可能性很高,此外有相當一部分臨時資金用以融通永久型流動資產或固定資產,這些永久型流動資產往往是由存貨、應收及預付款項等構成,這些永久型流動資產和固定資產的變現能力往往較差,即便成功變現也往往會產生較大的折價,公司的財務風險極大。
從盈利能力上看,采用進取型的融資策略的融資成本中支付給投資者的部分,較完全風險中性世界中沒有發(fā)生很大變化。但是,由于財務拮據而產生的財務拮據成本的發(fā)生可能性大大增加。在拮據成本中,不僅有包括上文所提到的由于永久型流動資產和固定資產的強行變現而導致的折價損失,還有因為公司由于財務狀況不穩(wěn)而導致經營者無心經營,員工對于工作產生懈怠和對公司的信任度下降等情況,在這樣的情況下,公司原有的生產經營活動必然會受到影響。此外,對于生產經營需要有必要的流動資產,當被迫變賣流動資產以償還欠款時,就會由于如原材料等資產的不足而無法充分的發(fā)揮生產潛能,造成機會成本。此外,財務危機的發(fā)生,也對各利益相關者對于公司的信心產生打擊。
因此,事實上采用進取型流動資產融資策略的融資總成本為:長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務拮據成本。其中,長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和與短期資金占所有資金的比例成反向關系,而財務拮據成本與短期資金占所有資金的比例成正向關系。因此,在在有限風險中性世界中,融資成本不再簡單地與短期資金占所有資金的比例成反比。
2、 保守型流動資產融資策略分析
相對于進取型在有限風險中性世界中,缺點的逐漸顯露,保守型在有限風險中性世界中,卻逐漸展現出其優(yōu)勢。
從償債能力角度看,保守型融資策略,由于其短期資金量少于臨時型流動資產量,因而其安全性較高。由于長期資金往往會轉換為存貨等不易變現的資產,而短期資金會以現金和短期投資的有價證券形式出現,因此速動比率和支付能力系數會較進取型高,因此其可能面臨的財務風險遠遠小于進取型。
在盈利能力方面,采用保守型流動資產融資策略,在長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和上,依舊高于進取型流動資產融資策略。但是,在因財務風險而產生的財務拮據成本上卻小于進取型。財務拮據成本是由于公司的不合理借債和過度借債產生,采用保守型流動資產融資策略,其債務結構優(yōu)于進取型,其長期資金比重高于短期資金。并且,如前文所述,在完全風險中性世界中,進取型的流動資產融資策略會極端地完全采用短期借款進行融資,而保守型策略的選擇者,在長期資金的籌集中,相當一部分會采用股本這一永久資金形式籌集,這就更進一步降低了風險。因此財務拮據成本小于進取型。
3、 適中型流動資產融資策略分析
適中型流動資產融資策略的償債能力和盈利能力的分析與,在完全風險中性世界中相似,其償債能力和盈利能力依舊是介于保守型策略和進取型策略之間。
因此,本文在此就不再作更多的贅述。
(三) 有限風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇
在對三種融資策略進行了逐項分析后,我們可以得出結論:與完全風險中性世界不同,有限風險中性世界中,風險對于投資者開始產生影響,償債能力三種選擇策略不再相同,進取型的風險上升至三者中的最高,而保守型為三者中的最低。
此外在盈利能力上,也無法簡單地用RWACC進行完全衡量,除了在作出融資決策時可明確預知的長短期融資成本外,還要加上由于財務風險而產生的財務拮據成本。
正是由于“風險”這一變量的介入,使得原先在完全風險中性世界中作出的采用極端進取型融資決策在有限風險中性世界中已經不再適用了。并且,何種策略最佳在有限風險中性世界中已經無法簡單作出。
因為,融資總成本=長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務拮據成本。流動資金所占的比重已經不再是完全風險中性世界中那樣永遠地與融資成本成反比,它與財務拮據成本呈正比。因此,無法簡單地得出結論。
何種流動資產融資策略最為合適,要結合經營管理者對于可能產生的財務拮據成本的預期與其自身的風險厭惡程度,方能得出。
第五章 在目前中國經濟環(huán)境下策略的選擇
在對完全和有限風險中性世界的融資策略進行分析后,本文將回到現實的經濟環(huán)境中進行分析。在此,針對完全風險中性世界和有限風險中性世界的定義,本文對其現實世界進行分析:
在“真實世界”中,投資者有風險溢價,對于蘊含著不同的風險的投資項目,要求不同的投資回報率。
在“真實世界”中,有風險規(guī)避行為,投資者不僅會因為風險的集聚而要求更高的投資回報率,還會選擇拒絕進行投資。
市場是有摩擦的,資金的融通有交易成本,即融資的成本包括對于資金供給者的投資回報,即股利和利息外,還有交易費用、稅收等。
資金的融入是有時間間隔,長期融資和短期融資在作出融資決策后,無法立即獲得所需資金,要通過一定交易時間間隔,如談判時間等。
發(fā)行股票或債券有準入門檻。
存在政府,即有政府的市場干預和稅收問題。
現實經濟環(huán)境并不符合任何的一條完全風險中性或有限風險中性的假設,風險中性假設的理想世界的徹底被打破引入了更多的將會影響決策的變量,其中發(fā)生了最為重要的改變就是風險溢價的被引入。
風險溢價使得原先在分析盈利能力時,對于投資者不會因為風險增長而造成要求更高的回報率的假設被打破。當采用進取型流動資產融資策略時,其所蘊涵著的風險上升會導致資金提供者要求更高的風險回報率。債權人會提高借款利率,而股東會要求更高的分紅比例,以求抵補他們可能遭受的公司因無力償還債務而破產時,會帶來的損失。因此,公司由于大量地采用了短期資金進行融通而產生的較低的融資成本,會被資金提供者所要求的更高的回報率所縮小,甚至是抵消。因此,原先進取型融資策略在融資成本——也就是盈利能力上的優(yōu)勢被進一步縮小。而其所可能遭到的財務風險并沒有因為融資成本的上升而下降,反而因對于利息或股利欲求的膨脹而雪上加霜。
與進取型策略不同,保守型策略所遭到的風險溢價將會較小,因為其可能產生的財務風險遠比進取型來得小。同時,保守型的流動資產融資策略,在抵抗財務風險方面的優(yōu)勢并沒有喪失反而增大。
最后,結合中國目前所面臨的現實情況,即社會誠信度較低、流動資產管理能力不足等客觀因素,保守型流動資產管理策略的優(yōu)勢得到進一步體現。
由于中國目前公司的誠信度較低,因而理性的公司應當采用相對較緊的信用政策,以求最大限度地規(guī)避風險。因而在中國如果采用短期資金融資,就有可能要面臨更短的還款時限,和更多次數的進行借款。這對于一個有摩擦的市場是不利的,因為每次簽訂借款合同并不能及時履行,并且交易成本的介入會加大其財務成本。
在另一方面,中國的流動資產管理能力往往較為薄弱,這也就意味著發(fā)生超出公司原先預期的情況時有發(fā)生。一旦出現超出原先預期,當短期資金到期,而流動資產中的非現金項目又無法按照原計劃轉換成貨幣形式時,財務危機就發(fā)生了。因此,比照發(fā)達國家的流動資產管理體系,中國薄弱的流動資產管理能力又加劇了風險。
結合以上兩點,對于目前中國的經濟形式和流動資產管理現狀,本文作出以下結論:在中國,現在經濟狀況下,應采用保守型的流動資產融資策略。
第六章 總結及局限性分析
本文采用了兩種風險中性假設來逐步分析流動資產融資策略。
完全風險中性的假設,其適用范圍最為有限,但是在這樣的世界中得出的結論卻最為明確而又直接:采用極端的進取型融資策略,即完全采用短期資金融通所有資產,可以使得融資成本最低。這是由于在完全風險中性的世界中,公司的償債能力是無限的。
有限風險中性的假設,將之前的完全風險中性的假設條件放寬成后,風險開始產生影響,進取型的融資成本優(yōu)勢就被由于風險而造成的財務拮據成本而減小。
最終,所有條件放開后,在目前中國的經濟環(huán)境下,由于社會誠信度較低、流動資產管理能力不足等現實情況,風險因素進一步加強。因此,采用保守型的流動資產融資策略更為有利。
在本文的分析過程中采用了大量假設進行分析,這也就使得本文的結論有很大的局限性。本文主要針對于風險對于流動資產融資策略的影響,而其他方面的因素被弱化了,可能導致本文結論的失真。另一方面,由于本文傾向于定性分析,而缺乏數據的支撐,使得本文結論與現實情況可能并不一致。
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篇2
一、營運資本管理的研究背景
1.營運資本管理的必要性
營運資本顧名思義就是企業(yè)在營運過程中所需的資本，它是企業(yè)資產中流動性最強的一部分，對企業(yè)經濟活動能否順利開展，起到了直接的決定作用。從會計角度來說，流動資產和流動負債的差額就是指營運資本，它反映了企業(yè)對短期債務的償還能力。從財務管理角度來說，流動資產和流動負債的總和就是營運資本，它是整個財務要素的組成部分，它與許多財務指標緊密聯(lián)系，是企業(yè)所有短期性資本運轉的統(tǒng)稱。然而企業(yè)往往只關注長期財務戰(zhàn)略，忽視對營運資本的管理，最終導致企業(yè)財務管理水平的降低，經濟效益的下降。因此，需要企業(yè)采取科學合理的營運資本管理措施，加大短期財務籌劃力度，提高營運資本管理水平。
2.國際國內營運資本管理現狀分析
企業(yè)要想在激烈的競爭中得以生存，必須具有良好的營運資本管理?？茖W合理的營運資本管理政策的實施，是資本營運管理目標實現的保證。在西方發(fā)達國家的企業(yè)管理策略中，很多企業(yè)都有適合自身的營運資本管理策略。根據史密斯和賽爾對美國一千家公司抽樣調查，實施了營運資本策略的企業(yè)約占百分之三十，其中六成的企業(yè)存在一種所有人員都了解的營運資本策略。調查表明企業(yè)規(guī)模越大，實施正確的營運資本策略的可能性就越大。隨著商業(yè)信用的廣泛應用和信息技術的普及，企業(yè)通過對應收賬款和存貨等流動資產的管理和控制，達到了流動資產上的“零”投資，流動資產占用達到最低水平。
目前我國很多企業(yè)缺少切實可行的營運資本管理策略。尤其是老牌的國有企業(yè)，都存在一個認識誤區(qū)，認為流動資產“越大”，企業(yè)實力“越強”，盈利能力“越高”。向著流動資產“零”投資的反方向發(fā)展。長此以往，企業(yè)財務風險越來越大。根據有關部門對我國3911家企業(yè)調查顯示，只有56%的企業(yè)感到流動資本管理很有必要，其中：26.8%的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10%以內；16.7%的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10%到20%；12.5%的企業(yè)感到資金“嚴重緊張”，缺口在20%以上。因此出現兩種表現狀況，一種是流動資金緊缺，一種是流動資產占全部資產的比重加大。以上研究調查情況表明，我國企業(yè)對營運資本缺乏科學嚴密的管理策略，許多企業(yè)僅僅憑經驗對營運資本進行管理，營運資本的使用效率比較低，不能滿足企業(yè)持續(xù)發(fā)展的需要。
二、營運資本管理可行性方案分析
1.某科技產業(yè)公司基本情況
