導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、課題來(lái)源

20世紀(jì)70年代以來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化就成為了金融創(chuàng)新的重要手段之一，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的逐步轉(zhuǎn)變，它已經(jīng)成為了我國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的普遍現(xiàn)象，現(xiàn)如今，它已經(jīng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來(lái)，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化步伐逐漸加快，與其相關(guān)的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品也在日趨完善。但是與國(guó)外相比，我國(guó)還存在嚴(yán)重的缺陷。對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化管理還處于起步階段，伴隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的逐步加快，我國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)其的應(yīng)用就勢(shì)在必行。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，任面臨不少問(wèn)題，有的是歷史問(wèn)題，有的是新形勢(shì)下產(chǎn)生的新問(wèn)題。面對(duì)當(dāng)前激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，許多金融機(jī)構(gòu)都在尋求新的盈利模式，尤其商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產(chǎn)證券化，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了服務(wù)費(fèi)收入，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家及亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在我國(guó)加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化尤其商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖吮疚膶?duì)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題加以分析。

二、研究目的和意義

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲(chǔ)戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性增強(qiáng)，從而改善資產(chǎn)質(zhì)量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來(lái)源更為廣泛，從而提高系統(tǒng)的安全性;可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，從而使資金流動(dòng)更為便捷。正是具備了這些優(yōu)點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化才成了大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發(fā)展。

與美國(guó)歐洲等具有發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的國(guó)家相比，中國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究相對(duì)較晚，對(duì)于它的理論研究始于20世紀(jì)90年代，但真正從理論走向實(shí)踐則是本世紀(jì)初期。2005年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作啟動(dòng)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后，國(guó)內(nèi)多家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券

化，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

我國(guó)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有巨大的潛力。與發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)非常弱小。信貸資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)階段。產(chǎn)品的發(fā)行量和存量都非常少，在整個(gè)金融市場(chǎng)中的占比微乎其微。但是，無(wú)論從供給面來(lái)看還是從需求面來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化都有巨大的發(fā)展?jié)摿?。供給方面，規(guī)模巨大的銀行的信貸資產(chǎn)可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。需求方面，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上應(yīng)存在對(duì)資產(chǎn)證券化有主動(dòng)需求的投資者。探討商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題，可以為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供指引。

我國(guó)商業(yè)銀行在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，普遍存在資產(chǎn)流動(dòng)性差，資金來(lái)源渠道單一，資本充足率低等突出問(wèn)題。在參考國(guó)外商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式及經(jīng)營(yíng)技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)后，信貸資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一種能有效解決以上問(wèn)題的手段。

當(dāng)前，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)取得了重大突破，商業(yè)銀行對(duì)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已達(dá)成了共識(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者們也專門(mén)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化理論及實(shí)施做了系統(tǒng)的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程的復(fù)雜性，加之銀行風(fēng)險(xiǎn)管理手段不足等各方面的因素，信貸資產(chǎn)證券化面臨著重重挑戰(zhàn)。因此，加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題的研究，規(guī)范和化解資產(chǎn)證券化過(guò)程中的問(wèn)題，對(duì)推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融的健康發(fā)展，促進(jìn)金融與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展，都具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)及本課題的主攻方向

我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的討論最早應(yīng)始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對(duì)資產(chǎn)證券化這種現(xiàn)象作基本認(rèn)識(shí)。從1999年開(kāi)始，我國(guó)對(duì)證券化的研究和關(guān)注開(kāi)始逐漸增多，關(guān)注的角度從最初的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)為對(duì)中國(guó)實(shí)施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開(kāi)始延伸到會(huì)計(jì)法律等領(lǐng)域，對(duì)資產(chǎn)證券化，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用及如何發(fā)揮其作用也進(jìn)行了探討。

涂永紅，劉伯榮(2012)通過(guò)分析國(guó)外及香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的具體操作進(jìn)行了設(shè)計(jì)和構(gòu)想。耿明齋，鄭帆(2013)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，認(rèn)為有利于增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平及優(yōu)化資源配置，增進(jìn)銀行資產(chǎn)安全性等作用。于鳳坤(2012)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化原理進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并全面論述了信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的作用。對(duì)如何利用資本市場(chǎng)，運(yùn)用資產(chǎn)證券化機(jī)制，處理和解決我國(guó)國(guó)有銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產(chǎn)證券化效率為核心，系統(tǒng)論述了如何提高資產(chǎn)證券化的金融效率及如何建立提

前償付風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。同時(shí)對(duì)定價(jià)方法與效率的關(guān)系進(jìn)行了論證。

張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)因的七個(gè)假說(shuō)包括監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)，管制稅假說(shuō)等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長(zhǎng)，可以先將一定的貸款資金運(yùn)用減出銀行部門(mén)再增加新的貸款資金運(yùn)用從而緩和資金來(lái)源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進(jìn)而使得關(guān)于貨幣市場(chǎng)均衡的相關(guān)參數(shù)發(fā)生變化，使市場(chǎng)效率得到提高。

國(guó)外對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究已經(jīng)有了許多成熟的經(jīng)驗(yàn)和較科學(xué)的理論，非常值得我國(guó)借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化的財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。Obay(2013)通過(guò)對(duì)美國(guó)200家銀行資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)研究指出資本充足率與資產(chǎn)證券化水平不相關(guān)。Dionne等(2013)對(duì)加拿大銀行樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行風(fēng)險(xiǎn)資本率，給銀行帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。喻國(guó)平(20XX)系統(tǒng)性的研究了銀行利用資產(chǎn)證券化優(yōu)點(diǎn)。

Steven L.Schwartz《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(20XX)是資產(chǎn)證券化的經(jīng)典著作。在其最新第三版《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(2013)中闡述了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離、真實(shí)銷售和信用增級(jí)原理，準(zhǔn)確解讀了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和跨國(guó)證券化問(wèn)題。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)負(fù)債表的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)。因此有必要加強(qiáng)對(duì)銀行資產(chǎn)的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化使得以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的各類資產(chǎn)支持證券不再是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)容,但是這也使得金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)SPV不斷地向市場(chǎng)擴(kuò)散。Gustavo Suarez(20XX)認(rèn)為資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行資本需求的同時(shí)進(jìn)一步加劇而不是分散了商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外資產(chǎn)證券化研究始于基本原理、動(dòng)因以及作用研究，目前則主要集中于資產(chǎn)證券化定價(jià)分析、風(fēng)險(xiǎn)管理以及對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思。但對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的研究以及對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思多停留在技術(shù)層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的根本性認(rèn)識(shí)。

本課題的主攻方向是：對(duì)我國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題加以分析。

四、閱讀的主要文獻(xiàn)

[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M]. 中國(guó)金融出版社,2012

[2] 王中.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制法律問(wèn)題研究[D].上海交通大學(xué)2012

[3] 張?zhí)硪?我國(guó)住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013

[4] 歐敏睿.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)問(wèn)題研究[D].湖南大學(xué) 20XX

[5] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐狀況分析[J].財(cái)經(jīng)界(學(xué)術(shù)版). 20XX(01)

[6] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐狀況分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化. 20XX(16)

[7] 林國(guó)梁.我國(guó)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系及適用問(wèn)題研究[D].復(fù)旦大學(xué) 2013

[8] 王暉.基于結(jié)構(gòu)融資視角的信貸資產(chǎn)證券化研究[D].山東大學(xué) 2013

[9] 李彬.美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及對(duì)我國(guó)的啟示[J].財(cái)政監(jiān)督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013

[11] 賈晶.從美國(guó)次貸危機(jī)反觀中國(guó)住房抵押資產(chǎn)證券化問(wèn)題[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技. 2013(03)

[12] 劉蕾.華爾街進(jìn)入監(jiān)管新時(shí)代美國(guó)金融監(jiān)管改革法案正式立法[J]. 中國(guó)金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王曉.試析資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)

[14] 馬立珍.試析資產(chǎn)證券化的特殊功能[J].黑龍江社會(huì)科學(xué).2010

[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.

