導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國(guó)的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國(guó)家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過(guò)特定方式對(duì)其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）發(fā)行證券，以實(shí)現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實(shí)上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對(duì)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財(cái)產(chǎn)分離開(kāi)來(lái)，同時(shí)可以幫助創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離能否實(shí)現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開(kāi)啟和運(yùn)行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機(jī)制構(gòu)建面臨的最重要問(wèn)題是組織形式的選擇問(wèn)題。采用哪種組織形態(tài)可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的功能？根據(jù)國(guó)外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運(yùn)用而言，相對(duì)于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險(xiǎn)隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來(lái)越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡(jiǎn)稱(chēng)SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)SPC）是各國(guó)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國(guó)而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實(shí)踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，且是國(guó)外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國(guó)的信托機(jī)制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒(méi)有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實(shí)（陳冰，2011）。此爭(zhēng)議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問(wèn)題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對(duì)于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、長(zhǎng)期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實(shí)施運(yùn)行。對(duì)于前者，SPT比SPC無(wú)疑具有先天優(yōu)勢(shì)，對(duì)于后者，SPC比SPT無(wú)疑具有后天可行性。如此看來(lái)，彼此之間都沒(méi)有絕對(duì)壓倒性的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無(wú)法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對(duì)SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿(mǎn)意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對(duì)現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實(shí)踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無(wú)疑會(huì)成為未來(lái)SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對(duì)其先天優(yōu)勢(shì)進(jìn)行畫(huà)餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性?xún)?yōu)勢(shì)，對(duì)現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢(shì)與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢(shì)

以信托方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來(lái)發(fā)行代表對(duì)證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書(shū)（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運(yùn)作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購(gòu)買(mǎi)證券的動(dòng)因在于獲得資產(chǎn)收益的對(duì)價(jià)；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)，主要是一種財(cái)產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)的過(guò)程中獲得任何對(duì)價(jià)，而受益人也僅僅從受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對(duì)價(jià)。

SPT借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則將其他形式的更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這是SPT成為未來(lái)SPV形式的必然發(fā)展趨勢(shì)的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨(dú)立存在，即信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)阻隔開(kāi)來(lái)，即實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離要求。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購(gòu)買(mǎi)者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時(shí)定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財(cái)產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營(yíng)狀況與信托財(cái)產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營(yíng)損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)影響SPV對(duì)特定資產(chǎn)的管理和投資者對(duì)特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運(yùn)行成本較SPC而言相對(duì)較低。SPC面臨雙重征稅的問(wèn)題，這會(huì)提高融資成本。各國(guó)對(duì)公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會(huì)對(duì)公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機(jī)構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國(guó)《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣五百萬(wàn)元。法律、行政法規(guī)對(duì)股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會(huì)提高資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過(guò)程是國(guó)際上特別是美國(guó)較流行的做法，我國(guó)學(xué)界也對(duì)其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來(lái)的必然發(fā)展趨勢(shì)。無(wú)疑，隨著日后我國(guó)資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會(huì)展現(xiàn)出更加強(qiáng)大的生命力，但它是否必然在我國(guó)會(huì)成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個(gè)答案要在未來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會(huì)成為我國(guó)未來(lái)SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財(cái)產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分離方面具有優(yōu)勢(shì)，而且信托還不是實(shí)體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問(wèn)題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護(hù)受益人的利益。誠(chéng)然，這些都是SPT具有的無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢(shì)不足以作為我國(guó)目前采取信托形式的理由。在我國(guó)，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。如果說(shuō)特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢(shì)和規(guī)律，這種必然趨勢(shì)和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來(lái)的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢(shì)以及它將成為未來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢(shì)，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國(guó)信托法律制度的日益完備，雖然不能無(wú)視我國(guó)一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢(qián)債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營(yíng)業(yè)信托，具有營(yíng)業(yè)性、集團(tuán)性、商品性的特點(diǎn)，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少?lài)?guó)家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機(jī)關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專(zhuān)門(mén)的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國(guó)現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對(duì)信托資產(chǎn)證券化的運(yùn)行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對(duì)于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)登記與公示等方面問(wèn)題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對(duì)于債權(quán)是否能作為信托財(cái)產(chǎn)，我國(guó)無(wú)明文規(guī)定。就此看來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍規(guī)定來(lái)看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對(duì)SPT的順利運(yùn)行都需要進(jìn)一步的完善。