該公司成立于2001年，是由自然人籌資興辦的有限責任公司。主要生產礦用設備及配件。公司依托周圍高校科技研發(fā)環(huán)境，利用高?？萍汲晒麅?yōu)勢，擴大科技成果轉換力度，培植科技產業(yè)公司新的經濟增長點。該公司經過幾年的運營，已經將其科研成果，實際運用到了主要產品上。取得國家專利5項，2007年公司產值已經過億，產品銷往全國各地，還打入了國際市場，也成為了當地同類型公司中的納稅大戶。并且培養(yǎng)了大批生產管理人才、市場營銷人才，綜合管理和科技創(chuàng)新人才。隨著公司的日益壯大，營運資本的管理也隨之提到了工作日程。企業(yè)負責人已經意識到，企業(yè)生存和發(fā)展的中心是市場，而財務管理是開發(fā)與穩(wěn)定市場的手段?？茖W合理的營運資本管理政策，又是財務管理的重要組成部分。因此流動資產和流動負債的合理運營策略，是企業(yè)持續(xù)經營的重要保證。
2.營運資本管理方案
該公司目前市場前景很好，企業(yè)的收益也很大。但由于企業(yè)擴張較快，資金明顯短缺。因為主要投資者是自然人，也就意味著面向金融機構進行融資較為困難；其二，科技含量高的產品并不等于壽命長，因此應該考慮企業(yè)長期經營風險；其三，人員更換頻繁，人才流動性強。鑒于以上三個原因，該公司要想抓住市場機遇，壯大企業(yè)規(guī)模和實力，就應該對營運資本進行有效管理，提高營運資本管理效益。針對這種情況，提出三套營運資本管理方案進行可行性分析。
A方案：只考慮對流動資產投資的營運資本管理策略。
營運資本管理策略，也稱之為流動資產的結構管理。首先確定一個能夠維持企業(yè)正常生產經營活動的流動資金量，其次在風險可控的前提下，盡可能提高流動資產水平。根據管理者的風險喜好程度，分為激進的、中庸的、穩(wěn)健的財務政策。
激進的財務政策，具體是指企業(yè)不采用短期資產由短期資金來融資，長期資產由長期資金來融通，而是將部分長期資產由短期資金來融通的辦法。此策略具有高風險、高回報的特性。
中庸的財務政策，是遵循短期資產由短期資金來融通，長期資產由長期資金來融通的原則。所謂的短期資產是流動資產，而長期資產主要是固定資產，當然也包括無形資產和長期資產。另外，在流動資產中有一部分最低的產品和原材料儲備是經常占用的，也屬于長期占用資產，稱為長期流動資產。它的風險和報酬處于中等水平。
穩(wěn)健的財務政策，是企業(yè)將部分短期資產用長期資金來融通的籌資組合策略。具有低風險、低報酬的特性。
B方案：僅僅考慮流動負債的營運資本管理策略。
所謂流動負債是指可以在一年內或者一年以上的一個經營周期內變現或者使用的資產。流動負債的融資政策基本內容包括：使用短期投資、商業(yè)信用，短期融資的融資政策。按照我國的金融信貸政策，短期融資程序簡便并且具有一定的彈性。比如：商業(yè)信用融資具有方便，沒有現金折扣和限制較少的優(yōu)點；短期融資券是由大型工商企業(yè)或者金融企業(yè)所發(fā)行的短期無擔保本票。它具有籌資成本低，籌資數額大，能提高企業(yè)信譽的優(yōu)點。
C方案：根據本企業(yè)的實際情況，不僅制定和使用對流動資產的投資政策，而且制定和使用流動負債的融資政策。
流動負債能在短期內為企業(yè)帶來經濟效益。它的特點是占用時間短，周轉快，易變現。營運資本管理策略必然包括流動資產的投資政策，因為企業(yè)擁有較多的流動資產，可以在一定程度上降低財務風險。用流動負債進行短期融資，具有很多特點，比如成本低，償還期限短，客觀上國際國內宏觀政策變化的影響也較小，所以營運資本管理策略還必須包括流動負債的融資政策。因此適時適度地對流動資產投資的同時，考慮對流動負債的融資效果，兩條腿走路，這是企業(yè)營運資本管理的穩(wěn)健策略。
三、營運資本管理方案選擇的關鍵因素
該科技產業(yè)公司生命周期處于成長期，產品的研發(fā)成本較高，產品的利潤附加值也較大，生產周期不算太長，擁有高校科研技術支持，具有一定的競爭優(yōu)勢。企業(yè)管理特別是營運資本管理方面存在許多有待完善的地方，比如：流動資產和流動負債的比例多少合適，融資方案如何選擇等等，都沒有具體的可行性方案。因此要求財務部門制定好營運資本管理基本策略，確保公司健康發(fā)展。公司根據具體情況，聘請有關專家，對近幾年的財務數據加以分析，并結合國家有關科技產業(yè)類企業(yè)的有關政策，采用調查研究、現場模擬、數學模型測算等方式總結出選擇營運資本管理策略的四個關鍵因素：
1.營運資本管理制度成本
建立及實行營運資本管理制度，對企業(yè)長遠發(fā)展來說有益無害。但是需要企業(yè)投入大量的人力、物力，需要投入一定的成本，并且不斷完善制度也需要一定的成本。如果營運資本管理制度成本高于管理效益的話，不符合成本效益原則，營運資本制度建設就失去了原來的意義。
2.營運資本管理制度效果
企業(yè)管理的目的，就是提高經濟效益，追求企業(yè)經濟效益最大化。所有的決策都圍繞著企業(yè)的利潤目標。實施管理制度，達不到預期目標的話，再多的營運資本管理制度決策方案都是無效的。
3.營運資本管理風險度
每個企業(yè)都有自己的風險偏好。雖然營運資本管理方案制定的非常完善，但是風險程度非常高。此時企業(yè)應本著謹慎性的原則，對不同方案進行比較。如果其他評價因素基本相同，應該選用一種風險比較低的營運資本管理方案。最大限度降低營運資本管理中的風險。
4.營運資本管理的可行性
營運資本管理方案確定后，要進行可行性論證。一個方案的好壞，除了要看自身的各種因素搭配外，還要看其實行的內外部條件是否成熟。一個再好的方案如果不具有可行性，或者說受企業(yè)內部實際情況的制約，實施條件不具備等，都會使得營運資本管理方案無法實施。這是評價和制定營運資本管理制度的關鍵因素。
四個關鍵因素從成本效益，風險偏好等角度加以考慮。它可以全面反映營運資本管理方案是否可行，是否能給企業(yè)帶來效益，是否能夠提高資金的使用效率。這四個關鍵因素的評分及加權分數，可以讓企業(yè)管理層更清晰的比較與選擇營運資本管理方案。
根據專家調查研究數據，從四個關鍵因素角度對以上A、B、C方案進行評價，如下表：
通過以上比較分析可以看出，C方案無論從營運資本管理制度還是效果，還是從風險度到可行性方面，同A、B兩方案相比，加權得分最高。因此，該科技產業(yè)公司應當選擇C方案加強對營運資本的管理。也就是說公司負責人既要關注企業(yè)流動資產投資，也要重視企業(yè)對流動負債的融資政策。另外，目前在市場經濟和國家金融管控政策的改革與創(chuàng)新環(huán)境下，對于以高科技成果轉化為主的企業(yè)，在營運資本管理方面，還應采取如下靈活措施：投資融資的多樣化；研發(fā)、生產、銷售的綜合化；人才成本管理的集優(yōu)化；財務成本管理的規(guī)范化。只有結合公司具體情況，采取多樣化投資、融資方式，才能保證企業(yè)正常運轉，實現經濟效益最大化。
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篇3
眾所周知，在我國市場經濟充分發(fā)展的21世紀，營運資金是企業(yè)賴以生存與發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，所以對營運資金的管理是具有很強烈的現實意義的。營運資金管理在企業(yè)日常財務管理活動中占有相當大的比例，范圍廣且影響因素多，因此營運資金管理策略對企業(yè)的風險水平和盈利能力就有著十分直接的影響。下文就將重點圍繞營運資金管理策略的選擇進行論述和分析。
一、營運資金的定義及內容
1.營運資金的定義
營運資金，又叫營運資本，是財務管理概念中一個重要內容。廣義的營運資金是指企業(yè)投放在流動資產上的資金總額；狹義的營運資金也就是全部流動資產減去全部流動負債后的余額。
2.營運資金的內容
（1）流動資產。流動資產是一年內變現或超過一年的一個營業(yè)周期內變現的資產，具體包括貨幣資金、交易性金融資產、應收款項及預付賬款和存貨。按照形態(tài)不同分為貨幣型流動資產和實物型流動資產；按照受出售水平波動特征分為穩(wěn)定性強的永久性流動資產和波動性強的波動性流動資產（容易受內外條件的影響，數量的波動往往很大）。
（2）流動負債。流動負債是一年以內償還或超過一年的一個營業(yè)周期內償還的現時義務。具體包括短期借款、應付賬款、應付票據、應付職工薪酬和應交稅費等。按照籌集資金的目標不同分為籌資型流動負債和經營型流動負債。經營型流動負債涵蓋了商業(yè)信用籌集資金，還有日常經營中涉及的應付職工薪酬、應付利息、應交稅費和其他應付款等。
總體說來，流動資產具有穩(wěn)定的永久性水平，是靠非流動負債融資或權益性資本來解決的；而波動方面的融資就顯得靈活些，解決資金需求最簡便的方法是降低成本的短期融資。
二、營運資金的管理策略
營運資金管理策略是在滿足企業(yè)經營需求的前提下，以企業(yè)價值最大化為目標，確定短期融資和長期融資、流動資產和長期資產的適當組合。
具體來說，營運資金的管理策略可以分為兩部分：營運資金的籌資策略和企業(yè)總資產在長期資產和流動資產之間分配的資a投資策略。營運資金的籌資管理策略，可以分為期限匹配型、保守型和激進型；而涉及到營運資金的投資管理策略時，又可將資產投資策略劃分為緊縮型和寬松型。
三、實例分析――以燕京啤酒和重慶啤酒為例
1.公司簡介
我國啤酒品牌中，重慶啤酒和燕京啤酒都屬于較為知名的品牌。他們同屬于啤酒行業(yè)，主營業(yè)務相同，生產產品類似，但兩公司的營運資金管理策略的選擇卻呈現出一定的差異。下文筆者將用相關指標和數據來分析兩者的策略差異以及其所帶來的影響。
重慶啤酒股份有限公司，前身為始建于1958年的重慶啤酒廠，于1997年在上海證券交易所成功上市。2016年度，該公司的啤酒銷量達到120.20萬千升，營業(yè)收入達33.87億元。
燕京啤酒，始建于1980年。1997年燕京啤酒在兩地上市，目前全國市場占有率12%以上。2016年度，燕京啤酒產銷量達571.4萬千升，銷售收入高達188.07億元。
單就同年的銷量來講，燕京啤酒是重慶啤酒的4倍以上。這種差異就來自于不同的營運資金管理策略選擇，而影響這一選擇的因素是來自于各方面的。
2.主要財務指標比較
下表為2012年-2016年兩大啤酒廠商公司主要財務指標的比較。
如表所示，對重慶啤酒來說，從總體來看，除了流動比率和總資產周轉率低，其余指標都略高或明顯高于同期的燕京啤酒。不難發(fā)現，重慶啤酒選擇了較為激進的籌資策略：其2012年-2016年資產負債率的均值為59%，遠高于同一時期燕京啤酒的35%，是燕京啤酒的1.7倍；再者，其財務費用與總負債的比值均值為2.8%，也明顯高于燕京啤酒的1.67%，0.7倍；再看流動比率，重慶啤酒雖然有較高的資產負債率，但流動比率均值卻只有燕京啤酒的0.62倍；由于財務杠桿的作用，雖然其凈利潤率和對手相比十分相近，但在5年內的凈資產收益率均值高達15.37%，遠高于燕京啤酒的8.25%。
選擇激進的籌資策略給重慶啤酒帶來了較高的凈資產收益率，但同時也增加了企業(yè)的財務風險。在2012年-2016年這5年期間，重慶啤酒流動資產占總資產的平均值為40%，高于對手的34%?？梢娝x擇了較為保守的流動資產投資策略。而燕京啤酒各年較低的該項比率則證明了它固定資產投資的比重較大。值得注意的是，如果企業(yè)管理策略趨于保守，就會選擇較高的流動資產水平，保證更高的流動性或安全性，但同時盈利能力也更低；然而，如果管理者更偏向于為了產生更高的盈利能力而承擔風險，那么它將以一個低水平的流動資產與銷售收入比率呈現。
綜上所述，針對相同類型的企業(yè)，由于各自的情況、內外部環(huán)境、高層管理者以及發(fā)展戰(zhàn)略的不同，各自選擇的營運資金管理策略也會略有不同，這會直接影響各項財務指標，產生不同的管理效果和經濟效益。針對重慶啤酒和燕京啤酒2012-2016年主要財務指標的變化以及差異，我們不難發(fā)現：前者較為看重凈資產收益率，所以利用財務杠桿放大凈資產收益，增加流動資產在總資產中的比率。在這種策略影響下，當負債到期時，則可以通過流動資產來履行償債義務，以減少對公司信譽的影響；也正因此，導致固定資產的投入率較低，所以它會在固定資產的更新和技術方面的投資少于燕京啤酒，從而使得其總資產增長率落后于對手。