[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究?jī)?nèi)容

本文一共有四個(gè)部分組成：

第一部分，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的概述。第二部分，結(jié)合數(shù)據(jù)等分析我國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。第三部分，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題。第四部分，針對(duì)工行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的問(wèn)題的提出自己的建議。

1 信貸資產(chǎn)證券化概述

1.1信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

1.2信貸資產(chǎn)證券化的參與主體及操作流程

1.3信貸資產(chǎn)證券化的意義

2中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模

2.2工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)

3 中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題

3.1 商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善

3.2 缺乏與資產(chǎn)證券化相配套的外部法律環(huán)境

3.3 資產(chǎn)證券化過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

3.4 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和技術(shù)條件不足

3.5 證券化信息披露不規(guī)范

4 推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的建議

4.1 完善法律體系、健全實(shí)施細(xì)則

4.2 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)信息共享

4.3 豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類

4.4 增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)能力、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

4.5 培養(yǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者

4.6 建立政府支持的中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

六、途徑及進(jìn)度

途徑：主要是通過(guò)在圖書(shū)館,互聯(lián)網(wǎng)的電子書(shū)和室查閱相關(guān)的期刊文獻(xiàn)以及從各大金融網(wǎng)址下載的數(shù)據(jù)來(lái)了解這個(gè)論題發(fā)展的動(dòng)態(tài)，使用圖書(shū)館的電子資源增進(jìn)對(duì)這個(gè)論題的認(rèn)識(shí)，并通過(guò)和指導(dǎo)老師一起探討進(jìn)一步深化理解本論題。

進(jìn)度：

1、20XX年11月15日前：搜尋文獻(xiàn)，完成外文翻譯，交指導(dǎo)老師。

3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導(dǎo)老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導(dǎo)老師意見(jiàn)進(jìn)行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導(dǎo)下，學(xué)生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業(yè)論文正本，質(zhì)量達(dá)到規(guī)定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導(dǎo)教師將評(píng)閱好的畢業(yè)論文交教研室。

8、20XX年5月24日：開(kāi)始形式審查，上網(wǎng)查詢。

9、20XX年5月25日：交叉評(píng)閱。

篇2

1 風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實(shí)銷售”的真實(shí)性遭遇挑戰(zhàn)

“真實(shí)銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實(shí)銷售”不僅是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一道防線，故“真實(shí)銷售”能否切實(shí)實(shí)現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對(duì)發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，必須遵守法律中的“真實(shí)銷售”規(guī)則。[1]銀行在此問(wèn)題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險(xiǎn)的暴露需要時(shí)間，以及宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)“真實(shí)銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)驟增。

1.2 SPV獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)暴露

在真實(shí)銷售模式下，SPV設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此在構(gòu)建過(guò)程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及SPV，即實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無(wú)法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。

2 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國(guó)為代表的銀行型的體制與以美國(guó)為代表的市場(chǎng)型的體制。[2]從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點(diǎn)（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機(jī)構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管這一全新方法。在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)分散及監(jiān)管問(wèn)題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學(xué)者Allen and Gale 認(rèn)為： 金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)施中，在橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上占有優(yōu)勢(shì)；而銀行為主導(dǎo)的德國(guó)在縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的選擇性相對(duì)強(qiáng)。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國(guó)在相向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時(shí)市場(chǎng)本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

2.2銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國(guó)際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為提高證券信用評(píng)級(jí)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段，實(shí)踐中無(wú)論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過(guò)于膨脹該機(jī)制的效果，易忽視新型金融活動(dòng)所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制來(lái)?yè)Q取遲軟的金融監(jiān)管，再說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險(xiǎn)累積化。[4]金融創(chuàng)新活動(dòng)下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴(kuò)大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管資本套利鼓勵(lì)銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，此外銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，勢(shì)必存在導(dǎo)致整體性安全危機(jī)的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)散到其他主體。在此背景下國(guó)際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對(duì)排斥監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵問(wèn)題在于，監(jiān)管者及銀行機(jī)構(gòu)形成對(duì)因監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國(guó)際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果是監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)與自由化所無(wú)法達(dá)到的。

3 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善

3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢(shì)地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實(shí)銷售實(shí)質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價(jià)值取向，在債權(quán)讓與過(guò)程中，應(yīng)傾向保護(hù)投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢(shì)地位主要源于信息分布的不對(duì)稱，正是在信息獲取上處在劣勢(shì)，使得弱勢(shì)者在交易中不得不面臨強(qiáng)勢(shì)主體的“敗德行為”，承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。[6]為促使證券化的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報(bào)以期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制予以出現(xiàn)。然而銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問(wèn)題上，必須以保護(hù)弱勢(shì)群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢(shì)群體保護(hù)的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價(jià)值相背離。美國(guó)事實(shí)上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管方案，起初通過(guò)采取雙層SPV證券化結(jié)構(gòu)，然而勢(shì)必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤(rùn)空間，必然增加其道德風(fēng)險(xiǎn)的暴露。實(shí)務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進(jìn)一步的機(jī)制，從而促使美國(guó)107屆國(guó)會(huì)擬通過(guò)破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對(duì)破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的規(guī)定進(jìn)行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。[7]

3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)

資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對(duì)SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨(dú)立決定其依靠自由的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作。然而實(shí)踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。學(xué)界稱上述的風(fēng)險(xiǎn)暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于

問(wèn)題解決的關(guān)鍵則是進(jìn)行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國(guó)曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因?yàn)椤鞍踩弧笔录鴼w于匿跡。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)即特定目的機(jī)構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護(hù)投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價(jià)值目標(biāo)，真實(shí)銷售一直被視為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實(shí)銷售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時(shí)，已證券化的資產(chǎn)才不會(huì)歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，故有關(guān)真實(shí)銷售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的焦點(diǎn)。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機(jī)制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售這一問(wèn)題雖然一直未予徹底解決，但在危機(jī)背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢(shì)必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時(shí)之間稱為理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。雷曼兄弟公司自申請(qǐng)破產(chǎn)后，其申請(qǐng)出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機(jī)構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對(duì)此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽(tīng)證會(huì)對(duì)此申請(qǐng)予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出“銷售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點(diǎn)在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財(cái)團(tuán)確定問(wèn)題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，無(wú)疑是對(duì)資產(chǎn)證券化基本原理運(yùn)行效果的檢驗(yàn)，更為確切地說(shuō)是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立；是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售；是否實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問(wèn)題。破產(chǎn)法庭在處理上述問(wèn)題時(shí)，迫切需要一個(gè)可以作為裁判真實(shí)銷售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問(wèn)題一直是理論界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問(wèn)題不會(huì)因某些論者的個(gè)別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在此方面的努力和付出。

開(kāi)展真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)。盡管無(wú)論是理論上還是實(shí)務(wù)上均已認(rèn)識(shí)到真實(shí)銷售對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無(wú)定論，這種不確定性要求各國(guó)在進(jìn)行相關(guān)立法和司法工作時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動(dòng)的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實(shí)為實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對(duì)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵(lì)當(dāng)代中國(guó)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建和真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)方面的法制工作取得進(jìn)展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

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篇3

文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

國(guó)外許多國(guó)家的機(jī)構(gòu)和學(xué)者都對(duì)森林資源證券化進(jìn)行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰(zhàn)略（FRSS），希望以此來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資金支持菲律賓的森林可持續(xù)化經(jīng)營(yíng)。2006年，國(guó)際金融公司（IFC）和英國(guó)國(guó)際發(fā)展部（DFID）聯(lián)合，對(duì)森林資源證券化的可行性進(jìn)行了理論驗(yàn)證，其研究表明森林保險(xiǎn)、森林經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)消除技術(shù)、資產(chǎn)多樣化需求和生態(tài)服務(wù)市場(chǎng)的出現(xiàn)均有助于森林資源證券化的推行，森林經(jīng)營(yíng)者可以利用森林資源證券化技術(shù)發(fā)行森林證券，從而為森林的可持續(xù)化經(jīng)營(yíng)融得長(zhǎng)期資金。Marco Boscolo（2010）依據(jù)拉美國(guó)家的林業(yè)融資戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)，提出促進(jìn)金融工具的創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)森林經(jīng)營(yíng)可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，而證券化產(chǎn)品是多樣化的林業(yè)融資工具的重要部分。