第三，SPT可能會(huì)使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機(jī)構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對(duì)而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟(jì)主體那樣運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來(lái)源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個(gè)意義上，SPT不容易滿(mǎn)足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來(lái)會(huì)成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對(duì)于未來(lái)的最優(yōu)選項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計(jì)

應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國(guó)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對(duì)于在我國(guó)后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢(shì)十分明顯。我國(guó)公司法律制度其實(shí)已經(jīng)為SPC提供了一個(gè)相對(duì)較好的制度基礎(chǔ)，如，對(duì)“實(shí)質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實(shí)義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個(gè)人名義或者以其他個(gè)人名義開(kāi)立賬戶(hù)存儲(chǔ)；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營(yíng)或者為他人經(jīng)營(yíng)與所任職公司同類(lèi)的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護(hù)投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來(lái)發(fā)展優(yōu)勢(shì)不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)其都不會(huì)淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國(guó)現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類(lèi)型之選擇

我國(guó)SPC較適宜采取何種具體公司類(lèi)型？有學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門(mén)檻較高，國(guó)有獨(dú)資公司形式是一個(gè)很好的選擇?？梢越梃b美國(guó)的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說(shuō)來(lái)就是成立由政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司，由它購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊(cè)資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)也是國(guó)外很普遍的做法，這種形式可簡(jiǎn)化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問(wèn)題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨(dú)立性地位，是未來(lái)資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化

“實(shí)質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離所面臨的一個(gè)重大問(wèn)題，在SPC體系框架下可通過(guò)公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國(guó)《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來(lái)公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國(guó)破產(chǎn)法院的判例一般將“實(shí)質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財(cái)產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過(guò)是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機(jī)構(gòu)的重整計(jì)劃。這對(duì)我國(guó)而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐過(guò)程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對(duì)于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對(duì)持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會(huì)遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國(guó)，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對(duì)象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對(duì)債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國(guó)SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨(dú)立董事之規(guī)范

從理論層面來(lái)看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因?yàn)椴粎⒓咏?jīng)營(yíng)活動(dòng)，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會(huì)提出破產(chǎn)申請(qǐng)。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對(duì)其的控制權(quán)，而操縱SPV申請(qǐng)破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計(jì)上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨(dú)立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨(dú)立董事對(duì)保證SPC獨(dú)立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)岚傅仁马?xiàng)時(shí)，獨(dú)立董事能夠中立地發(fā)表意見(jiàn)，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國(guó)法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨(dú)立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請(qǐng)只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過(guò)獨(dú)立董事的同意下才能獲得通過(guò)和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護(hù)SPV的獨(dú)立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護(hù)投資者的利益。目前我國(guó)獨(dú)立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過(guò)程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨(dú)立董事、處理好其與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系，完善獨(dú)立董事的能力建設(shè)機(jī)制、選拔機(jī)制、明確獨(dú)立董事的利益激勵(lì)體系、問(wèn)責(zé)機(jī)制（劉俊海，2006），這對(duì)保持SPC獨(dú)立性以維護(hù)投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對(duì)于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國(guó)外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營(yíng)范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計(jì)劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費(fèi)用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問(wèn)題。

（六）關(guān)于雙重征稅問(wèn)題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問(wèn)題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會(huì)帶來(lái)融資成本的提高。對(duì)此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個(gè)特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實(shí)出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來(lái)看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對(duì)待，可以考慮運(yùn)用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

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中圖分類(lèi)號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2006)10-0032-03

一､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在國(guó)外的發(fā)展

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡

世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂(lè)版權(quán)證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國(guó)著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬(wàn)美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂(lè)版權(quán)證券化開(kāi)始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂(lè)､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專(zhuān)利､半導(dǎo)體芯片,甚至專(zhuān)利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)｡1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績(jī)｡進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識(shí)資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過(guò)程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計(jì),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬(wàn)億美元｡隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大,以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭｡這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見(jiàn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來(lái)肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡

二､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類(lèi)似的,可用圖1表示:

圖1:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2､SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí);3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù),提高ABS的信用級(jí)別;4､SPV再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí);5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款;6､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶(hù),由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對(duì)投資者還本付息,并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡

三､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國(guó)很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身?yè)碛写罅康膶?zhuān)利等知識(shí)產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過(guò)傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國(guó)內(nèi)高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購(gòu)買(mǎi)ABS時(shí),主要依據(jù)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對(duì)次要的地位｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國(guó)科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開(kāi)發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來(lái)獲得資金相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力｡

(二)充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國(guó)際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開(kāi)辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級(jí)技術(shù)和以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí),達(dá)到較高的信用等級(jí),投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡SPV就不必采用折價(jià)銷(xiāo)售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類(lèi)似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國(guó)外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級(jí),為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡

(四)分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來(lái)給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來(lái)許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購(gòu)買(mǎi)ABS的投資者,并且使知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長(zhǎng)時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡

另外,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場(chǎng)資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡

(一)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專(zhuān)利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢(shì)｡目前我國(guó)專(zhuān)利申請(qǐng)總量已經(jīng)突破200萬(wàn)件,2001年以來(lái)三種專(zhuān)利受理量的年平均增長(zhǎng)率超過(guò)20%,發(fā)明專(zhuān)利受理量年均增長(zhǎng)率超過(guò)25%｡截至2005年上半年,我國(guó)累計(jì)商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)已近387萬(wàn)件｡我國(guó)實(shí)用新型專(zhuān)利､外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利和商標(biāo)的年申請(qǐng)量已居世界第一,其中90%以上為國(guó)內(nèi)申請(qǐng)｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂(lè)､圖書(shū)作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂(lè)版權(quán)等,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來(lái)越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國(guó)已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過(guò)多年的討論和呼吁,我國(guó)的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開(kāi)始,我國(guó)已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國(guó)聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開(kāi)元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈?guó)將來(lái)大規(guī)模､有序地開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場(chǎng)和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解｡這就為在我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

參考文獻(xiàn):

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[3]張祖國(guó).應(yīng)重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化[EB/OL].,2006-02-07

篇3

一、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀及模式

1、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀

當(dāng)前旅游業(yè)對(duì)融資資金需求旺盛，但從融資的來(lái)源形式上來(lái)看仍然以傳統(tǒng)的渠道為主，如政府財(cái)政補(bǔ)貼或直接投資、銀行貸款、企業(yè)自有資金投資或?qū)ν饨杩畹确绞剑渲姓顿Y和補(bǔ)貼的比重極大，在很多旅游景區(qū)、企業(yè)的構(gòu)成資金中，基本上上達(dá)到了全資的程度；而上市融資、發(fā)行企業(yè)債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時(shí)旅游業(yè)所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項(xiàng)目的建設(shè)周期較長(zhǎng)；而長(zhǎng)期貸款需要旅游企業(yè)提供合格的可供抵押資產(chǎn)，因此造成企業(yè)融資困境問(wèn)題更是無(wú)以為繼。

2、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開(kāi)發(fā)往往涉及多方面的問(wèn)題，企業(yè)單獨(dú)開(kāi)發(fā)遇到的困難較多，因此，較為大型的景區(qū)、旅游項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)往往是在政府主導(dǎo)開(kāi)發(fā)，其資金來(lái)源也一直是財(cái)政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長(zhǎng)期采用：一是政府承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)職能多，而財(cái)政資金有限，長(zhǎng)期安排大量的資金用于旅游資源開(kāi)發(fā)不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場(chǎng)化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場(chǎng)對(duì)接不足，可能造成資金的浪費(fèi)，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

（2）上市融資

截止2016年，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)與旅游相關(guān)的企業(yè)上市公司（包括中小板）共計(jì)43家，這些上市公司多為飯店行業(yè)、自然景區(qū)和旅游企業(yè)及大型旅游公司和互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，與全國(guó)相關(guān)企業(yè)相較，數(shù)量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產(chǎn)規(guī)模的限制，其籌集的資金普遍不大，對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會(huì)資金投資