總而言之，一個企業(yè)，要想長期地立足和發(fā)展下去，則必須兼顧自身產品、技術、利益相關者利益以及所處的內外部情況，及時制定并正確選擇與其業(yè)務需要和管理風格相符合的營運資金管理策略，為企業(yè)整體的發(fā)展服務，服從企業(yè)發(fā)展的總體目標，才能有效控制風險并帶來良好的經濟效益。
參考文獻：
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一、引言
風險是指一種不確定性。傳統(tǒng)意義上的風險往往是指可能帶來不利后果的一種可能。財務風險是指企業(yè)因為融資導致的相關風險。風險一般分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，企業(yè)自己能夠控制或避免的，是非系統(tǒng)風險，而企業(yè)只能適應、面對，不能避免或控制的風險是系統(tǒng)風險。一般情況下，由于融資是企業(yè)的自主行為，因此，由籌資導致的財務風險一般認為是非系統(tǒng)風險，因此，討論財務風險的規(guī)避或防范才有意義。
財務結構主要包括資本結構與資產結構。資本結構主要是企業(yè)負債與權益的比重。資產結構是指不同資產的比重，如短期資金、長期資金的配置。由于負債與資本是資金的來源，因此，企業(yè)融資不僅可能影響企業(yè)的資本結構，也影響企業(yè)的資產結構。企業(yè)資本結構決策的主要內容是權衡債務的收益與風險，實現合理的目標資本結構，實現企業(yè)價值最大化。
二、財務結構與財務風險的相互關系
1.資本結構與財務風險
所謂資本結構，狹義地說，是指是指企業(yè)不同屬性資本(長期負債和權益資本)的價值構成及其比例關系；廣義上則指企業(yè)各種要素的組合結構。資本結構是企業(yè)融資的結果，它決定了企業(yè)的產權歸屬，也決定了不同投資主體的權益以及所承受的風險。企業(yè)如果過分依賴權益融資，則自有資金成本較高，且可能分散其控制權；如果過分依賴債務籌資，則其財務風險較大，但資金成本較低，控制權也不會得到分散，但企業(yè)的經營行為與融資行為往往會受到債務契約的限制。權益資本是公司舉債的基本保證，債務資本能夠為權益資本產生財務杠桿效應。
資本結構的主要指標如下：
(1)股東權益比率：股東權益與資產總額的比率。即：股東權益比率=(股東權益總額÷資產總額)×100％該項指標反映所有者提供的資本在總資產中的比重，反映企業(yè)基本財務結構是否穩(wěn)定。
(2)資產負債率：資產負債率是負債總額除以資產總額的百分比，也就是負債總額與資產總額的比例關系。即：資產負債率=(負債總額÷資產總額)×100％
(3)長期負債比率：長期負債比率是從總體上判斷企業(yè)債務狀況的一個指標，它是長期負債與資產總額的比率。資本結構。即：長期負債比率=(長期負債÷資產總額)×100％
上述指標都無一例外地關注了負債相對于資產的比重，特別是對于長期負債，由于其是長期資金持久的來源，因此，也有必要考慮。企業(yè)如果在資本結構不合理的情況下，則由于到期債務壓力過大導致不能還本付息，則形成財務風險。如三九集團，由于其盲目擴張，四處舉債，后欠銀行107億元貸款，后被兼并就是一個典型例子。
2.資產結構與財務風險
資產結構是資產形態(tài)比例構成及其相互聯(lián)結方式。在理論研究中，往往是流動資產的配置來作為其配置策略的標準。主要的策略有：
(1)配合型融資策田各=配合型融資策略又稱保守型融資策略，是指籌資方式的期限選擇與資產投資的到期日相匹配，即臨時性或季節(jié)性的流動資產通過短期負債融資，永久性的流動資產和所有的固定資產通過長期負債或權益性資本融資。
(2)穩(wěn)健型融資策略：穩(wěn)健型融資策略是指企業(yè)所有的固定資產和永久性的流動資產以及一部分臨時性的流動資產用長期負債和權益性資本籌資，只有一部分臨時性的流動資產由短期負債籌集。
(3)激進型融資策略，激進型融資策略又稱進取型融資策略，是指企業(yè)全部臨時性流動資產和一部分永久性流動資產由短期負債籌集，而另一部分永久性流動資產和全部固定資產則由長期資金籌措。
流動資產營運速度快，資本價值的實現較容易，經營風險較低；流動資產依靠長期資產作為手段實現資產形態(tài)的轉換，長期資產的價值補償要依托流動資產的銷售才能進行。資金管理已不再只有短期周轉的目的，更擔當著為企業(yè)增加利潤的重任。當營運資金中閑置資產過量時，易產生流動資產固定化、資金運用無效率的問題，不僅損失利息，甚至影響企業(yè)整體利潤。去有許多上市公司雖有成功的長期經營策略，但因忽視其營運資金管理而導致財務危機事件層出不窮。比如，一些企業(yè)為了促銷，不考慮貨幣資金配置，卻安排了更多的應收賬款，雖然同屬流動資金，但應收賬款的安全性與回收的及時性都存在著一些問題，如果出現壞賬，將給企業(yè)帶來巨額損失。
3.資產結構和資本結構的相互配合與財務風險
資產結構和資本結構的相互配合，會使不同項目或不同時點的經營風險、財務風險之間產生相互稀釋或相互激化作用：①全負債甚至全流動負債的資本結構，償債風險極大，對資產的流動性要求強烈，而全貨幣的資產結構能用幾乎為零的經營風險中和籌資風險；②全長期資產的資產結構，以其較大的經營風險對資金來源保障提出要求，而全權益資本的資本結構能用較小的籌資風險稀釋經營風險；③長短期的資本來源與長短期的資產形態(tài)不合理地配合，會使兩類風險相互激促催化引發(fā)財務狀況的惡化。因此，要充分發(fā)揮兩類風險的相互稀釋效應，在期限和數額上均衡資產結構與資本結構。
三、合理配置財務結構以防范財務風險
1.要充分考慮最優(yōu)資本結構
企業(yè)的市場價值V等于其股票的市場價值S加上長期債務的價值B。
V=S+B
在該模型中，假定企業(yè)長期債務的現值等于其面值；
股票的現值等于企業(yè)未來凈收益按股東要求報酬率折現。企業(yè)最佳資本結構應當是使企業(yè)的價值最大，而不是每股收益最大的資本結構，同時在這種使企業(yè)價值最大化的資本結構下，企業(yè)的資本成本也應該是最低的。
2.要充分考慮財務杠桿作用
舉債經營存在財務杠桿作用。所謂財務杠桿是指由于固定性財務費用的存在，使企業(yè)息稅前利潤(EBIT)的變化所引起的每股收益(EPS)變動的現象。也就是，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負擔的利息水平也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權人拿走某一固定利息之后，投資者(股東)得到的回報也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。財務杠桿效應是一把“雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來正面、積極的影響，也可以帶來負面、消極的影響。其前提是：總資產利潤率是否大于利率水平。當總資產利潤率大于利率時，舉債給企業(yè)帶來的是積極的正面影響；相反，舉債給企業(yè)帶來的是負面、消極的影響。例如2007年的美國次貸危機對我國很多企業(yè)造成了毀滅性的打擊，2008年上半年，全國就有6.7萬家規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉。
3.要充分考慮資產收益性與流動性的關系
企業(yè)在配置資本結構時，對舉債主要考慮：一是資金的利用效果如何，二是資金的收回速度快慢。資金得到充分利用，當總資產利潤率大于利率時，舉債可以提高企業(yè)的盈利水平。資金投人能得到充分有效利用，能夠及早產生效益并收回所投資金，則到期債務本息的償付就越有保證。
企業(yè)配置合理的資產結構要協(xié)調資產的盈利性與流動性。企業(yè)流動資產具有變現能力強、流動性高但盈利能力低的特點；而企業(yè)的固定資產等長期性資產屬于盈利性資產，可以為企業(yè)帶來利潤，但變現能力低、流動性差。由此要求企業(yè)在盈利性與流動性之間加以權衡，并根據企業(yè)自身的特點，做出相應的選擇，以保證企業(yè)盈利性與流動性的適度平衡，從而確保企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。通過資產結構的調整，控制資產的流動性，均衡經營風險與資產收益能力。一個典型的思路就是要奉行“現金流量為王”(CASH IS KING)的行為準則。現金凈流量與短期債務之比越高，說明企業(yè)用現金凈流量償還短期債務的能力越強，企業(yè)的財務狀況就越好。
四、結論
要確保企業(yè)有限財務資源的合理配置與有效利用，保持資本結構、資產結構、資產盈利性與流動性的有機協(xié)調，在此基礎上，充分考慮財務杠桿與流動資產配合的策略，實現企業(yè)最佳資本結構。
篇5
營運資金,就是企業(yè)經營過程中用于日常運營周轉的資金。從廣義上講,營運資金是指占用在全部流動資產上的資金。從狹義上講,營運資金則是指流動資產與流動負債的差額部分。其特點：①周轉時間短，企業(yè)占用在營運資金上的資金，其周轉期一般是較短的，通常是在一年或一個營業(yè)期內收回，有時甚至還要更短；②變現能力強，非現金形態(tài)的營運資金如存貨、應收賬款、短期有價證券容易變現，這一點對企業(yè)應付臨時性的資金需求有重要意義；③數量具有波動性，流動資產或流動負債容易受內外條件的影響，數量的波動往往很大；④來源具有多樣性；營運資金的需求問題既可通過長期籌資方式解決，也可通過短期籌資方式解決。
一、營運資金管理的內容與理念
1.營運資金管理的內容
資金結構管理的主要內容包括:流動資產與長期資產的比例結構、流動負債與長期負債的比例結構、流動資產與流動負債的比例結構、流動資產內部各項目的結構與流動負債內部各項目的結構。
（1）流動資產與長期資產的比例結構
一般來講，企業(yè)的流動資產通常占總資產的40%左右，即1倍的流動資產能配合1.5倍的長期資產來經營。但這只是一般狀況，企業(yè)一定時期流動資產與產期資產的比例關系，會因企業(yè)所處的行業(yè)不同而不同。
（2）流動負債與長期負債的比例結構
一般而言,長期融資的實際成本高于短期融資,風險小于短期融資。在進行流動負債的結構性管理時,需要對其盈利能力與風險進行權衡和選擇,確定出既能使風險最小,又能使企業(yè)盈利能力最大化的流動負債結構。合理安排流動負債與長期負債的關系能保持企業(yè)的財務杠桿價值,降低資金成本、降低財務風險。在營運資金管理中應根據企業(yè)一定時期的資金來源規(guī)模、流動資產和現金周轉的狀況、企業(yè)本身的信用水平和市場籌資的能力、金融市場狀況等綜合因素,來充分地估計和測算企業(yè)一定時期所能承受的流動負債規(guī)模,并結合企業(yè)期望的總負債規(guī)模,來確定企業(yè)一定時期的流動負債與長期負債的比例結構。
（3）流動資產與流動負債比例