（二）國(guó)內(nèi)研究

森林資源資產(chǎn)證券化是行業(yè)資產(chǎn)證券化中的一種，為了全面了解我國(guó)森林資源資產(chǎn)證券化研究的發(fā)展脈絡(luò)，本文將從一般資產(chǎn)證券化、行業(yè)資產(chǎn)證券化和森林資源證券化三個(gè)層面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析。

1.一般資產(chǎn)證券化研究。通過(guò)對(duì)有關(guān)資產(chǎn)證券化的論文進(jìn)行梳理總結(jié)，可以得出隨著時(shí)間的推移和我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展，我國(guó)的一般資產(chǎn)證券化研究大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是資產(chǎn)證券化基本機(jī)理推介和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)推介階段；二是資產(chǎn)證券化法律、會(huì)計(jì)、稅收、風(fēng)險(xiǎn)和管理等方面的細(xì)節(jié)研究階段；三是對(duì)金融危機(jī)的研究和反思階段。

2.行業(yè)資產(chǎn)證券化研究。銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化一直是我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的重心，但除了銀行業(yè)資產(chǎn)外，學(xué)者們對(duì)不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開(kāi)，對(duì)這些研究的典型文章總結(jié)歸納如表1所示。通過(guò)表1可以得出，行業(yè)資產(chǎn)證券化研究主要圍繞應(yīng)用意義或動(dòng)因、可行性分析和操作模式設(shè)計(jì)三個(gè)方面進(jìn)行，具體而言，這些研究中的應(yīng)用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且?guī)в忻黠@的重復(fù)性；操作模式設(shè)計(jì)大多是資產(chǎn)證券化一般模式和行業(yè)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單組合，缺乏實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

3.森林資源證券化。對(duì)于森林資源證券化融資，劉國(guó)成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經(jīng)營(yíng)特征的基礎(chǔ)上得出了商品林資產(chǎn)證券化具有可行性?？酌簦?009）分析了福建省實(shí)施森林資源資產(chǎn)證券化的可行性，她認(rèn)為福建省在應(yīng)用森林資源資產(chǎn)證券化方面具有政策優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，該地區(qū)應(yīng)積極應(yīng)用這一創(chuàng)新融資模式。

研究評(píng)述

上述文獻(xiàn)表明，如同其他行業(yè)資產(chǎn)證券化研究一樣，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進(jìn)行。這些研究雖然都能夠從理論層面對(duì)森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實(shí)際應(yīng)用性和可操作性。同時(shí)系統(tǒng)地來(lái)看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現(xiàn)有研究只是從森林資源資產(chǎn)證券化這一單一角度入手，未能將其同林業(yè)貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統(tǒng)林業(yè)融資模式相結(jié)合，從而把森林資源證券化放在林業(yè)投融體系的大背景下進(jìn)行分析。第二，研究思路方面，現(xiàn)有研究通常以理論驗(yàn)證為主?；趯?duì)資產(chǎn)證券化基本機(jī)理分析，而直接將資產(chǎn)證券化的一般模式套用到森林資源資產(chǎn)上。第三，研究方法方面，現(xiàn)有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應(yīng)用。第四，研究層次方面，盡管學(xué)者們已經(jīng)逐步提出了森林資源資產(chǎn)證券化或者林業(yè)資產(chǎn)證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應(yīng)用模式，但可行性和應(yīng)用模式方面的研究都還不夠深入和系統(tǒng)。

新研究框架構(gòu)建

為了彌補(bǔ)上述不足，本文重新設(shè)計(jì)提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據(jù)。以產(chǎn)融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點(diǎn)。將具體的林業(yè)發(fā)展理論和資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)理結(jié)合起來(lái)，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據(jù)。從產(chǎn)融結(jié)合角度分析，只有資產(chǎn)證券化手段能夠和林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資困境相契合，從而幫助林業(yè)產(chǎn)業(yè)克服發(fā)展困難并實(shí)現(xiàn)行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，該創(chuàng)新手段才具有進(jìn)行現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的必要性和可行性。

2.森林資源驗(yàn)證。以森林資源驗(yàn)證作為證券化構(gòu)建基礎(chǔ)。針對(duì)森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應(yīng)結(jié)合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流三個(gè)角度進(jìn)行。

第一，通過(guò)了解森林資源類型、資源分布區(qū)域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二，通過(guò)了解森林資源所有主體類型、所有主體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、所有主體主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所有主體融資現(xiàn)狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發(fā)起人；第三，最后系統(tǒng)了解與森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流：包括與森林資源相關(guān)的流入現(xiàn)金流信息與流出現(xiàn)金流信息，這些信息是森林資源證券化構(gòu)建構(gòu)成中的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（二）市場(chǎng)層面可行性

森林資源證券化市場(chǎng)層面的可行性由潛在發(fā)起主體和潛在投資者共同決定。發(fā)起人和投資者是資產(chǎn)證券化交易的起點(diǎn)，資產(chǎn)證券化的可行性研究不能脫離對(duì)這兩類主體分析而獨(dú)立存在。

1.潛在發(fā)起主體。森林資源證券化的潛在發(fā)起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場(chǎng)、森林公園、林木加工企業(yè)等經(jīng)營(yíng)主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經(jīng)濟(jì)林、林下作物等。針對(duì)潛在發(fā)起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產(chǎn)品的潛在投資者來(lái)自資本市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者和私人投資者為主。目前，我國(guó)的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、養(yǎng)老基金、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)已部分持有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并積攢了一定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)。這些機(jī)構(gòu)中，養(yǎng)老基金和社保基金對(duì)長(zhǎng)期收益性固定資產(chǎn)的投資需求最為旺盛。針對(duì)這些潛在投資主體的調(diào)查應(yīng)圍繞資產(chǎn)證券化持有情況、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有意愿、森林資源證券化產(chǎn)品的了解情況、森林資源證券化產(chǎn)品的持有意愿四個(gè)角度展開(kāi)。

（三）路徑設(shè)計(jì)

1.實(shí)施路徑選擇。森林資源證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流資產(chǎn)，比如林木銷售合同、采伐權(quán)，在我國(guó)證券化市場(chǎng)中，尚無(wú)類似的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎(chǔ)的間接金融資產(chǎn)，比如林權(quán)抵押貸款，類似于證券化市場(chǎng)中的住房抵押貸款、商業(yè)抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了森林資源證券化兩條不同的應(yīng)用路徑，如圖3所示。

兩條應(yīng)用路徑在應(yīng)用模式的選擇、應(yīng)用環(huán)境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應(yīng)用首選需要依據(jù)以上特征在這兩條應(yīng)用路徑中做出選擇。

2.實(shí)施路徑設(shè)計(jì)。在選定了森林資源證券化的應(yīng)用路徑后，研究應(yīng)著手解決路徑的具體設(shè)計(jì)問(wèn)題。具體的路徑應(yīng)依發(fā)起人的不同而采取不同設(shè)計(jì)。路徑設(shè)計(jì)涉及機(jī)制選擇與機(jī)構(gòu)選擇兩方面。機(jī)制選擇包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)出手、基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式的選擇和償付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等內(nèi)容；機(jī)構(gòu)選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇、托管人選擇等內(nèi)容。具體的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)由發(fā)起人的現(xiàn)金流特征、風(fēng)險(xiǎn)特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數(shù)據(jù)來(lái)源于上文市場(chǎng)層面針對(duì)潛在發(fā)起主體的調(diào)查。

具體到森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)著力解決森林資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式和特殊目的載體選擇等問(wèn)題。