自改革開(kāi)發(fā)以來(lái)，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業(yè)為主，這其中有國(guó)家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報(bào)方面所做的更優(yōu)化選擇。旅游業(yè)的外資投資范圍和領(lǐng)域都偏窄，并不能滿(mǎn)足各地的旅游資源開(kāi)發(fā)上的資金缺口。近幾年，民營(yíng)資本開(kāi)始成為推動(dòng)旅游業(yè)發(fā)展的主力軍，但是民營(yíng)資本受自身實(shí)力限制，投資項(xiàng)目體量不大，總體來(lái)說(shuō)，外資投資和社會(huì)投資其投向領(lǐng)域和實(shí)力都有限。

二、創(chuàng)新型班資方式的必要性和可行性分析

根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)化要求，選擇一種創(chuàng)新型的融資方式顯得尤為必要。而資產(chǎn)證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業(yè)的融資成本，同時(shí)它還能增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。旅游資源資產(chǎn)證券化融資主要是利用旅游資源可預(yù)期產(chǎn)生的門(mén)票及營(yíng)業(yè)收入作為基礎(chǔ)和來(lái)源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當(dāng)前情況下不宜進(jìn)行融資的存量資產(chǎn)，都可以轉(zhuǎn)化成投資人的特定資產(chǎn)組合，從而為發(fā)起人提供了更多的資金來(lái)源渠道的選擇。

（一）增加資產(chǎn)流動(dòng)性

相對(duì)于傳統(tǒng)的融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的有效方式。通過(guò)資產(chǎn)組合的真實(shí)銷(xiāo)售，發(fā)起人可以快速取得資金，使得現(xiàn)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。這種融資方式使得以往缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產(chǎn)通產(chǎn)不易流動(dòng)，無(wú)論是旅游資源的經(jīng)營(yíng)公司還是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的市場(chǎng)需求。

（二）降低融資門(mén)檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用進(jìn)行評(píng)定并進(jìn)行現(xiàn)實(shí)擔(dān)保，按照現(xiàn)有股票和公司債券發(fā)行條件的要求，許多旅游資源開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資信條件和盈利能力均達(dá)不到要求。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業(yè)可以滿(mǎn)足證券化融資的相應(yīng)條件，這將極大地降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。

（三）降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)

證券化融資有利于降低旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，提高資本的運(yùn)用效率。通常認(rèn)為，利用證券化方式融資，便于債務(wù)管理，在這種模式下，還債方式和還債來(lái)源均提前確定，無(wú)須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。同時(shí)，也有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

三、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

旅游資源資產(chǎn)證券化總體來(lái)說(shuō)是一種結(jié)構(gòu)性融資，盡管資產(chǎn)證券化在國(guó)外經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，具有多種可供借鑒的運(yùn)作模式，但我國(guó)旅游資源開(kāi)發(fā)融資中還是要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當(dāng)前社會(huì)狀況：

篇4

引言

自20世紀(jì)60年代誕生以來(lái)，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管在2008年美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，資產(chǎn)證券化被認(rèn)作危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場(chǎng)存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢(shì)與多年來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用還是得到了大部分專(zhuān)家學(xué)者的認(rèn)同。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年正式啟動(dòng)，但我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐早于20世紀(jì)90年代就已開(kāi)始。1992年海南省三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者的收益來(lái)源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展可以被劃分為三個(gè)階段：一是離岸操作階段；二是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段（何小峰，2007）。鑒于我國(guó)在金融危機(jī)之后出于市場(chǎng)安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)程，因此本文并未將我國(guó)在金融危機(jī)后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時(shí)期，國(guó)際與國(guó)內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個(gè)時(shí)期資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)因也就不同。本文結(jié)合我國(guó)1996-2008年所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或類(lèi)資產(chǎn)證券化案例，對(duì)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行分析，從而得出我國(guó)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的變遷歷程，為我國(guó)未來(lái)的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設(shè)

針對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)角度入手的。吳許均（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來(lái)源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為微觀動(dòng)因和宏觀動(dòng)因，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了微觀動(dòng)因。劉志強(qiáng)（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)角度進(jìn)行分析，基于以上文獻(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為發(fā)起人動(dòng)因、投資者動(dòng)因和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因三類(lèi)。三類(lèi)動(dòng)因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設(shè)2：各分項(xiàng)動(dòng)因（如發(fā)起人動(dòng)因中的分項(xiàng)動(dòng)因“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”）對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設(shè)各分項(xiàng)動(dòng)因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設(shè)3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實(shí)際發(fā)生的動(dòng)因列入研究范圍，而不考慮潛在動(dòng)因。