如何籌集企業(yè)所需短期資金是營運資金管理的核心問題之一,其實質就是理順流動資產與流動負債的匹配關系。依照傳統(tǒng)的凈營運資金理論,企業(yè)一定時期的流動資產規(guī)模應略大于企業(yè)當期流動負債的規(guī)模,這樣不僅可以降低流動資產的持有成本,還可以使企業(yè)的短期財務風險保持一個較為穩(wěn)健的狀況。我們建立了流動比率這一財務指標,并將它作為衡量償債能力的指標,確定其經驗值為2。如果企業(yè)流動比率大于2,就認為企業(yè)的償債能力較強;相反則認為企業(yè)存在潛在的財務危機。但事實上由于各種環(huán)境因素的影響公司實際的流動比率值普遍低于這一公認標準。要想掌握兩者之間的匹配關系,就應對兩者的內部進行研究。
（4）流動資產內部各項目的結構
在企業(yè)一定時期流動資產占總資產比例確定后,要保證流動資產的有效運作,就要求流動資產各項目之間保持數量上的合理并存、時間上的依次繼起并實現消耗的足額補償。企業(yè)在正常經營情況下,除應收賬款與企業(yè)銷售規(guī)模相關之外,其它流動資產項目與流動資產總額的比例是保持相對穩(wěn)定的。企業(yè)可利用這一特點,根據以往的財務資料,確定流動資產項目與流動資產總額的比例,安排企業(yè)的流動資產投資。當實際流動資產各項目的比例發(fā)生較大偏差時,應及時調查和采取對策。
（5）流動負債內部各項目的結構
企業(yè)的流動負債結構較為復雜,按照實付性分類,可認為實付性流動負債和非實付性流動負債;按照資金成本分類,可分為有無籌資成本的流動負債。企業(yè)實付性流動負債項目主要包括應付稅金和應付工資等,企業(yè)必須按期償還這些短期負債項目的債務本金和利息。因此,企業(yè)必須有效地調整好資金,按時按量地償還,否則,可能導致企業(yè)的重大賠償或直接破產。而對于非實付性的短期負債項目,可通過與債權人協(xié)商展期、默許展期等方式延遲支付期限,不會在短期內對企業(yè)資金造成重大的壓力。此外,企業(yè)的短期負債中有一部分是無籌資成本的流動負債,企業(yè)盡可能地充分利用這些無成本資金,再根據企業(yè)一定時期流動負債的規(guī)模,來確定企業(yè)有籌資成本的流動負債規(guī)模和比例。因此,我們安排流動負債的原則是保持各負債項目之間合理的關系,保證在控制風險和控制成本的前提下,最充分地利用企業(yè)的短期負債資金來源。
2.營運資金管理理念
現代營運資金管理必須具備三方面理念
（1）效益理念。穩(wěn)定的利潤是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎。實現更多的利潤、實現最佳的經濟效益是公司類企業(yè)永遠追求的目標。
（2）成本的理念。從營運資金持有成本研究的角度講,企業(yè)營運資產的持有成本主要有機會成本,利息成本、管理成本和損失成本四種。
（3）風險的理念。風險的理念是企業(yè)營運資金管理中最關鍵的一項指導思想。其實,企業(yè)的營運資金管理就是要在其風險和成本對應中追求和尋找客觀存在的最適合的交點,在充分保證企業(yè)的風險最小或者講在可以承受的風險范圍內,確保企業(yè)一定時期營運資金總成本最低,這也是企業(yè)營運資金管的最終目的。
二、優(yōu)化營運資金結構的途徑選擇
營運資金結構管理其實質就是對流動資產的結構性管理和流動負債的結構性管理。
1.流動資產結構性管理
（1）流動資產的盈利性與風險性分析
流動資產結構性管理的目的，在于確定一個既能維持企業(yè)的正常生產經營活動又能在減少或不增加風險的前提下，給企業(yè)帶來盡可能多利潤的流動資金水平。一般而言，一個公司的流動資產占全部資產的比例愈大，則在流動負債保持不變的情況下，其凈營運資金愈多，其支付到期債務的能力愈強，風險也就愈小。另一方面，在某一特定的銷售水平下，流動資產所占比例越大，其凍結或近于閑置在流動資產上的資金也越多，其利潤自然低于將這些資金投資于固定資產，因而，其盈利能力也就愈低。相反，流動資產占全部資產的比例愈小。則企業(yè)的盈利能力愈大，而風險也愈大。因此，企業(yè)的財務經理人員必須在盈利性與風險性之間進行全面的權衡并作出合理的選擇。
（2）營運資金投資水平的優(yōu)化選擇
最優(yōu)的營運資金投資水平，也就是預期能使股東財富最大化的水平。這一水平應為多種因素共同作用的結果。它們包括:銷售水平和現金流動的變動性、經營杠桿和財務杠桿等。因此，并不存在一種對所有企業(yè)都是最優(yōu)的單一營運資金投資策略。各企業(yè)應根據其自身的具體情況，結合其對風險的態(tài)度，慎重選擇能使股東財富最大化的、適合企業(yè)具體情況的營運資金投資策略。
2.流動負債結構性管理
（1）長短期融資來源的風險與成本
負債籌資根據其到期時間的長短可分為短期負債與長期負債兩類。短期融資與長期融資所涉及的風險差異，將導致不同的利息成本。根據利率的期限結構理論，一個公司負債的到期日越長，其融資成本就越高。表現為兩個方面:首先，由于長期籌資的實際成本，通常高于短期融資。其次，長期籌資在債務存續(xù)期限內，即使在公司不需要資金的時候，也必須支付利息。而短期融資則會使公司在資金的使用上具有彈性。不僅長、短期融資的成本不同，而且它們的風險也不同。 一般而言，一個公司的債務到期越短，其不能償付本金與利息的風險就越大。其理由主要表現為兩個方面:首先，公司有可能因現金流量不足，而難于償還到期債務。其次，短期融資的利息成本具有不確定性。短期融資，在一次借款償還后，下次再借款的利息成本究竟是多少也難于知道，其利率在各個時期波動較大。
（2）流動負債結構的優(yōu)化選擇
與營運資金投資政策一樣，沒有一種對所有企業(yè)都是最優(yōu)化的長、短期負債組合。在選擇能使股東財富最大化的籌資政策時，企業(yè)的財務經理人員也必須考慮其它各種因素，如企業(yè)銷售及現金流動的變動對企業(yè)價值的影響等。每一個企業(yè)只有在根據不同負債結構的報酬與進行全面估量的基礎上，結合企業(yè)對風險的態(tài)度，對各有關因素的利害、得失進行綜合權衡，才能較合理確定該企業(yè)最優(yōu)的負債結構。
三、優(yōu)化營運資金結構的對策建議
1.盤活固定資產，調整資產結構
一般過少的流動資產不能充分帶動過量的固定資產投資運轉，會使固定資產投資的效益低下，使企業(yè)陷入資金缺乏的惡性循環(huán)中。因此，大力盤活無效或低效的固定資產、提高設備的使用效率，用盤活所收回的資金，補充流動資產，以此調整資產結構。這也是很多行業(yè)所要面臨的共同問題。把閑置資產活化、變現，用變現資金補充流動資金方是解決上述問題的根本方法。
首先應對閑置、無效或低效的固定進行全面清查，并在此基礎上，實施戰(zhàn)略調整，采取出售、租賃、股份合作等靈活多樣的措施，加速資產的流動與重組。對那些殘值較低或同型號過剩的固定資產及企業(yè)改造拆除的舊設備，可在合理作價的前提下，拿到市場上出售變現;對可在公司內部進行調劑使用的資產，進行優(yōu)化組合、資產重組、優(yōu)勢互補:用閑置或低效率存量資產通過參股、控股、租賃等多種方式對外聯(lián)營，從賬面資產變?yōu)榭蛇M入市場的流動資產，千方百計盤活存量資產，提高固定資產使用效率，減少固定資產占用資金，充實流動資金。實現企業(yè)發(fā)展所需的流動資產與固定資產的最佳比例組合。此外，公司在計劃安排項目時，要對項目從技術上的先進性和經濟上的可行性方面進行論證，再把有限的資金用于效益相對較好的項目上，堅持干一個成一個，為企業(yè)的資金良性循環(huán)奠定基礎。
2.加強流動資產管理
在一定范圍內，提高流動資產比，能相應提高企業(yè)績效。首先，企業(yè)應當加強對存貨資產的管理。企業(yè)的盈利資產以存貨資產為主，若在存貨資產中，未完工開發(fā)產品占比重過大，則會相應地降低開發(fā)企業(yè)的盈利能力，因此，保持存貨中完工產品與在開發(fā)產品的適當比例以及加速完工存貨的銷售，有利于企業(yè)保證充足的流動資金，維持正常的營運資金鏈。其次，企業(yè)應加強對應收賬款的管理。
企業(yè)逾期應收賬款甚至呆滯賬款過大會造成大量的資產沉淀，資金無法周轉流動。所以應當采取相應的優(yōu)惠政策縮短應收賬款的周期，加強對銷售對象以及合作者的資信審核，降低壞賬率，維護流動資金的安全。
另外，在這里特別要強調一下貨幣資金的管理。貨幣資金是企業(yè)流動資產的重要組成部分，它是企業(yè)內部流動性最強的資產，是企業(yè)進行生產經營活動不可或缺的條件，貫穿經濟活動的全過程，貨幣資金的管理和合理運用，能為企業(yè)在生產經營過程中通過流動和周轉實現增值和效益。
中國石油化工集團公司2009年開始在集團內部全面開展集團資金集中管理，該企業(yè)集團是以產權聯(lián)結為紐帶，將多個企業(yè)聯(lián)結為多層次結構、以母子公司為主體的多法人聯(lián)合體。該集團以財務公司為資金集中運作平臺，以自主研發(fā)的集團資金管理信息系統(tǒng)為載體，以實施收支兩條線為基本管理方式，以全額資金預算為主要控制手段，依托商業(yè)銀行資金結算網絡，借助總分賬戶的實現形式，將集團在國內外的全部所屬企業(yè)資金統(tǒng)一集中起來，形成統(tǒng)籌運作的“資金池”，保障資金安全，提高使用效率，實現整體資金效益最大化。
實施資金集中管理后，集團統(tǒng)一對外開戶，統(tǒng)一對外進行籌資，由于其償債能力、收益能力和管理水平都以集團整體水平來衡量，信用較高，相較單一的成員企業(yè)具有更強的籌資能力；成員企業(yè)則只通過結算中心就能夠獲得所需資金，節(jié)約籌資費用。該集團資金集中管理1年多來，境內人民幣貸款月均余額比集中前下降90-120億元不等，籌資成本大幅下降，資金的使用效益充分體現。
僅以該集團下屬的中國石化股份有限公司為例，2010年上半年該企業(yè)開始納入集團公司的資金集中體系運作自己的“資金池”，2010年上半年該企業(yè)合并報表顯示貨幣資金余額166.95億元，分布在全國范圍上百家分子公司，通過3個月全力推廣資金集中上線管理，三季度合并報表貨幣資金余額下降到115.62億元，減少了資金沉淀50多億元，資金的使用效率進一步提高。
3.適當增加長期負債比重，充分利用其杠桿效應
很多企業(yè)流動負債比較高，大量的流動負債給企業(yè)造成了沉重的償債風險，嚴重影響企業(yè)的盈利能力。所以，公司在確定流動負債和長期負債的比重中，應慎重考慮其成本與風險，確定合適的流動負債比，以此增加企業(yè)績效。我們可適當降低流動負債比重，增加長期負債，充分利用長期負債的杠桿效應，同時降低企業(yè)財務風險。
公司權益資本收益率的計算公式為：
權益資本收益率=企業(yè)投資收益率+（企業(yè)投資收益率-負債利率）×債務資本/權益資本
可見，只要企業(yè)投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營的絕對值增加而增加。所以財務杠桿利益的實質便是由于企業(yè)投資收益率大于負債利率，由負債所得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。此外，企業(yè)利用負債融資還可以起到避稅的作用。從上述分析中，我們發(fā)現使用長期負債與短期負債并不會影響企業(yè)的負債杠桿效益；至于資金成本方面，雖然使用長期負債較使用短期負債會損失部分資金成本（一般情況下，流動負債的資金成本低），但是這部分損失的成本有一部分可以通過抵稅效應彌補。加之我國一部分企業(yè)自身的經營狀況與財務狀況不佳，企業(yè)面臨的各種風險較大，而長期負債償還日期確定，償還數額確定且有展期的可能性。因此，在對風險、成本與收益相權衡的基礎上，我國企業(yè)在籌集資金時應考慮長期負債這一有利的資金來源。
篇6
招商地產大量“屯地”的營運資金結構能否給其他房地產開發(fā)商帶來些啟示或借鑒呢?