（四）技術(shù)層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實(shí)施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術(shù)層面進(jìn)一步驗(yàn)證。森林資源證券的收益性、價(jià)值型和風(fēng)險(xiǎn)性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場(chǎng)的吸引力，投資吸引力和市場(chǎng)吸引力是森林資源證券化市場(chǎng)良性發(fā)展的基礎(chǔ)。因此需要采用量化指標(biāo)對(duì)證券未來(lái)的收益性、價(jià)值性、流通性和風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行預(yù)測(cè)，具體指標(biāo)如表2所示。

在此可采用兩種技術(shù)路線對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，一是采用市場(chǎng)模擬技術(shù)（Sunny Zhang，2011），對(duì)森林資源證券未來(lái)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行模擬分析；二是采用比較技術(shù)，對(duì)森林資源證券和同類證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行比較分析（Andrew，2003）。

參考文獻(xiàn)：

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3.成之德.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)言實(shí)出版社，2000

篇4

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過(guò)程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過(guò)程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來(lái)的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過(guò)程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無(wú)擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過(guò)程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過(guò)信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來(lái)講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門(mén)設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問(wèn)題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開(kāi)發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程結(jié)束。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過(guò)多年的努力，2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的ABS和中國(guó)建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國(guó)現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒(méi)有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒(méi)有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒(méi)有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過(guò)程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門(mén)的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒(méi)有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

參考文獻(xiàn)：

[1]李曜.資產(chǎn)證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.59-86.

篇5

【關(guān)鍵詞】

資產(chǎn)證券化；發(fā)展；金融市場(chǎng)

0 引言

資產(chǎn)證券化是近40年來(lái)最重要的一種金融創(chuàng)新工具，其發(fā)展也非常迅速，資產(chǎn)證券化程度對(duì)于現(xiàn)代金融市場(chǎng)具有非常重要的意義。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，但前景非常廣闊。在其發(fā)展過(guò)程中，必然存在各種各樣的問(wèn)題，對(duì)相關(guān)問(wèn)題的分析研究日益顯得重要。

1 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

1.1 2005年以前的探索與實(shí)踐

相對(duì)美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展起步相對(duì)較晚。20世紀(jì)80年代，我國(guó)有學(xué)者開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論的探索和研究。1992年，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過(guò)路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國(guó)成功發(fā)行了2億美元的債券。

1.2 2005年開(kāi)始的試點(diǎn)與2008年全球金融危機(jī)以后的停滯

2004年1月，國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)化證券化品種”。2005年，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，由多部門(mén)組成的“信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組”成立，相關(guān)配套法規(guī)與制度也隨之出臺(tái)。隨后，中國(guó)建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行。2006年，我國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)快速健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，截止2006年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。至2008年11月，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機(jī)，國(guó)務(wù)院出于謹(jǐn)慎暫停資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)，至2011年，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發(fā)展

2011年，國(guó)務(wù)院同意繼續(xù)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2012年5月，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式重啟。隨后共6家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了總計(jì)228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013 年3月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將原始權(quán)益人擴(kuò)大至金融機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2013年，共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，2014年我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望大幅度增長(zhǎng)。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問(wèn)題

2.1相對(duì)不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展表明，只有金融市場(chǎng)發(fā)展到一定的程度資產(chǎn)證券化提供較好的發(fā)展環(huán)境。改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30多年的快速發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系逐步完善，與此同時(shí)，金融體系的改革與發(fā)展也在不斷地推進(jìn)。但從目前狀況看，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟度還有一定差距。

我國(guó)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新乏力、金融監(jiān)管不完善、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的割裂、對(duì)外開(kāi)放水平低等問(wèn)題。投資和融資的渠道相對(duì)單一，企業(yè)外部融資主要來(lái)源于銀行貸款。2013年，我國(guó)企業(yè)通過(guò)債券融資額僅占社會(huì)總額的10.4%，由此可見(jiàn)，我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)。在我國(guó)，在很多人的印象中，資本市場(chǎng)與股票市場(chǎng)在一定程度上是劃上等號(hào)的。而作為資本市場(chǎng)中非常重要的一部分，固定收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展明顯不足，這就大大限制了資本市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮，大量與之相適應(yīng)的投資需求得不到滿足，這正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)而產(chǎn)生的約束。金融市場(chǎng)與資產(chǎn)證券化具有相互作用的關(guān)系。

2.2相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)及稅收制度不夠健全

我國(guó)推行資產(chǎn)證券化配套法規(guī)制度的探索與實(shí)踐歷程較短，不夠完善，對(duì)于支持及約束資產(chǎn)證券化工作的全面開(kāi)展，仍有很多缺陷。

自2005年以來(lái)，相關(guān)部門(mén)推出了多部與資產(chǎn)證券化對(duì)應(yīng)的法規(guī)制度，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等。這些法律法規(guī)與制度的出臺(tái)，大大促進(jìn)了我國(guó)資產(chǎn)證券化的從2005年到2008年的快速發(fā)展。但法律適用范圍較窄，層級(jí)不高，并且可能存在與高層級(jí)法律的沖突，如出現(xiàn)糾紛，各市場(chǎng)參與主體在司法實(shí)踐中仍將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有專門(mén)的《資產(chǎn)證券化法》對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行專門(mén)的規(guī)定，并對(duì)諸如證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等具體問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，資產(chǎn)證券化始終缺少較高層級(jí)法律的支持。

其它相關(guān)法規(guī)也對(duì)資產(chǎn)證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會(huì)計(jì)法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權(quán)法》等。而要使這些法律針對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行完善修訂，則會(huì)是一個(gè)相當(dāng)漫長(zhǎng)的過(guò)程，這在一定程度上也約束著我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時(shí)，在具體針對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)處理的過(guò)程中，我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產(chǎn)證券化參與主體存在的問(wèn)題

市場(chǎng)各方參與主體直接影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來(lái)看，我國(guó)主要是銀行的信貸資產(chǎn)證券化，而且主要集中在大型國(guó)有銀行，但實(shí)際上更多的融資需求卻是來(lái)自一些規(guī)模較小，但成長(zhǎng)性較好的股份制銀行。國(guó)有大型銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的能力較高，信貸資產(chǎn)證券化的必然是由國(guó)有大型銀行首先推行。這種錯(cuò)位，使得發(fā)起方進(jìn)行資產(chǎn)證券化的意愿并不是很強(qiáng)。

我國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的數(shù)量與質(zhì)量都有待提高。投資銀行業(yè)務(wù)長(zhǎng)期集中于首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），對(duì)資產(chǎn)證券化熱情相對(duì)較低。會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，信托公司等機(jī)構(gòu)同樣地缺少對(duì)資產(chǎn)證券化的研究與準(zhǔn)備，相關(guān)的人才培養(yǎng)也很欠缺。另外，至今國(guó)內(nèi)仍然缺少有影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

從以往情況看，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)不活躍。這使得資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)的功能沒(méi)有很好地發(fā)揮，流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)仍然較集中，投資者因而對(duì)這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品也持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，相應(yīng)的投資需求依然不能得到滿足。

3 對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

3.1在新形勢(shì)下繼續(xù)探索與循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

截至2014年6月，我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額77.63萬(wàn)億元，資產(chǎn)證券化在我國(guó)有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生與資產(chǎn)證券化有著諸多的聯(lián)系，但不可否認(rèn)資產(chǎn)證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的問(wèn)題，同時(shí)把聚集的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。美國(guó)次貸危機(jī)告訴我們，資產(chǎn)證券化有其內(nèi)在的缺陷。過(guò)于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)及監(jiān)管的不到位等多種原因最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的發(fā)生。已經(jīng)有了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的時(shí)候，就可以有針對(duì)性地進(jìn)行預(yù)防，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況在產(chǎn)品設(shè)計(jì)及監(jiān)管等方面進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋就粱脑旒皠?chuàng)新嘗試，如前期不允許發(fā)行層級(jí)較多結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品、建立更好的信息披露機(jī)制等。資產(chǎn)證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)其在我國(guó)的發(fā)展，最終促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，反過(guò)來(lái)又會(huì)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定更好的市場(chǎng)環(huán)境基礎(chǔ)。