離岸操作階段的動(dòng)因分析

離岸操作階段是指20世紀(jì)前后我國(guó)部分企業(yè)利用國(guó)外的特殊目的載體（SPV），在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券以籌集資金的時(shí)期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費(fèi)資產(chǎn)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和信達(dá)不良資產(chǎn)證券化。上述四個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場(chǎng)均在海外，而當(dāng)時(shí)我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度都尚未開(kāi)始建立，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有從事資產(chǎn)證券化的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者還基本沒(méi)有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和投資者動(dòng)因存在。

從發(fā)起人動(dòng)因角度來(lái)看，其中兩家大型集團(tuán)企業(yè)中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場(chǎng)發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實(shí)際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達(dá)資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)是處理不良資產(chǎn)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，同樣擁有很強(qiáng)的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門(mén)檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機(jī)的大背景下拓展資金來(lái)源（O6）、增加流動(dòng)性（O4）和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（以信達(dá)不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段的動(dòng)因分析

準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段是指20世紀(jì)初因?yàn)楦鞣矫嬷贫认拗?，只能部分?shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類(lèi)資產(chǎn)證券化操作，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表3所示。

篇5

一、資產(chǎn)證券化――盤(pán)活存量資產(chǎn)的重要手段

作為加速周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風(fēng)險(xiǎn)積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動(dòng)性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問(wèn)題。故而受到監(jiān)管層的大力推動(dòng)。而在今年9月26號(hào)推出的新辦法中，事后備案和負(fù)面清單堪稱(chēng)其中的最大亮點(diǎn)。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實(shí)現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)的井噴。而負(fù)面清單則將基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入范圍擴(kuò)大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機(jī)構(gòu)與高凈值客戶(hù)理財(cái)需求的重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。

圖1 信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

二、資產(chǎn)證券化當(dāng)前狀況

我國(guó)目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類(lèi)，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動(dòng)性不強(qiáng)、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購(gòu)入信貸資產(chǎn)為特殊目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分割和重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的有價(jià)證券。

表1 現(xiàn)有三類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表

我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚。2005年3月中旬，國(guó)開(kāi)行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點(diǎn)資質(zhì)，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項(xiàng)試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國(guó)開(kāi)行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場(chǎng)成功發(fā)行，意味著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性的成功。

2008年至2012年間，受金融危機(jī)影響，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫時(shí)出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預(yù)防房地產(chǎn)泡沫通過(guò)資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)新的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的二次分配。不論開(kāi)展與否，風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。如何把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來(lái)了難題。幸運(yùn)的是，在三行一會(huì)的正確引導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)的不斷探索下，2012年5月中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開(kāi)始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上一共發(fā)行了54只，金融總計(jì)2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)

對(duì)銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于：

（一）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性

一方面，對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，可以通過(guò)將其分級(jí)、重組、打包、出售的處理方法將其轉(zhuǎn)化為可以在市場(chǎng)上交易的證券，以達(dá)到在不使原始權(quán)益人失去對(duì)本企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的前提下，增加銀行資金來(lái)源的目的。

（二）降低融資成本

通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)融資所需成本比通過(guò)銀行或其他資本市場(chǎng)融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評(píng)級(jí)的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級(jí)高于其他長(zhǎng)期信用工具，從而具有更低的成本。

（三）減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

商業(yè)銀行為了滿(mǎn)足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲(chǔ)蓄和更高的利息支付，其成本相對(duì)昂貴；而實(shí)行資產(chǎn)證券化則可通過(guò)出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過(guò)表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的方式提高資本充足率，同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重，更能滿(mǎn)足監(jiān)管要求。

（四）優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

借短貸長(zhǎng)的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行將長(zhǎng)期的、非流動(dòng)資產(chǎn)證券化，并將所得款項(xiàng)投資于具有高度流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理水平。

總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來(lái)的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)愈加明顯

四、核心結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對(duì)構(gòu)建一個(gè)更加高效的資本市場(chǎng)大有裨益。同時(shí)細(xì)數(shù)近年來(lái)政府的政策導(dǎo)向，一方面對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化有進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)的號(hào)召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體擴(kuò)展至券商、基金子公司。可見(jiàn)，后非標(biāo)時(shí)代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時(shí)地利，加快發(fā)展；風(fēng)雨歷程，漸入正軌。

參考文獻(xiàn)

[1]耿軍會(huì)，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟的意義及相關(guān)問(wèn)題[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（07）.