一、營運資金迅速擴張
2005～2007年是招商地產迅速轉型發(fā)展的3年，其主營業(yè)務收入從26.5億元增長到41.1億元，三年增長了將近一倍，增長率為行業(yè)平均值43％的兩倍多。與此同時，其營運資金規(guī)模則擴張得更為迅速。
在總資產以67.8％的年增長率增長的情況下，招商地產流動資產占總資產的比率仍從2004年的68.05％增長到2007年的86.29％，凈值增長了3倍多。為了更好地研究營運資金與主營業(yè)收入的增長配比情況，可以引入“凈營運資金主營業(yè)收入比率”這一指標，即營運資金周轉率的倒數。三年中，招商地產該指標從2005年的0.99增長到2007年的2.28，增幅達130％，大大超過行業(yè)增長速度，銷售收入和流動資產結構嚴重不匹配。在2007年盈利非常好的情況下，仍然大于主營業(yè)務收入的增長速度。這種大量的流動資產儲備，固然保證了招商地產未來的盈利能力、顯示出其進一步擴張的決心，但是土地儲備占到了存貨的99％，流動資產的81％。這種開發(fā)中的土地不僅資金回收期長，而且還需長期持續(xù)的資金投入，招商地產的融資事實上面臨著巨大考驗。
二、存貨資金的沉淀
企業(yè)的凈營運資金增加時，企業(yè)的利潤率下降，流動性上升。因此，營運資金的持有策略往往需要在增加流動性和增加收益之間進行權衡。然而，房地產行業(yè)的資產結構卻存在著較大的特殊性，占流動資產最大比例的為存貨，周轉率慢。在招商地產的存貨結構中，除了原材料、低值易耗品及其他和少量以開發(fā)完成的商品房外，90％以上為擬開發(fā)和在建中的土地，這一比例在2005年和2006年甚至達到了全部存貨的96％～98％。由于土地只有在變?yōu)樯唐贩可鲜兄蟛拍芑厥召Y金，轉變成現金流的周期較長。因此，在房價飆升的大背景下，企業(yè)大量屯地，增加流動資產，實則是為了長遠盈利而犧牲當前流動性的選擇。
擬開發(fā)和在建開發(fā)的土地占到了招商地產存貨的90％以上，而存貨又占到了流動資產的80％以上，大量的資金沉淀在土地上。因此，招商地產的周轉率普遍低于行業(yè)水平。2007年，其存貨周轉率僅為0.127，217億元的流動資產中存貨高達171多億元，存貨資金周轉一次的時間約為四年?？梢?，雖然招商地產的流動資產增長很快，但是主要資金都沉淀在土地中，流動資產周轉效率不斷下降，不僅沒能提高招商地產應對運營風險的能力，而且現金流壓力巨大，營運資金的收益性和效率都不高。
三、營運資金的融資政策
由于購地支出，房地產行業(yè)普遍需要部分長期負債和權益對流動資產進行補充融資。隨著規(guī)模的擴大，招商地產的凈營運資金不斷增長，從2005年的26.4億元增長到2006年的51.4億元，2007年進一步達到93.8億元，年增長率將近100％，這種速度遠遠大于行業(yè)平均值的15％～20％。招商地產的流動負債基本穩(wěn)定在流動資產的50％～60％之間，也就意味著長期負債和權益融資要滿足流動資產資金需求的大約40～50％。高盈利能力相應的代價是高昂的融資成本和較長的資金鏈，大量凈營運資金缺口需要依靠長期負債和權益融資進行補充。長期資金的到期日遠，到期不能還本付息的風險較小，但是長期資金的利息成本較高，并且缺乏彈性，會影響企業(yè)的經濟效益。股權融資固然擁有著不用償還等好處，但是不僅成本高昂，而且存在著股權稀釋等問題。
在流動負債內部，商業(yè)信用融資近幾年所占比例逐漸減小，短期借款在招商地產的融資中起到了相對穩(wěn)固的作用，保持在40％～50％之間，招商地產的其他流動負債所占比例近幾年不斷增加，基本翻了一倍?？梢姡谫Y多元化是未來企業(yè)發(fā)展的方向。
2004～2006年，招商地產的長期貸款融資增幅較大，2006年已經基本和權益融資持平，但是其長期負債融資卻并不穩(wěn)定，由于受到2007年央行提高信貸門檻等政策的影響，招商地產當年通過銀行信貸僅實現長期貸款36.8億元。而當年其營運資金融資缺口為98.7億元，這就意味著將要有61.9億元的權益融資被占用。相對與債權融資，股權融資固然擁有著不用償還等好處，但是成本卻十分高昂。
四、現金流的平衡能力
從招商地產的現金流結構來看，經營活動產生的現金凈流量連年為負，從2004年的～12.1億元下降到2007年的～40.0億元，其投資活動產生的現金凈流量較小，只有2007年達到凈流出15.2億元，主要用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產。在經營活動和投資活動不利的情況下，對現金流的需求便只能由籌資活動來滿足。
近幾年，招商地產籌資活動產生的現金流內部結構變化較大。2004年，短期借款產生現金流10.6億元，然而由于償還長期貸款的4.5億元現金凈流出，在沒有股權融資的情況下，招商地產當年的現金凈流量為-2.89億元。為了緩解資金壓力，招商地產2006年和2007年分別通過發(fā)行債權和進行配股來開拓融資渠道。2006年招商地產的經營現金流缺口為19.2億元，通過發(fā)行可轉化債券，招商地產實現融資14.9億元。加之13.8億元的銀行貸款，招商地產當年實現現金流6.1億元的凈流入。由于經營業(yè)績的突出，招商地產2007年進行了定向增發(fā)，共募集資金22.9億元。但是受到銀根緊縮政策的影響，2007年招商地產的長期貸款收到了一定的限制，致使長期負債比例銳減。為此，招商地產進行了大量的短期借款，以緩解長期貸款不足的壓力。
招商地產盈利能力較強，主營業(yè)務收入增長率一直高于行業(yè)水平。然而，每股經營現金流連年為負，從2004年的～1.97元／股下降到2007年的～4.74元／股，嚴重低于行業(yè)水平。每況愈下的每股經營現金流，不僅反映了招商地產較低的資金運營使用效率，也揭示了其巨大的資金運營的風險。2008年是招商地產進一步發(fā)展的關鍵一年，就行業(yè)情況來看，由于開發(fā)慣性和囤積的土地入市，房地產總投資比2007年增長了7000多億元。公告顯示，2008年招商地產的融資計劃為80億元。然而，繼央行明確規(guī)定不得對屯房，屯地房地產企業(yè)發(fā)放開發(fā)貸款之后，2008年初，中國證監(jiān)會發(fā)行部公開表示，對房地產企業(yè)募集資金用于囤積土地、房源，或用于購買開發(fā)用地等目的的IPO計劃，將不予核準。另外，2007年10月以后，股市融資難度增加，2008年股市又持續(xù)低迷；債券等直接融資方式雖然有很好的前景，但在我國資本市場尚不完善的情況下仍很難發(fā)揮較大作用。因此，如何開拓融資渠道、防止資金鏈斷裂，成為了招商地產進一步發(fā)展的關鍵。
五、總結
整體而言，招商地產的特點可以歸納為“三高”、“兩大”、即營業(yè)收入高、每股收益高、銀行信貸比例高，市場份額大，資本規(guī)模大。在這樣的背景下，對營運資金的管理便顯得尤為重要。通過案例的分析，可得出以下結論：
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營運資本管理是企業(yè)的一短期財務問題，是一個影響企業(yè)生存和良好發(fā)展的領域。由于經濟環(huán)境的變化，營運資本管理對于企業(yè)的生存能力以及盈利能力的影響越來越大。營運資本管理比較復雜，涉及企業(yè)的所有部門，尤其需要采購、生產、銷售和信息處理等部門的配合和努力。企業(yè)流動資產、流動負債的持有水平和流動資產的組成、用途等由營運資本的投資和籌資政策決定。
一、營運資本分析
（一）營運資本的概念研究
企業(yè)的營運資本，從大的范圍講，指投入日常經營活動（營業(yè)活動）的資本。在學術上，包括三個具體的概念：
1.廣義的營運資本
廣義的營運資本，又稱總營運資本，通常是指流動資產的資金來源，例如短期借款、應付賬款等?！傲鲃淤Y產”通常指營運資本的各種占用形態(tài)，例如庫存現金、應收賬款和存貨等。營運資本與流動資產從數量上相等。
2.狹義的營運資本
狹義的營運資本也稱為營運資本凈額或凈營運資本，是流動資產與流動負債的差額。由于：流動資產+長期資產=權益+長期負債+流動負債，推導后，得到結論：凈營運資本=長期籌資-長期資產=長期籌資凈值。
3.經營性營運資本
經營性營運資本是指用于經營性流動資產的資金，包括現金、存貨和應收賬款等占用的資金。數量上，經營性凈營運資本=經營性流動資產—經營性流動負債（即自發(fā)性負債）。
（二）營運資本投資政策
營運資本投資管理，即流動資產投資管理，分為流動資產投資政策和流動資產投資日常管理。流動資產的組合，一般有如下三種策略：1.適中的資產組合。適中的營運資本投資政策，就是在權衡短缺成本和持有成本的基礎上，使其之和最小，確定出最佳投資需要量，安排流動資產投資。2.保守的資產組合。保守的資產組合即寬松的流動資產投資政策。保守的流動資產投資政策，流動資產與收入的比率較高。這種政策需要較多的流動資產投資，承擔較大的流動資產持有成本，主要是資產的機會成本，有時還包括其他的持有成本。優(yōu)點是企業(yè)中斷經營的風險很小，其短缺成本較小。3.冒險的資產組合。冒險的資產資產組合即緊縮的流動資產投資政策。緊縮的流動資產投資政策，流動資產與收入的比率較低。該政策使企業(yè)流動資產的持有成本降低，例如可以使各項資金的機會成本降低，但企業(yè)要承擔例如經營中斷和丟失銷售收入等短缺的風險。
（三）營運資本籌資政策
營運資本籌資政策，主要指企業(yè)如何安排短期流動資產和長期流動資產的資金來源，通常情況下可分為三種，即配合型、激進型和保守型籌資政策。
1.配合型籌資政策。配合型籌資政策要求企業(yè)要有比較嚴密的短期資金融資計劃，實現現金流動與預期安排的一致性，企業(yè)應根據臨時性流動資產需求時間和數量確定與之配合的短期金融負債。
2.激進型籌資政策。激進型籌資政策下短期金融負債在企業(yè)全部資金來源中所占比重大于配合型籌資政策。其特點是長期資產與長期性流動資產之和大于長期負債、自發(fā)性負債和權益資本之和，是一種收益性和風險性均較高但資本成本較低的營運資本籌資政策。
3.保守型籌資政策。保守型籌資政策的特點是資金需要中臨時性流動資產的一部分由短期金融負債融通，另一部分臨時性流動資產和長期資產，則由長期資金來源支持，是一種收益性和風險性均較低但資本成本較高的營運資本籌資政策。
二、“營運資本管理”的基本原理
“營運資本管理”的基本原理，就是從營運資金管理的投資和籌資點出發(fā)，在滿足企業(yè)對流動資產基本需求的前提下，盡可能地降低企業(yè)在流動資產上的投資額，通過規(guī)劃與控制企業(yè)的流動資產與流動負債，并利用短期負債進行流動資產的融資，使企業(yè)的償債能力和獲利能力比較強。