3.2不斷完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)與制度

發(fā)展資產(chǎn)證券化必然要求建立起與之適應(yīng)的完善的法規(guī)與制度，從根本上明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，使各項(xiàng)工作的進(jìn)行有規(guī)可依，各方的利益得到法律保障。如果沒(méi)有配套法規(guī)與制度的支持與約束，市場(chǎng)各方參與主體無(wú)規(guī)可依，難以或者盲目開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護(hù)。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化處于起步階段，相應(yīng)的法規(guī)制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過(guò)程，必須在實(shí)踐過(guò)程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規(guī)，如制訂《資產(chǎn)證券法》等，另一方面有針對(duì)性地修訂原有的相關(guān)法規(guī)，如針對(duì)資產(chǎn)證券化修訂或補(bǔ)充《公司法》、《會(huì)計(jì)法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與各方積極研究及開(kāi)展相關(guān)工作

現(xiàn)階段，我國(guó)以金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化為主，在實(shí)踐中我國(guó)大型商業(yè)銀行對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的需求并不十分強(qiáng)。自2013年以來(lái)，在我國(guó)資金面相對(duì)不寬松的背景下，可引導(dǎo)商業(yè)銀行將特定的信貸資產(chǎn)證券化出售，如個(gè)人住房貸款等，以此盤(pán)活存量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而針對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也可引導(dǎo)商業(yè)銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)。除集中發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品外，我國(guó)也可同時(shí)大力發(fā)展其它資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，如大型基建項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。引導(dǎo)及鼓勵(lì)除銀行外的其它大型有實(shí)力的企業(yè)參與到資產(chǎn)證券化中，使發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)一步壯大。鼓勵(lì)證券公司，信托公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行更多的嘗試與發(fā)展。培養(yǎng)具有重大影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。建立活躍的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的二級(jí)市場(chǎng)，提交產(chǎn)品的流動(dòng)性，使資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)分散功能得到最大的發(fā)揮，增強(qiáng)投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易中。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場(chǎng)成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，面臨著金融市場(chǎng)不夠成熟，相關(guān)法規(guī)制度不完善，各市場(chǎng)參與主體存在各種問(wèn)題的情況，因此，我國(guó)在新形勢(shì)下，應(yīng)確立繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的方向，在新形勢(shì)下循序漸進(jìn)地穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在這個(gè)過(guò)程中，不應(yīng)停步不前錯(cuò)失機(jī)遇，也不能大步跨進(jìn)盲目發(fā)展引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)在現(xiàn)階段應(yīng)不斷完善相關(guān)法規(guī)制度的，注重引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各參與主體積極開(kāi)展相應(yīng)的研究與實(shí)踐。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]沈炳熙.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐[M].北京：北京大學(xué)出版社，2008.

篇6

國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來(lái)，通過(guò)一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來(lái)．通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行基于資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)的操作；這個(gè)證券化的過(guò)程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過(guò)程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過(guò)證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)一整套簡(jiǎn)單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來(lái)保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

(1)從融資者的角度，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動(dòng)性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的可行性分析

我國(guó)改革開(kāi)放2O多年來(lái)．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的積極增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們?cè)谏虾！⑸钲?、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國(guó)的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

4．國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來(lái)連續(xù)出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)和規(guī)范發(fā)展的金融市場(chǎng)為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場(chǎng)上直接向社會(huì)大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi)市場(chǎng)的資金來(lái)源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢(shì)在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本和證券市場(chǎng)。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó)已形成基本框架，資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)規(guī)模，也因資本市場(chǎng)證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動(dòng)作用

證券化是一種市場(chǎng)行為．但也離不開(kāi)政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖不具備大規(guī)模推進(jìn)的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式

在國(guó)外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng)目公司為平臺(tái)的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式。不同平臺(tái)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺(tái)也會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng)目公司是為了使后者成為項(xiàng)目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資，是國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺(tái)，適用于大型或者特大型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。

(二)對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場(chǎng)化、項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。這也在一定程度上制約了我國(guó)房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2．資本市場(chǎng)的制約

（1)現(xiàn)階段．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限：

(2)目前我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)：

f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；

(5)缺乏專門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門(mén)人才：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)．實(shí)施過(guò)程中難免存在種種困難。4．信用制約

現(xiàn)階段．我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。

5．房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)

我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒(méi)有獲得真正的發(fā)展．尤其是國(guó)有四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位，決定了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場(chǎng)特別是證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)；積極開(kāi)展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國(guó)家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購(gòu)各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國(guó)性的住房銀行；完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國(guó)模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問(wèn)操作。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯。在我國(guó)還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個(gè)方面來(lái)探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：

1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池?；A(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過(guò)程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會(huì)通過(guò)一個(gè)專門(mén)的中介機(jī)構(gòu)，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。

4．發(fā)行證券及支付價(jià)款；專門(mén)機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來(lái)進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專門(mén)機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價(jià)格支付給原始的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來(lái)進(jìn)行，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來(lái)?yè)?dān)任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門(mén)技術(shù)和充足人力。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程告結(jié)束。

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篇7

當(dāng)代，金融市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)在我國(guó)已呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)。相關(guān)部門(mén)把其定義為最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，認(rèn)為它的核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。資料顯示，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)，由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，金融資產(chǎn)證券化得到了積極響應(yīng)。

一、金融市場(chǎng)證券化相關(guān)原理概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、的應(yīng)收賬款）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門(mén)操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池差產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個(gè)原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，信用增級(jí)原理。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高系統(tǒng)的安全性。

二、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著重大的意義。

1.金融市場(chǎng)證券化，是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。在我國(guó)金融改革的大潮中，金融證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，能更有效地加速我國(guó)金融改革步伐。

2.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。金融市場(chǎng)證券化可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會(huì)，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

3.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，還有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配，使金融市場(chǎng)更加完備，通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。

三、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展可能遇到的障礙

金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)的發(fā)展雖然已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，其發(fā)展仍然存在著很多的障礙。金融資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展，離不開(kāi)發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng)，以及完善的法律、信托、稅收等環(huán)境。

1.從制度方面來(lái)講，我國(guó)目前還沒(méi)有建立起完善的規(guī)范金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的制度，但是妥善解決金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題又是能否成功實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。

2.從法律法規(guī)發(fā)面來(lái)看，我國(guó)的很多法律制度對(duì)金融市場(chǎng)證券化過(guò)程中的具體行為并沒(méi)有做出明確的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展。如我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；我國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)。

3.從資本市場(chǎng)的發(fā)展程度上來(lái)看，我國(guó)目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

四、促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的策略

1.由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制，對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——金融資產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)。所以，我們要結(jié)合我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀和金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊性，設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

2.建立健全法律法規(guī)，為金融市場(chǎng)證券化的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

3.選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類型我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。必須加強(qiáng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的“真實(shí)銷售”和轉(zhuǎn)讓的有效性?！罢鎸?shí)銷售”意味著原始資產(chǎn)權(quán)益人不能回購(gòu)或交換任何資產(chǎn)，也不能保留任何對(duì)已出售資產(chǎn)的損失的法律追索權(quán)。在“真實(shí)出售型”的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，主要解決好交易結(jié)構(gòu)、評(píng)估定價(jià)、參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制及債權(quán)轉(zhuǎn)讓后的抵押資產(chǎn)處理等關(guān)鍵問(wèn)題。

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篇8

［中圖分類號(hào)］F715.51；F830.33［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1004-9339(2012)02-0031-06