篇6

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和對(duì)策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)用和商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展的策略研究已經(jīng)十分成熟，信托公司可以借鑒資產(chǎn)證券化運(yùn)用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)，并利用自身“資產(chǎn)隔離”特征的天然優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用研究，胡威認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，是一種新型金融形式，他將資產(chǎn)證券化整個(gè)過(guò)程分為五部分，并闡述了資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)各交易方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，加快了市場(chǎng)上貨幣流動(dòng)速度。[1]郭朝暉指出，美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)加深了政府對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)，也讓金融機(jī)構(gòu)重新審視資產(chǎn)證券化，通過(guò)分析爆發(fā)的原因，得出資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中的問(wèn)題，為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評(píng)級(jí)三個(gè)方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產(chǎn)證券化定義為“發(fā)起—分銷(xiāo)”模式，認(rèn)為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷(xiāo)”模式把風(fēng)險(xiǎn)向投資者進(jìn)行分?jǐn)?，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大降低。[3]學(xué)術(shù)界對(duì)資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對(duì)策的研究已經(jīng)非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)特征，并針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中存在的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不高、市場(chǎng)不成熟、相關(guān)人才匱乏、體系不完善等問(wèn)題，分別從法律法規(guī)、標(biāo)的資產(chǎn)、信用增級(jí)、人才培養(yǎng)方面給出了對(duì)策。[4]秦建文指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供可能，但其實(shí)施過(guò)程中有諸多困難。因此資產(chǎn)證券化應(yīng)選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)要充分考慮類(lèi)型、期限、利率、信用級(jí)別等因素。[5]張心泓指出，資產(chǎn)證券化具有增加盈利能力、增強(qiáng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，并從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度給出了建議，通過(guò)完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、構(gòu)建科學(xué)信用評(píng)級(jí)體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才來(lái)開(kāi)辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認(rèn)為，信托模式可以很好地解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)隔離問(wèn)題，通過(guò)分析我國(guó)現(xiàn)行的法律制度，研究資產(chǎn)證券化開(kāi)展的可能性，并就信托模式運(yùn)用下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展提出對(duì)策，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)進(jìn)行信托產(chǎn)品出售，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，提升管理服務(wù)人水平，選擇合格投資對(duì)象。[7]Kaniadakis認(rèn)為，英國(guó)的住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，要注重證券化發(fā)起人、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用增級(jí)、合格投資者等環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)把控。[8]綜觀上述國(guó)內(nèi)外研究可知，資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對(duì)策研究已經(jīng)非常深入，但對(duì)于信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對(duì)其研究停留在框架層面，沒(méi)有提出具體的對(duì)策，對(duì)于信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也缺乏專(zhuān)門(mén)性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點(diǎn)就在于此，提出了信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的具體對(duì)策，并前瞻性地將互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中。

三、資產(chǎn)證券化是信托業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的突破口

（一）我國(guó)信托行業(yè)發(fā)展面臨的問(wèn)題

1.核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)

我國(guó)信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項(xiàng)目帶來(lái)的報(bào)酬收入，報(bào)酬率低。長(zhǎng)期以來(lái)，信托公司一直想打造“金融超市”，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的全覆蓋，但效果差強(qiáng)人意，面對(duì)銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，往往處于下風(fēng)，沒(méi)有形成自己核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