在傳統(tǒng)的營運資本管理中，往往強調保證企業(yè)生產經營活動要有充足的償債能力另外由于企業(yè)現金流量的難于預測性和非協(xié)調一致性，因而要求公司保持適量的營運資本，以應付財務風險。但是，從盈利性的角度分析，由于流動資產與固定資產盈利能力上的差別，以及短期資本與長期資本籌資成本上的差別，凈營運資本越多，意味著企業(yè)是以更大份額的籌資成本、較高的長期資本運用到盈利能力較低的流動資產上，從而使企業(yè)整體的盈利水平相應地降低。當今國際市場競爭空前激烈，企業(yè)已很難通過提高售價來保持盈利，因為提高售價會削弱競爭力，會影響銷售。為適應這種新的競爭環(huán)境，財務管理人員不得不轉向控制成本，加速各項周轉。于是，“零營運資本”的財務理念便應運而生。
三、實現營運資本管理的有效途徑——“零營運資本”管理
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所謂“營運資本管理”的基本原理，即從企業(yè)的資金管理出發(fā)，做好投資與籌資等營運工作，首先就是企業(yè)需要的基本的流動資產必須予以滿足，在這一前提下要盡力減少企業(yè)的流動資產投資，做好流動資產和流動負債的規(guī)劃和控制工作，同時還可以利用短期內的負債行為來對流動資產進行融資，這樣就可以增強企業(yè)的償債能力與營利能力。
一、實現營運資本管理的有效途徑——“零營運資本”管理
這種管理是一種極限式的營運管理方式，它并不意味著企業(yè)在營運資本時能夠把資本真正控制為零，而是說盡可能地使營運資本量達到最小化的一種管理模式。這種管理模式遵循的基本原理就是：首先要滿足企業(yè)的基本流動資產需要，然后盡量降低在流動資產中的投入，同時還要利用大量的短期負債來進行流動資產的融資。“零營運資本”管理在營運資本管理中屬于一種風險性決策方法，它雖然可以讓企業(yè)獲得更大的利潤，可是企業(yè)也下需要為此承擔更大的風險，也就是我們平常說的高利潤、高風險。要做好這種管理，關鍵點就在于一個“快”字。而要盡可能地降低營運資本，就需要企業(yè)的每一份訂單都能用最快的速度進行流轉，絕對不可以積壓拖延。加工部把訂單送到車間后進行生產，生產出成品后就要通過物流直接送到客戶手中?！傲銧I運資本”管理的本質就是必須達到同步化生產，這樣才能加快流轉，減少庫存。
二、營運資本管理中應注意的問題
營運資本策略關系到了一個企業(yè)的收益與風險，所以說這是一個決策問題，非常重要。對那些短期的債權人來講，他們當然希望提高營運資本，因為這樣企業(yè)的債務償還保障就比較高。而對企業(yè)來講，營運資本越高，雖然能夠增強短期償債水平，減少財務方面的風險，可是卻影響到了企業(yè)的盈利能力。所以，企業(yè)在處理營運資本時必須實事求是，按照企業(yè)的情況來做出合理的決策。筆者從制定與實施營運資本政策的角度提出了幾條建議，以期可以讓企業(yè)獲得價值最大化，提高企業(yè)的效益。（1）加快周轉營運資本，提高利用資金的效果。營運資本周轉期=營運期總天數/營運資本，周轉次數=存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款的遞延期。一般情況下，應收賬款與庫存在流動資產中占的份額比較大，因此這兩項的周轉速度決定著流動資產的周轉速度。第一，企業(yè)要盡量加快周轉流動資產，如在生產與推銷產品上要加快速度，想辦法盡快回收賬款；第二，要盡可能地延長應付賬款遞延期。制定營運資本政策目的就是要對企業(yè)的營運資本結構進行優(yōu)化，因為這與企業(yè)提高盈利能力、獲得長期發(fā)展有著密切的關系。有了好的政策，企業(yè)的營運資本結構就能合理。盈利能力就能提高。同時，企業(yè)盈利能力得到題號，那么營運資本也就能夠增值，這二者是互相促進、相輔相成的。（2）處理好流動資產和流動負債之間的比例，確保企業(yè)的短期償債能力。一個企業(yè)若是有較多的流動資產，較少的流動負債，那么就意味著該企業(yè)有較強的短期償債能力；一個企業(yè)若是流動資產較少，流動負債較多，那么就意味著該企業(yè)的短期償債能力較差?？墒窃诂F實中，企業(yè)若是有過多的流動資產，很少或者沒有流動負債，并不正常，因為這意味著企業(yè)很可能處于資產閑置、不能有效利用流動負債。一幫來講，流動資產/流動負債=2.0是比較合理的。在實踐中，也有可能上下浮動，這需要企業(yè)根據自己的特點來定。不過，最新統(tǒng)計數據顯示，因為經營方式與金融環(huán)境在不斷地發(fā)生著變化，流動比率正在趨于下降，很多成功的企業(yè)流動比率都比2.0低。（3）增強零營運資本的意識。在營運資本管理中，流動資產和流動負債這二者之間的管理有著密切的關系。兩者是互相影響、互相制約的。零營運資本主要是通過科學而嚴格的生產管理、營銷管理，盡可能地降低企業(yè)的營運資本，來使企業(yè)達到最高的資本管理水平，這是一種相對比較激進的流動資產管理策略。雖然在進行零營運資本管理時會有許多風險，如無法預測資金成本、應付賬款延期等等，可是這種管理模式的效果是比較好的。在當代社會，經濟環(huán)境日趨復雜，現代企業(yè)要想提高企業(yè)價值、獲得最大收益，零營運資本管理模式確實一種值得考慮的模式。
三、小結
營運資本的管理關系到企業(yè)資本價值能否實現最大化。在現代企業(yè)之中，應該妥善管理好營運資本，只有如此，才能促使企業(yè)長久持續(xù)發(fā)展。
參考文獻
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一、引言
營運資本又稱為營運資金，是維持企業(yè)日常經營周轉所需持有的資金，也是企業(yè)財務管理的重要內容，萊瑞·吉特曼和查爾斯·馬克斯維兩位美國學者對美國一千家大型按企業(yè)財務經理的調查表明，財務經理在營運資金的管理上所花費的時間幾乎占了三分之一，這足以說明營運資金管理的重要性。營運資金具有廣義和狹義之分，廣義是指公司的流動資產總額，較強的流動性使該部分資金成為公司日常經營活動的劑和基礎。狹義是指流動資產與流動負債的差額，通常用來表示公司短期償債能力。
二、文獻回顧
1.國外營運資金管理文獻回顧。國外關于營運資金管理的研究起始于20世紀30年代。（1）在內容上，從單獨流動資產管理到整體營運資金管理。在20世紀70年代以前營運資金管理研究的內容主要是單個營運資金項目（主要是應收賬款、存貨等流動資產）。在20世紀70年代后，逐步擴展到了整體的營運資金管理，如Keith V· Smith（1979）首次探討了整體營運資金規(guī)劃與控制的內容。（2）在資金管理績效評價體系上，從流動資產周轉率擴展到了營運資金周轉期。西方國家早期營運資金管理評價方法用的是流動資產周轉率進行評價，主要衡量企業(yè)各項流動資產的周轉效率。這類指標主要有：存貨周轉率、應收賬款周轉率等。這些指標只能從單個方面反映流動資產管理狀況，而忽視了他們之間的相互關系。在應用時經常會產生相互矛盾的現象。為了避免矛盾出現，Richard V·D和E·J Laughlin（1980）提出了采用現金周期指標，用以反映企業(yè)營運資金管理狀況的全貌，他們將現金周期定義為：現金周期=應收賬款周轉期+存貨周轉期-應付賬款周轉期。（3）在營運資金管理方法上，從單純的數學方法上轉變以供應鏈優(yōu)化和管理為重心。在財務管理教科書上常見的營運資金管理方法有：組合理論法、數學規(guī)劃法、成本平衡法、概率模型法和約束條件發(fā)等，然而進入20世紀90年代以后，營運資金管理方法以明顯轉向以供應鏈的優(yōu)化和管理為重心。
2.國內營運資金管理文獻回顧。我國對營運資金管理相關的理論和實證研究比較少。這主要是因為我國對這方面的研究比較晚，營運資金作為一個獨立的財務概念是在1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度后引入的，自此國內營運資金研究才正式開始。1995年毛付根在“論營運資金管理的基本原理”一文中指出：應從流動資產與流動負債之間的相互關系著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯(lián)系起來，從總體上進行觀察和研究如何據此制定合理的營運資金政策。王竹泉等人在“分銷渠道控制：跨區(qū)分銷企業(yè)營運資金管理的重心”一文指出“將跨地區(qū)經營企業(yè)營運資金管理的重心轉移到渠道控制上”的新理念，并提出要將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究結合起來。
三、研究假設
1.應變量的選取。本文采用權益報酬率（ROE）作為應變量，權益報酬率=銷售利潤率×資產周轉率×權益乘數。從公司財務角度看，權益報酬率是反應企業(yè)盈利能力的最主要指標，該指標包含了企業(yè)營運能力、償債能力和盈利能力，是綜合性最強的財務比率，直接反應股東權益的收益水平，與股東目標價值相一致，能反應公司的績效水平。
2.研究假設。（1）流動資產（X1）比與企業(yè)績效之間的關系。流動資產比是指流動資產占總資產的比重，即流動資產比=平均流動資產/平均總資產。一般情況下，流動資產要比非流動資產的盈利能力弱，企業(yè)留有過多的流動資產會影響企業(yè)總資產的盈利能力。所以提出第一個假設：a：流動資產比與企業(yè)績效之間成負相關關系。（2）流動負債（X2）比與企業(yè)績效之間的關系。流動負債比=平均流動負債/平均總負債，通常流動負債中占比最大的項目是短期借款和應付賬款，短期借款雖然在融資成本上低于長期借款，但是過高的短期借款會降低當年的現金流量，還使公司面臨較高的短期償債風險；如果企業(yè)較多的使用推遲應付賬款方式進行短期融資，就會降低企業(yè)的信用，不利于企業(yè)后期融資。上述兩種原因都會降低企業(yè)的績效。所以我們提出第二個假設：b：流動負債比與企業(yè)績效之間成正相關關系。（3）流動比率（X3）與公司績效之間的關系。流動比率是指流動資產與流動負債之比，即流動比率=流動資產/流動負債。雖然流動比率越大可以減輕企業(yè)短期償債風險，但是這也會導致企業(yè)績效降低，因為流動比率越大，說明流動資產就越多，流動資產的獲利能力相對于非流動資產而言較弱。所以我們提出第三個假設：c：流動比率與企業(yè)績效成負相關關系。（4）流動資產周轉率（X4）與企業(yè)績效之間的關系。流動資產周轉期=營業(yè)收入/平均流動資產。流動資產周轉率越高，其周轉速度就越快，公司就更容易地償還期債務和購買更多的材料，以生產更多的產品，從而提高企業(yè)的經營績效。據此我們提出第四個假設：d：流動資產周轉率與企業(yè)績效成正相關關系。（5）現金周期（X5）與企業(yè)績效之間的關系?，F金周期是衡量營運資本管理效率的綜合指標，它是由三個部分組成，即現金周期=應收賬款周轉期+存貨周轉期-應付賬款周轉期?，F金周轉期越短，資金的利用效率就越高，從而就能提高企業(yè)的經營績效。據此我們提出第五個假設：e：現金周期與企業(yè)績效成負相關關系。（6）公司規(guī)模（X6）與企業(yè)績效之間的關系。國內外學者經研究表明，公司規(guī)?？梢杂绊懡M織的結構和決策，進而影響企業(yè)績效。此外企業(yè)規(guī)模的大小是一個企業(yè)實力和信譽的象征，規(guī)模越大，則融資相對就容易，而且在融資過程中成本也相對較低，對企業(yè)績效有正向影響。本文把公司規(guī)模作為一個控制變量，并用總資產的對數來代替公司規(guī)模變量。（7）凈資產增長率（X7）與企業(yè)績效之間的關系。凈資產增長率反映企業(yè)成長的速度，從側面也反映企業(yè)的經營績效。凈資產增長越快，表明企業(yè)前景越好。本文把凈資產增長率作為一個控制變量納入模型中。（8）資產負債率（X8）與企業(yè)績效之間的關系。資產負債率越高則企業(yè)的負債越多，應付利息就越高，產生稅盾就越多，就越能提高企業(yè)的價值，所以資產負債率對企業(yè)績效有正向影響。本文也把資產負債率作為一個控制變量納入模型中。