一、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化問(wèn)題的由來(lái)傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項(xiàng)下的票據(jù)貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、國(guó)際保理、福費(fèi)廷等。但近年來(lái)逐漸興起的供應(yīng)鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動(dòng)態(tài)的因素，使金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實(shí)務(wù)角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動(dòng)態(tài)存貨抵押貸款等?，F(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機(jī)構(gòu)與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角?，F(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅要與貿(mào)易流程相結(jié)合，也要能夠合理地進(jìn)行金融創(chuàng)新來(lái)完善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。這與未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。

對(duì)于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機(jī)構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠(yuǎn)期信用證融資、出口發(fā)票融資、開(kāi)證授信額度、進(jìn)口押匯、國(guó)際保理、福費(fèi)廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險(xiǎn)；以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、加工等各個(gè)環(huán)節(jié)。這會(huì)使金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險(xiǎn)就成為銀行必須考慮的經(jīng)營(yíng)方向之一。［2］

銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)配置之外，對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過(guò)獨(dú)立機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)與銀行其他資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)之后，形成可公開(kāi)發(fā)行證券的過(guò)程。在過(guò)去30年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級(jí)債券，它在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機(jī)的元兇。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。

［收稿日期］2011-12-13

［作者簡(jiǎn)介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學(xué)院講師，管理學(xué)碩士。

二、文獻(xiàn)回顧貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開(kāi)論述的，另一部分文獻(xiàn)從銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對(duì)貿(mào)易融資活動(dòng)展開(kāi)分析；在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻(xiàn)針對(duì)其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開(kāi)分析和論證。

徐亞琴（2009）認(rèn)為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當(dāng)是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對(duì)企業(yè)做出的各項(xiàng)要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報(bào)關(guān)單等證明文件，以及對(duì)銀行做出的法律上的保證，實(shí)質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］；Rutberg（2003）對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易銀行對(duì)不同結(jié)算方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了評(píng)述。［4］

存貨質(zhì)押類融資的理論和實(shí)務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的融資活動(dòng)歷史悠久，在歐美市場(chǎng)上的運(yùn)作已有百余年的歷史，而我國(guó)國(guó)內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開(kāi)展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計(jì)算結(jié)果［5］；賀學(xué)會(huì)（2006）認(rèn)為倉(cāng)儲(chǔ)金融的基礎(chǔ)――倉(cāng)單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動(dòng)態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開(kāi)拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］；李毅學(xué)等（2007）深入分析了國(guó)內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過(guò)程，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動(dòng)態(tài)化、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25

隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機(jī)構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛（2010）將應(yīng)收賬款融資、保兌倉(cāng)融資和融通倉(cāng)融資等金融創(chuàng)新行為的特點(diǎn)整理之后，認(rèn)為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］；李毅學(xué)（2007）對(duì)國(guó)內(nèi)外物流金融的實(shí)際運(yùn)行做了比較分析，認(rèn)為通過(guò)供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實(shí)現(xiàn)的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場(chǎng)整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫(kù)存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營(yíng)三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動(dòng)態(tài)博弈模型對(duì)銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開(kāi)分析，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實(shí)質(zhì)上是一種“銀行―物流企業(yè)―供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對(duì)動(dòng)產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］

目前，我國(guó)貿(mào)易融資活動(dòng)的瓶頸，很大程度上來(lái)源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐（2010）對(duì)應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進(jìn)行了分析，指出根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過(guò)程中存在的問(wèn)題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險(xiǎn)。［11］

傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐問(wèn)題主要集中于不動(dòng)產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級(jí)債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級(jí)債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認(rèn)為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨(dú)立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級(jí)債券，在資本市場(chǎng)上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對(duì)歐美資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了分析和對(duì)比，認(rèn)為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國(guó)的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的一個(gè)較好的平衡點(diǎn)［13］39-40；胡志成（2010）從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對(duì)資產(chǎn)證券化問(wèn)題展開(kāi)研究，認(rèn)為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強(qiáng)其獨(dú)立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機(jī)構(gòu)開(kāi)創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級(jí)市場(chǎng)模式，指出成熟的二級(jí)市場(chǎng)有助于銀行實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進(jìn)出口商量身定做融資方案。［15］

關(guān)于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，許多實(shí)務(wù)界人士對(duì)此做出了述評(píng)。由于我國(guó)目前并沒(méi)有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場(chǎng)，過(guò)去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)際上多以商業(yè)銀行次級(jí)債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。饒曦（2005）從補(bǔ)充資本金的角度對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的市場(chǎng)行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為商業(yè)銀行次級(jí)債對(duì)于投資者而言有著比習(xí)慣性認(rèn)識(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)。［16］

三、貿(mào)易融資證券化的實(shí)質(zhì)與必要性分析資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為，凡是能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過(guò)程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)部分。［18］資產(chǎn)重組便是通過(guò)操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開(kāi)來(lái)；信用增級(jí)使資產(chǎn)抵押證券達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的信用水平。從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，即使是未來(lái)現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過(guò)“信用增級(jí)”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實(shí)務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進(jìn)一步優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］

盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資信級(jí)別不高的特點(diǎn)，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對(duì)于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對(duì)沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而證券化恰好能夠有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在采用“真實(shí)銷售”的表外證券化模式時(shí)。

綜上所述，貿(mào)易融資實(shí)質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險(xiǎn)程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對(duì)于銀行而言，融資的風(fēng)險(xiǎn)程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽(yù)、貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性和物流企業(yè)的管理能力。［25］金融危機(jī)過(guò)后，我國(guó)貿(mào)易活動(dòng)已有回升的態(tài)勢(shì)。2010年，全國(guó)進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)34.7%，其中出口增長(zhǎng)31.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)38.7%。數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站。而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動(dòng)在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢(shì)。貿(mào)易的增長(zhǎng)和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開(kāi)展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。

從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國(guó)是典型的對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格管制的發(fā)展中國(guó)家，由此抑制了金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我國(guó)金融市場(chǎng)的拓展、金融創(chuàng)新活動(dòng)以及金融監(jiān)管活動(dòng)的探索一直在進(jìn)行中。在此過(guò)程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點(diǎn)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化正是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀(jì)90年代開(kāi)始出現(xiàn)，到2005年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級(jí)債券是上世紀(jì)80年代以來(lái)最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場(chǎng)作為前提，否則過(guò)度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)便是最好的例證。

綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體與政策層都會(huì)有相應(yīng)的行為。從市場(chǎng)角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴(kuò)大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對(duì)在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)打開(kāi)突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場(chǎng)層與政策層的要求。

四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的困難目前我國(guó)的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說(shuō)，任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，存在諸多困難。

（一）證券化模式的選擇

從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國(guó)的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨(dú)特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管制度，美國(guó)采取的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機(jī)中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而后者則因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制嚴(yán)謹(jǐn)而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異。

對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問(wèn)題：由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時(shí)間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動(dòng)；而如果采取類似美國(guó)式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

通過(guò)2005年以來(lái)的制度進(jìn)展，我國(guó)部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場(chǎng)、證券投資基金投資市場(chǎng)和社?；鹜顿Y市場(chǎng)上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)上的困難和制度障礙，也難以同時(shí)承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)與證券發(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn)；由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。由此，當(dāng)采用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行與特別目的載體SPV之間應(yīng)當(dāng)形成“破產(chǎn)隔離”，此時(shí)SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)工作。［26］

貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會(huì)使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對(duì)于能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠?yàn)樽C券購(gòu)買者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)面臨一個(gè)兩難選擇：如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來(lái)確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會(huì)影響發(fā)行范圍；如果通過(guò)商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為SPV的長(zhǎng)期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實(shí)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離特征的“真實(shí)銷售”。

由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍然需要由商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)；而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問(wèn)題，也與制度的演進(jìn)息息相關(guān)。

（二）證券化過(guò)程

貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過(guò)程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無(wú)論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國(guó)的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動(dòng)性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國(guó)目前的商業(yè)銀行大多沒(méi)有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。［28］這也正是貿(mào)易融資未能成為我國(guó)商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行更為細(xì)致的管理。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來(lái)統(tǒng)一處理，會(huì)使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動(dòng)的多變性，做到這一點(diǎn)并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項(xiàng)下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來(lái)出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險(xiǎn)在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性；存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險(xiǎn)則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開(kāi)具標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的大宗商品）也會(huì)影響融資的風(fēng)險(xiǎn)程度。風(fēng)險(xiǎn)因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。

如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。在進(jìn)行破產(chǎn)隔離的時(shí)候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及二級(jí)市場(chǎng)。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強(qiáng)大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到一定程度的控制，但是對(duì)于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV之前，必須對(duì)相應(yīng)貸款進(jìn)行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而使信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)活動(dòng)得以順利進(jìn)行，這對(duì)商業(yè)銀行而言也是一個(gè)考驗(yàn)。

通過(guò)商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標(biāo)準(zhǔn)化，必然需要資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、物流企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等眾多機(jī)構(gòu)的合作?？傊?，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過(guò)程中，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)需要有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和協(xié)調(diào)能力。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過(guò)程中的一個(gè)重要問(wèn)題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點(diǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動(dòng)性，實(shí)際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會(huì)從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會(huì)增加進(jìn)來(lái)。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動(dòng)的。

五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過(guò)程等多個(gè)層面上的一系列問(wèn)題。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)管理

商業(yè)銀行對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動(dòng)態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過(guò)與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。對(duì)于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進(jìn)行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)按照賬期進(jìn)行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費(fèi)廷）長(zhǎng)期信貸。針對(duì)不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，是進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，并由此進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)。

（二） 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實(shí)施

在金融危機(jī)的影響逐漸淡去的背景下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進(jìn)的過(guò)程之中。對(duì)于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略；同時(shí)也需要比較謹(jǐn)慎地以美國(guó)次貸危機(jī)為戒，避免產(chǎn)生過(guò)大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，兩全的思路會(huì)體現(xiàn)在證券化制度的各個(gè)部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度。

如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會(huì)帶來(lái)較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管帶來(lái)難題；后者則可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)帶來(lái)較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與此對(duì)應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機(jī)構(gòu)是否實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負(fù)責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問(wèn)題。因此，在進(jìn)行制度選擇的時(shí)候，需要權(quán)衡金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管成本和實(shí)施表外證券化模式時(shí)帶來(lái)的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間何者更低。

在表外證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行與SPV之間存在逆向選擇問(wèn)題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動(dòng)可能更足。這需要監(jiān)管部門(mén)能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押?jiǎn)螕?jù)等因素制定合理的定價(jià)模型，并將這些信息在“真實(shí)銷售”過(guò)程中給予投資人充分的告知。當(dāng)“真實(shí)銷售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)兩種方式到達(dá)投資人：一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應(yīng)收款所在地流向投資人賬戶――即“過(guò)手證券”；二是SPV將原始現(xiàn)金流進(jìn)行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔(dān)來(lái)自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風(fēng)險(xiǎn)；而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔(dān)來(lái)自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和SPV的運(yùn)作。由此，在表外證券化業(yè)務(wù)中，制度完善的方向主要是針對(duì)物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營(yíng)和信息披露上的監(jiān)管。

而表內(nèi)證券化業(yè)務(wù)則意味著商業(yè)銀行不僅要對(duì)來(lái)自貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，還必須自行成立SPV承擔(dān)證券的發(fā)行承銷，并對(duì)證券的償付承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對(duì)商業(yè)銀行在貿(mào)易融資和發(fā)行承銷兩個(gè)部門(mén)業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的規(guī)范操作和信息披露。

目前，資產(chǎn)證券化的政策環(huán)境正在逐步完善。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2005年實(shí)施的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式和發(fā)行渠道做出了規(guī)范，確立了資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的規(guī)則。這初步確立了資產(chǎn)證券化過(guò)程中的中介機(jī)構(gòu)，并初步建立起相應(yīng)的市場(chǎng)。在投資主體上，合格投資者的數(shù)量和種類也在不斷增加。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易市場(chǎng)之內(nèi)。隨著金融危機(jī)影響的逐漸淡去，我國(guó)資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)范圍將更加擴(kuò)大。

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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset

Luo YunFeng

篇9

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機(jī)遇

（一）資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的成功為我國(guó)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第一期41.7727億元開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國(guó)第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開(kāi)展。截止到2006年11月31日，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元，銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善，這也是我國(guó)之所以能夠比較順利開(kāi)展資產(chǎn)證券化的原因。

（二）政府的高度重視對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展起到推動(dòng)作用

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開(kāi)政府的大力支持，在過(guò)去幾年里，我國(guó)政府都積極組織人力、物力對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺(tái)，為規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)證券化給了法律上的保證，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的順利開(kāi)局。在“十一五”期間，我國(guó)將會(huì)繼續(xù)落實(shí)“國(guó)九條”，豐富資本市場(chǎng)投資品種，勢(shì)必會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化給予很大的支持。

（三）對(duì)外資銀行的全面開(kāi)放有助于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展

2006年12月11日，我國(guó)銀行業(yè)正式全面對(duì)外資銀行開(kāi)展，外資銀行的介入對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國(guó)外一些銀行在開(kāi)展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外先進(jìn)的發(fā)展模式會(huì)隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入，區(qū)對(duì)我國(guó)具有借鑒作用。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙

（一）缺少長(zhǎng)期合理規(guī)劃指導(dǎo)

2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開(kāi)始放閘，對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來(lái)越高，市場(chǎng)上各個(gè)商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來(lái)籌劃即將要開(kāi)展的證券化產(chǎn)品。下個(gè)階段，資產(chǎn)證券化尚且缺少一個(gè)長(zhǎng)期的合理的戰(zhàn)略安排。

（二）存在著法律、制度問(wèn)題

1、中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的法律問(wèn)題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。（1）《證券法》本身對(duì)資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國(guó)現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的信息僻陋和監(jiān)管；而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來(lái)收益能力為支付保證的，其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面。（2）關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒(méi)有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對(duì)于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制，這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，只有全部股東均是國(guó)有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券，另一方面，對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。（3）在信用增級(jí)方面存在法律障礙。因?yàn)橹袊?guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)對(duì)于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國(guó)的《擔(dān)保法》規(guī)定，國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人，因此像美國(guó)那樣由政府機(jī)構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。（4）在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國(guó)家，資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。但是中國(guó)目前對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國(guó)的現(xiàn)行法律下，商業(yè)銀行就不具備購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的資格。

2、中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)問(wèn)題。（1）真實(shí)銷售的確認(rèn)問(wèn)題。按照目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來(lái)看，在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域，缺乏法律保障；對(duì)于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理，難以被確定為真實(shí)銷售。（2）合并報(bào)表問(wèn)題。按照當(dāng)前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的合并報(bào)表規(guī)定，由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報(bào)表的對(duì)象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點(diǎn)規(guī)定》僅規(guī)定，發(fā)起人對(duì)SPV具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。這一點(diǎn)即模糊也不充分。（3）會(huì)計(jì)要素的計(jì)量方法問(wèn)題。雖然傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補(bǔ)了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值，也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來(lái)調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

（三）資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，而銀行證券化動(dòng)力不足

截止到2006年底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過(guò)去的50多倍，這也與我國(guó)2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場(chǎng)不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。

銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的主要原因有：

1、具有較高的資本充足率。開(kāi)展資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金都已符合這個(gè)要求，而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力并不大。

2、資金充足遏制銀行證券化動(dòng)力。近幾年來(lái)，由于我國(guó)社會(huì)保障體系改革不到位，居民對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期的不確定性，現(xiàn)期消費(fèi)不足，居民儲(chǔ)蓄率不斷升高，據(jù)資料顯示，1995年、1997年、2005年我國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長(zhǎng)勢(shì)頭。如此高的儲(chǔ)蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金；同時(shí)，巨大的國(guó)際貿(mào)易順差，1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，致使外資的流入對(duì)我國(guó)造成資金充盈，流動(dòng)性過(guò)剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的必要性。