四、研究設計
1.數據來源。本文選取在滬、深兩地機械上市公司為研究對象，總樣本數據為144個，為了實證研究的準確性，在樣本的選取過程中剔除了ST、PT的企業(yè)和數據不齊全的企業(yè)，最終選擇108個樣本數據為研究對象。數據來源于企業(yè)2009年度披露的財務報告數據。本文使用的軟件有EXCEL和EViews，其中EXCEL是對數據進行統(tǒng)計和分析，EViews是用來完成實證分析。
2.描述性統(tǒng)計。表1是解釋變量和被解釋變量的描述性統(tǒng)計。
表1 變量的描述性統(tǒng)計
從表1我們可以看出：個別企業(yè)的流動資產比特別大，高達0.9。這說明企業(yè)營運資本采用的是穩(wěn)健性融資政策，采用這一融資政策，企業(yè)的資產收益率通常比較小。個別企業(yè)保留較高的流動比率，流動資產與流動負債的比率高達44，這說明企業(yè)沒有充分發(fā)揮流動負債的作用，或者是企業(yè)的應收賬款和存貨較多。還有的企業(yè)現金周期很高，達到400多天。
3.實證分析。本文分別用凈資產收益率（Y）作為公司績效衡量標準。選取的被解釋變量有：流動資產比、流動負債比、流動比率、流動資產比率、現金周期、總資產對數、凈資產增長率、資產負債率。并建立模型：Y=α+β1χ1+β2χ2 +β3χ3+β4χ4+β5χ5+β6χ6+β7χ7+β8χ8+μ，其中βt是變量系數，t=1、2/、3、4、5、6、7、8，μ是方程殘差。
表2 實證分析結果
R-squared=0.307338，Durbin-Watson stat=1.582098。
從表2我們可以得出回歸方程：Y=0.1625-0.0904χ1+
0.2289 χ2-5.94Eχ3+0.0478χ4-3.96Eχ5+0.0090 χ6+0.0003 χ7+0.1300χ8+μ。從方程中我們可以看出流動資產比和凈資產收益率顯著成負相關關系，即降低流動資產可以提高企業(yè)績效，即企業(yè)實行激進式融資可以提高企業(yè)績效，但風險比較大。流動負債比與企業(yè)績效顯著成正相關關系，這和假設正好相反，出現這種情況的原因可能是：機械企業(yè)一般是大型國家控股企業(yè)，知名度、聲譽比較高，管理制度完善。過多的短期負債或應付賬款不會對企業(yè)的經營造成危險。而企業(yè)正好利用短期借款利息的抵稅好處來獲得更多的節(jié)稅以提高企業(yè)績效。流動比率與企業(yè)績效成負相關關系，但不顯著，這可能是樣本比較少，數據不夠充分導致的。流動資產周轉率與企業(yè)績效成顯著正相關關系，提高企業(yè)的流動資產周轉率可以提高企業(yè)經營績效?，F金周期與企業(yè)績效成顯著負相關關系，現金周期越短越能提高企業(yè)的經營績效?？刂谱兞抗疽?guī)模、凈值產增長率、資產負債率對企業(yè)的經營績效都有顯著的正向效應。擬合度為0.31，這說明企業(yè)經營績效的提高可以用營運資本來解釋。
五、對機械上市企業(yè)的幾點建議
1.提高企業(yè)流動資產周轉率。從表2可以看出流動資產周轉率的平均值只有1.14，因此企業(yè)需要降低流動資產以提高流動資產周轉率，從而提高企業(yè)經營績效。
2.縮短現金周期。機械上市企業(yè)的現金周期的平均值為82天，這說明存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期為82天?，F金周期越長越需要營運資本，越多的營運資本對企業(yè)經營績效有負面效果。所以企業(yè)需要縮短現金周期，縮短現金周期的途徑有：在不影響企業(yè)聲譽的情況下延長應付賬款周轉期或者縮短存貨周轉期，盡量實行零存貨管理和應收賬款周轉期。
3.提高資產負債率。從表2中可以看出，機械板塊上市公司的資產負債率的平均值是0.42，這和國外的企業(yè)的資產負債率相比是較低的，美國機械行業(yè)上市公司的資產負債率平均在60%左右。所以企業(yè)需要提高資產負債率以充分發(fā)揮負債的作用。
參 考 文 獻
[1]袁光才，陳菊等.電力上市公司營運資金結構與企業(yè)績效的實證研究[J].財會通訊.2008（9）
篇10
農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)（下稱農業(yè)龍頭企業(yè)）向上連接農戶，向下連通市場，積極置身于產業(yè)鏈中，使農產品生產、加工、銷售有機結合并相互促進。在農業(yè)產業(yè)化發(fā)展、新型農業(yè)經營體系構建、工商資本進軍農業(yè)的新時期，從產業(yè)鏈視角研究農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金融資結構，有助于認識農業(yè)龍頭企業(yè)在產業(yè)鏈條中的地位，揭示其資金配置存在的傾向性問題。
一、營運資金融資結構指標體系構建
如圖1所示，企業(yè)資本周轉需要經歷資本循環(huán)、生產循環(huán)和銷售循環(huán)[ 2 ]。首先，股權、長期負債、銀行借款等進入企業(yè)，并作為企業(yè)發(fā)展的初始資本；其次，企業(yè)擁有資本后引發(fā)生產循環(huán)，供應商墊支的資金成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的經營資本；最后，在銷售環(huán)節(jié)，商品出售，實現價值增值，客戶預付賬款也會參與到企業(yè)生產經營中。
本文基于資本在企業(yè)成立、生產經營、銷售中的循環(huán)過程，設計生產及銷售循環(huán)中營運資金的上下游融資依存度和資本循環(huán)中營運資金的長期資金、短期借款依賴度等指標，用營運資金的資金來源比例描述營運資金的融資結構。
（一）上下游融資依存度
上下游融資依存度=（應付賬款+應付票據+預收賬款）/流動資產
該指標考察企業(yè)對上下游資金的占用，僅考慮占用，不考慮被占用。上下游融資依存度表示企業(yè)對上下游資金的占用之和與流動資產的比值。
（二）上下游凈融資依存度
上下游凈融資依存度=[（預收賬款+應付賬款+應付票據）-（預付賬款+應收賬款+應收票據）]/流動資產=[（應付賬款+應付票據-預付賬款）+（預收賬款-應收賬款-應收票據）]/流動資產
該指標考察企業(yè)對上下游資金的凈占用，不僅考慮占用，還考慮被占用[ 3 ]。企業(yè)在材料采購環(huán)節(jié)，不僅存在延遲付款形成的應付項目，而且還存在提前付款形成的預付項目，應付項目與預付項目之差構成企業(yè)對上游資金的凈占用；企業(yè)在商品銷售環(huán)節(jié)，不僅存在提前收款形成的預收項目，而且還存在延遲收款形成的應收項目，預收項目與應收項目之差構成企業(yè)對下游資金的?粽加謾I嫌尉徽加糜胂掠尉徽加彌?和構成企業(yè)對上下游資金的凈占用。上下游凈融資依存度就表示企業(yè)對上下游資金凈占用與流動資產的比值。
（三）上游凈融資依存度
上游凈融資依存度=（應付賬款+應付票據-預付款項）/流動資產
該指標考察企業(yè)對上游資金的凈占用情況。指標大于0，表示企業(yè)占用上游資金；指標小于0，表示企業(yè)資金被上游占用。
（四）下游凈融資依存度
下游凈融資依存度=（預收款項-應收賬款-應收票據）/流動資產
企業(yè)與下游的往來主要涉及商品及服務銷售過程中提前收取貨款形成的預收款項和延遲收取貨款形成的應收款項，該指標考察企業(yè)在與下游往來中的資金凈占用情況。指標大于0，表示企業(yè)占用下游資金；指標小于0，表示企業(yè)資金被下游占用。
（五）長期資金融資依賴度
長期資金融資依賴度=（流動資產-流動負債）/流動資產[ 4 ]
流動資產與流動負債的差額表示營運資金來源于流動負債以外的部分，即來源于長期資金的部分。指標值大于0表示長期資金被用于短期用途，指標值小于0表示企業(yè)的營運資金從數量上被流動負債所覆蓋。同時該指標與流動比率（流動資產/流動負債）密切相關，當該指標小于0時，絕對值越大代表短期償債風險越高。
（六）短期借款融資依賴度
短期借款融資依賴度=短期借款/流動資產
銀行借款是企業(yè)重要的傳統(tǒng)融資渠道，故本文單獨考量短期借款對營運資金的貢獻程度。該指標表示營運資金來源于短期借款的部分，故也稱為短期借款營運資金滿足率。指標下限為0，沒有負值。指標值在0～1之間說明適度；指標值大于1說明企業(yè)存在短期借款用于長期投資的現象，對應激進型融資策略，代表較大的短期償債風險。
二、農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金融資結構分析
（一）樣本選擇
2014年，農業(yè)部等八部委了第六次監(jiān)測合格的1 191家農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)名單，由于其系統(tǒng)的財務數據難以獲取，出于可行性、重要性、準確性考慮，本文選擇1 191家國家級農業(yè)龍頭企業(yè)中的上市公司為研究樣本，利用2000―2014年共15年的上市公司數據進行實證分析。選擇其中的上市公司為樣本，一方面由于上市公司財務數據定期披露的要求，使獲取其財務數據具有可行性；另一方面上市公司財務處理及財務報告流程較為規(guī)范，經過注冊會計師審計，可信度較高。
本研究在農業(yè)產業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)所涉及的主營業(yè)務種類與證券行業(yè)分類對比的基礎上，通過將第六次監(jiān)測合格國家級龍頭企業(yè)名單（含1 191家）與國泰安中國股票市場交易數據庫基礎數據中的上市公司名單（含3 032家）運用Excel的VLOOKUP函數進行比對以及對部分更名企業(yè)的人工識別，共獲得A股及創(chuàng)業(yè)板上市的農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)82家，剔除其中新上市暫未財務報告的4家，最終選定78家上市的農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)2000―2014年間的730公司年為樣本。