3、銀行沒(méi)有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源過(guò)于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時(shí)在他們看來(lái)，住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)，證券化之后會(huì)使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產(chǎn)規(guī)模，這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對(duì)其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點(diǎn)形式下開(kāi)展，很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化。

4、交易規(guī)模小、市場(chǎng)冷清。首先，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)處于起步階段，資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場(chǎng)，商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場(chǎng)日益多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱；其次，在不同監(jiān)管體系影響之下，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，銀行類機(jī)構(gòu)尚無(wú)法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一，缺乏流動(dòng)性，規(guī)模有限，交易冷清。

5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，專業(yè)化高，程序復(fù)雜的融資工具，需要大量既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。在我國(guó)當(dāng)前“試點(diǎn)”階段，市場(chǎng)對(duì)該專業(yè)人才的需求量很大，可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對(duì)顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動(dòng)力不足的又一原因。

（四）投資主體缺乏，產(chǎn)品需求不足

1、政策的限制，很多機(jī)構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴(kuò)大，一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場(chǎng)，但我國(guó)目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者中，銀行和保險(xiǎn)資金還沒(méi)有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入連年增長(zhǎng)的背后，是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損，同時(shí)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制，難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。

2、缺乏個(gè)人投資者。近來(lái)，個(gè)人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場(chǎng)，但數(shù)量微小。其主要原因是：一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上要求一定的專業(yè)性，個(gè)人投資者沒(méi)有能力對(duì)自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資組合，無(wú)法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購(gòu)操作，投資者在購(gòu)買了該產(chǎn)品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了個(gè)人投資者進(jìn)入的難度。

三、對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）從監(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

1、對(duì)分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn)，明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，做出規(guī)劃?？紤]到和證監(jiān)會(huì)在業(yè)務(wù)上有交叉，應(yīng)該讓兩個(gè)市場(chǎng)融合起來(lái)，需要建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性。

2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國(guó)目前無(wú)論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，對(duì)資產(chǎn)證券化都無(wú)明確的規(guī)定。SPV作為證券化運(yùn)作的核心機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位；證券化運(yùn)作中資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問(wèn)題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部《資產(chǎn)證券化條例》，為今后開(kāi)展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

（二）積極開(kāi)展擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點(diǎn)工作

由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性，產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新的。同時(shí)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在我國(guó)從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個(gè)角度來(lái)看都有其特點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際市場(chǎng)作法，更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)，建立更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制，對(duì)進(jìn)入證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核；其次要大力擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵(lì)進(jìn)行證券化，如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。

（三）加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)

為提高市場(chǎng)效率，勢(shì)必打造完善的市場(chǎng)平臺(tái)，政府要做好主導(dǎo)角色，主動(dòng)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)標(biāo)桿，加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)，完善市場(chǎng)和投資產(chǎn)品評(píng)級(jí)。投資產(chǎn)品市場(chǎng)上的各種產(chǎn)品通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面的綜合比較，以市場(chǎng)行為的方式形成不同收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)，使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資。

（四）培養(yǎng)能夠符合開(kāi)展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場(chǎng)投資者

篇10

一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境

中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開(kāi)拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國(guó)內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國(guó)外成熟市場(chǎng)已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級(jí)操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級(jí)。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級(jí)市場(chǎng)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用

信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國(guó)的信托行業(yè)從2001年開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來(lái),信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對(duì)收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對(duì)共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。

(2)增加產(chǎn)品種類。信托公司近年來(lái)在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn)

國(guó)內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢(shì)。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國(guó)內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來(lái)房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開(kāi)始使用利差余額等信用增級(jí)手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。

(二)有待解決的問(wèn)題

近年來(lái),各方面的努力為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難和問(wèn)題。這些問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。

(1)種類和質(zhì)量問(wèn)題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見(jiàn)附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對(duì)而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對(duì)全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

(3)金融服務(wù)問(wèn)題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng),所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。二、推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過(guò)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬(wàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作?？刹捎妙愃朴谫Y產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來(lái)取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對(duì)公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對(duì)信托SPV的實(shí)施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求,對(duì)公司性質(zhì)(類型)、資本金標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會(huì)計(jì)處理,對(duì)"真實(shí)銷售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施。

(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券",在證券法專項(xiàng)立法中,應(yīng)取得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔(dān)保證券)界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類型。

(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時(shí),應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過(guò)程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中由于折價(jià)銷售資產(chǎn)而減少收益,應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實(shí)出售"都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。

美國(guó)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心(CEAL)對(duì)法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國(guó)家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國(guó)家中,應(yīng)收款(標(biāo)的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過(guò)通知債務(wù)人進(jìn)行優(yōu)先權(quán)益確認(rèn)的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益方法的最大問(wèn)題是成本高,操作難。更為嚴(yán)重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,如證券化過(guò)程中的外部信用增級(jí),擔(dān)保方無(wú)法得知對(duì)擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國(guó)家如美國(guó)、加拿大、日本、波蘭等國(guó)家則在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對(duì)債務(wù)人的通知主義。

在我國(guó)現(xiàn)有法律制度下,在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中必須通知債務(wù)人?！逗贤ā?第80、87條)對(duì)債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒(méi)有相應(yīng)的實(shí)施機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人,逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。正在廣泛討論和準(zhǔn)備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問(wèn)題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個(gè)地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開(kāi)展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。

(三)建立交易服務(wù)平臺(tái)

在目前中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)對(duì)發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個(gè)方面。第一,交易市場(chǎng)的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和服務(wù)。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對(duì)稱。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),提高投資產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。第四,改善證券市場(chǎng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品的市場(chǎng)比例,滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開(kāi)發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費(fèi)信貸貸款(如汽車消費(fèi)信貸、教育消費(fèi)信貸等等)、各種信用卡類信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目等,都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模,有效的交易平臺(tái)可以為這些資產(chǎn)的證券化實(shí)踐提供二級(jí)市場(chǎng)的保證。

在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。為此信托公司通過(guò)一些手段如回購(gòu)保證或柜臺(tái)買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù),主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計(jì)劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；(2)利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提高流動(dòng)性；(3)信托公司的理財(cái)優(yōu)勢(shì)同銀行服務(wù)結(jié)合。

這些提高信托產(chǎn)品流動(dòng)的措施反映了市場(chǎng)對(duì)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的要求。但是,這些措施的實(shí)施效果并不理想。投資者沒(méi)有積極利用上述交易平臺(tái)的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能,沒(méi)有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是由于產(chǎn)品流動(dòng)性差,信托產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)被賦予了相當(dāng)高的流動(dòng)性溢價(jià)以吸引投資者；投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)得到補(bǔ)償。在中國(guó)債券類產(chǎn)品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財(cái)要求的情況下,投資者在購(gòu)買后沒(méi)有轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒(méi)有形成有效的二級(jí)市場(chǎng)。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng),對(duì)提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品

1.MBS是首選

資產(chǎn)證券化在歐美國(guó)家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國(guó),房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎(chǔ)"行業(yè),正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始迅速發(fā)展,平均年增長(zhǎng)率達(dá)37.8%。

從我國(guó)居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)看,家庭開(kāi)支中用于食品消費(fèi)的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應(yīng)地會(huì)不斷上升。在此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長(zhǎng)。因此,我國(guó)住宅市場(chǎng)的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求,從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)中的地位和影響。近年來(lái),房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì),從2001年的39%,預(yù)測(cè)會(huì)上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門(mén)正對(duì)各種方案進(jìn)行討論,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

2.CDO值得關(guān)注

抵押債務(wù)權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場(chǎng)自1996年以來(lái)發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)展最快的兩類市場(chǎng)。與MBS相比較,CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。

CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性:由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn),只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三,標(biāo)準(zhǔn)化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高,歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四,流動(dòng)性高:隨著越來(lái)越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí),將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此,對(duì)投資者來(lái)說(shuō),對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。