（二）營運資金的上下游融資依存度分析
上下游依存度水平的高低有其客觀因素，如行業(yè)特點、市場地位、所擁有的上下游渠道、所處的產業(yè)鏈環(huán)節(jié)，也有微觀企業(yè)的自主抉擇，如往來款項管理制度、渠道的維護與拓展等因素。在農業(yè)生產力發(fā)展、農業(yè)產業(yè)化發(fā)展和新型農業(yè)經營體系構建的背景下，農業(yè)產業(yè)鏈條延伸，農業(yè)龍頭企業(yè)與上下游分工合作，互通有無，相互依存。對上下游資金的臨時適度占用，補充了龍頭企業(yè)營運資金缺口，保證了經營的持續(xù)性，達到資源配置的效果，但如果占用過度，則會影響上下游主體的資金周轉，進而有損農業(yè)產業(yè)鏈發(fā)展。在現有的市場環(huán)境和信用習慣下，供應商在資金結算上常處于弱勢地位，為提高銷量，穩(wěn)定和保持客戶關系，常允許賒銷，因此企業(yè)的上游融資一般處于優(yōu)勢，下游融資一般處于劣勢。
1.總體情況分析
根據對樣本數據的分析，上市農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金上下游融資依存度總體情況見表1。
如表1所示，上下游融資依存度均值表明，上市農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金來自于上下游的部分平均占流動資產總額的22.13%，所有企業(yè)都存在對上下游資金的依賴，下文將對依賴程度的強弱作進一步劃分和分析；上下游凈融資依存度均值為負數，超過一半的樣本指標小于0，上市農業(yè)龍頭企業(yè)在與上下游的往來中總體處于資金被占用的位置，被占用的資金平均達到流動資產總額的1.38%；上游凈融資依存度為正數，73.97%的樣本該指標大于0，表明企業(yè)在采購材料等與上游的往來中，存在賒購等占用上游資金的現象，占用的資金平均達到流動資產總額的8.30%；下游凈融資依存度為負數，78.36%的樣本該指標小于0，表明企業(yè)在與下游的往來中，常常存在賒銷現象，被占用的資金達到流動資產總額的9.68%，下游融資存在一定的劣勢。
2.雙向弱勢現象考察
進一步匯總上游凈融資依存度及下游凈融資依存度均為負數的案例，如表2所示，共有153??樣本呈現雙向弱勢。統(tǒng)計其中各個公司出現的次數可見，這153個樣本來自于43家公司，呈現雙向弱勢的公司占78家公司的一半以上。其中新野紡織、神農基因、千足珍珠、天寶股份、信邦制藥、西藏發(fā)展、亞盛集團、晨光生物、順鑫農業(yè)、好想你等雙向弱勢年份都達到了該公司所有樣本年份的50%以上。
農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金融資雙向弱勢現象有其客觀原因。農業(yè)龍頭企業(yè)一頭連接市場，一頭連接農業(yè)，其營運資金融資管理具有較強的獨特性。在上游環(huán)節(jié)，農業(yè)龍頭企業(yè)向農戶采購原材料效率較低、生鮮物資儲存難度較大、運輸要求較高、農產品供應時間相對集中、結算方式傾向于現錢結算，導致農業(yè)龍頭企業(yè)在上游環(huán)節(jié)存在弱勢；在下游環(huán)節(jié)，銷售渠道選擇的限制性導致農業(yè)龍頭企業(yè)在談判地位上處于劣勢，在結算及應收款項的回收方面處于弱勢。
3.對上下游融資依存度的程度及行業(yè)分析
所有企業(yè)都存在對上下游資金的依賴，為進一步考察數據分布狀況，對上下游融資依存度進行聚類分析。對該指標的分析采用K均值聚類法，分3類，迭代15次達到收斂，如表3所示。對該指標觀測點的聚類分析可見，最終聚類中心分別為11.1%、32.43%、59.93%，相應聚類類別分別定義為輕度依賴、中度依賴、高度依賴。其中輕度依賴和中度依賴案例數達669個，占樣本總體的91.64%，表明多數上市農業(yè)龍頭企業(yè)在對上下游資金的占用上，能夠保持適度合理，這不僅有利于微觀企業(yè)維護供應商關系、客戶關系，同時保證了農業(yè)產業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展。
為探索不同行業(yè)上下游依存度的特點，對上下游融資依存度程度與上市農業(yè)龍頭企業(yè)行業(yè)類別進行交叉分析，結果如表4。
從表4可見，農業(yè)、漁業(yè)上下游依存度水平全部處于較低及中度依賴水平，畜牧業(yè)較高依賴個數也僅占2.74%，木材加工制造、食品飲料制造的較高依賴案例個數大于10%，醫(yī)藥制造、農副產品加工、農業(yè)服務業(yè)較高依賴個數占比在6%～9%之間。分析結果顯示，主營業(yè)務處于涉農產業(yè)鏈上游的企業(yè)，其上下游依存度較低；主營業(yè)務處于涉農產業(yè)鏈中下游的企業(yè)，其上下游依存度較高。越處于涉農產業(yè)鏈上游的企業(yè)，其主營業(yè)務與農業(yè)生產的聯(lián)系越密切，農業(yè)生產過程漫長、面臨較高的經營風險，較多依賴于長期資金；而處于涉農產業(yè)鏈下游的企業(yè)，可以一定程度上擺脫農業(yè)生產周期的束縛，從而縮短銷售周期，營運資金較多地依賴于上下游企業(yè)。
（三）營運資金的長期資金、短期借款依賴度分析
長期資金依賴度水平的高低有其客觀因素，如企業(yè)所處的生命周期、企業(yè)主營業(yè)務的生產周期、經營風險，也有微觀企業(yè)對融資方式的主觀抉擇因素。農業(yè)類企業(yè)由于生產周期長，經營風險較高，存在短期資金融資困境，不得不依賴長期資金，呈現為穩(wěn)健或保守的營運資金融資策略。這種傾向從財務風險的角度看，可以降低短期償債風險，有利于通過流動負債進行再融資，承擔較少的利息費用；從資金使用效率的角度看，將長期資金配置于臨時性短期用途，造成資金使用效率的低下。而企業(yè)短期借款的依賴度水平，同樣有其客觀因素，如企業(yè)信用狀況、企業(yè)經營情況、可抵押物資情況，同時對短期借款融資方式的運用也基于企業(yè)的主觀管理因素，如企業(yè)對短期償債風險的管控、對財務費用的控制、對融資方式的偏好等。
1.總體情況分析
根據對樣本數據的分析，上市農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金長期資金、短期借款融資依賴度總體情況見表5。
如表5所示，長期資金依賴度均值表明，上市農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金總體上占用長期資金，76.58%的樣本該指標大于0，營運資金融資策略傾向于穩(wěn)健，來源于長期資金的流動資產平均占流動資產總額的22.39%；短期借款平均覆蓋38.46%的營運資金，89.73%的樣本該指標大于0，有28個樣本短期借款依賴度大于1，少數企業(yè)存在短借長投的情況。銀行短期借款對農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金貢獻顯著，在目前階段，銀行借款仍然是企業(yè)利用信用融資的主要渠道，對企業(yè)營運資金有穩(wěn)定而重大的貢獻。
2.各融資渠道間相關關系的考察
進一步考察各營運資金融資結構指標間的關系，分別對長期資金依賴度與短期借款依賴度、長期資金依賴度與上下游融資依存度作相關性分析。
如表6、表7所示，長期資金依賴度與短期借款依賴度呈現強負相關，長期資金依賴度與上下游融資依存度呈中度負相關，相關關系顯著，表明各融資渠道間具有一定的替代作用。
（四）各指標時間趨勢分析
1.時間趨勢分析
根據對樣本數據的分析，上市農業(yè)龍頭企業(yè)營運資金融資結構各項指標的時間趨勢如圖2所示。
從圖2可以看出，長期資金融資依賴度總體均值波動下降。對比歷年新上市公司數量可知，78家農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)上市公司于2006―2014年間上市的數量達到一半以上。新上市公司通過公開發(fā)行股票籌集到大量資金，受IPO慣性影響，表現出對長期資金的較強依賴，隨著時間的推移，債務融資參與，長期資金依賴度逐漸回歸合理水平。
從圖2還可以看出，上游凈融資依存度歷年均值波動上升，下游凈融資依存度呈明顯上升趨勢，2008年之后均值在0線以下趨于平穩(wěn)；短期借款依賴度先上升后趨于平穩(wěn)。作為營運資金融資的兩個重要來源，短期借款依賴度與長期資金依賴度大致呈現相反的變動趨勢，這也印證了上文對于長期資金依賴度和短期借款依賴度呈負相關、有相互替代作用的結論。
2.對長期資金依賴度變化趨勢的進一步考察
基于上文對長期資金融資依賴度變動趨勢的觀察，企業(yè)在上市初期呈現出較高營運資金長期資金融資依賴度。以下對這一發(fā)現運用SPSS回歸分析進行驗證。首先，用730公司年的所在年份減去其上市年份，得到其上市年齡；其次，選取SPSS回歸分析中的曲線估計，將上市年齡作為自變量，?⒊て謐式鶉謐室覽刀茸魑?因變量，選中多種模型進行匯總和參數估計。
由表8可見，線性方程、二次方程、三次方程分別有0.083、0.153、0.156的解釋力度。三種模型的共同特點在于均表示了自變量上市年齡與營運資金長期資金融資依賴度在一定范圍內的負相關關系，也驗證了企業(yè)在上市初期偏好長期資金融資的判斷。
三種模型的圖像如圖3所示。根據二次方程曲線的變化趨勢，圖像呈U型：企業(yè)上市初期，其長期資金融資依賴度處于較高水平；隨著經營時間的持續(xù)，長期資金參與到生產與銷售循環(huán)，借款及商業(yè)信用等融資方式加入，長期資金融資依賴度降低；企業(yè)不斷成熟（如圖3第10年左右），產生擴大經營規(guī)模、延伸產業(yè)鏈的需求，帶動股東增資或增發(fā)股票，營運資金的長期資金依賴度將再回歸較高水平。隨著上市公司生命周期的延伸，長期資金依賴度也將依據一定的周期循環(huán)往復。
三、研究結論
對營運資金上下游融資依存度的考察發(fā)現：農業(yè)龍頭企業(yè)總體處于資金被占用的角色，上下游融資依存度多為輕度和中度，有利于涉農產業(yè)鏈持續(xù)發(fā)展；對營運資金上游凈融資依存度的考察發(fā)現，農業(yè)龍頭企業(yè)在采購材料等與上游的往來中，總體占用上游資金，但也存在資金被上游占用現象；對營運資金下游凈融資依存度的考察發(fā)現，農業(yè)龍頭企業(yè)在與下游的往來中，總體被下游占用。