2.信托產(chǎn)品流動(dòng)性差

由于缺乏信托公司及產(chǎn)品評(píng)級(jí)體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專(zhuān)門(mén)的流動(dòng)轉(zhuǎn)讓管理辦法，產(chǎn)品沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化，缺乏信托產(chǎn)品流通的交易市場(chǎng)等，信托產(chǎn)品流動(dòng)性滯后嚴(yán)重阻礙了信托業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展。目前，我國(guó)信托類(lèi)產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)問(wèn)題還沒(méi)有得到解決，具體的轉(zhuǎn)讓方式、場(chǎng)所、手續(xù)并沒(méi)有在法律中明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓只能局限于信托公司內(nèi)部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國(guó)還沒(méi)有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務(wù)中信用風(fēng)險(xiǎn)具體體現(xiàn)在：信托計(jì)劃開(kāi)始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計(jì)劃進(jìn)行中實(shí)際用資方可能會(huì)脫離合同約定使用資金；信托計(jì)劃兌付時(shí)，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報(bào)酬和收益。信用風(fēng)險(xiǎn)給委托人和受益人帶來(lái)了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導(dǎo)致投資者沒(méi)有足夠的安全感，對(duì)信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。

4.競(jìng)爭(zhēng)日益激烈

近些年，我國(guó)信托行業(yè)普遍實(shí)行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個(gè)多元化、跨市場(chǎng)、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關(guān)政策、從業(yè)人員的素質(zhì)、信托自身的發(fā)展程度的限制，當(dāng)信托公司面對(duì)來(lái)自商業(yè)銀行、證券公司、互聯(lián)網(wǎng)金融的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，均無(wú)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。銀行憑借長(zhǎng)期以來(lái)形成強(qiáng)大的客戶(hù)群體，在信貸領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢(shì)；在投行業(yè)務(wù)上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開(kāi)展企業(yè)重組并購(gòu)等業(yè)務(wù)，但相對(duì)于證券公司，其在專(zhuān)業(yè)化程度方面存在較大差距；長(zhǎng)期以來(lái)，信托依靠高收益來(lái)吸引投資者，但互聯(lián)網(wǎng)金融一大特征就是高收益，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年9月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢(shì)正在逐步喪失，面臨嚴(yán)峻競(jìng)爭(zhēng)局面。

（二）資產(chǎn)證券化為信托業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)的機(jī)遇

1.升級(jí)經(jīng)營(yíng)模式

信托公司傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)方式是設(shè)立信托計(jì)劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過(guò)提供資金通道賺取手續(xù)費(fèi)，具體利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)為主。而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷(xiāo)”模式提供的二級(jí)市場(chǎng)，使得信托公司可以開(kāi)展融資性批發(fā)業(yè)務(wù)，同時(shí)依靠資產(chǎn)方和負(fù)債方獲取流動(dòng)性。信托公司有破產(chǎn)隔離機(jī)制的天然優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化使流動(dòng)差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成高流動(dòng)性資產(chǎn)，獲取的“流動(dòng)性”就進(jìn)入了資產(chǎn)方，拓寬信托公司獲取流動(dòng)性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)信托行業(yè)依靠融資類(lèi)信托中的項(xiàng)目融資獲取收益，但近幾年，融資類(lèi)信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“發(fā)起—分銷(xiāo)”模式是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，也使得信托公司資產(chǎn)期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉(zhuǎn)站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動(dòng)性”，賺取利差收入。

3.增強(qiáng)流動(dòng)性

產(chǎn)品流動(dòng)性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產(chǎn)也在逐年增加，長(zhǎng)期積壓會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活存量資金。信托公司可以將流動(dòng)性差、期限長(zhǎng)的債權(quán)打包進(jìn)行重組，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變成高流動(dòng)性資產(chǎn)，并且可以提前收回本金，投入到高流動(dòng)性的領(lǐng)域，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.分散風(fēng)險(xiǎn)

信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項(xiàng)目，有穩(wěn)定的還款來(lái)源，然后設(shè)立信托計(jì)劃，募集資金供用資方使用，但是，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化，信托公司可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。資產(chǎn)證券化將呆滯資產(chǎn)打包處理，盤(pán)活了存量資金，同時(shí)把呆滯資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，提高了信托公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。

（三）信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，指?jìng)鶆?wù)人到期無(wú)法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)尚不成熟，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與各方信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)融資項(xiàng)目的了解不夠深入，缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導(dǎo)致投資者權(quán)益受損，不利于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)的利率是不斷變化的，市場(chǎng)利率的上升會(huì)導(dǎo)致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時(shí)，利率的上升會(huì)使得社會(huì)閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，分流了社會(huì)資金，導(dǎo)致潛在客戶(hù)變少，所以證券化產(chǎn)品的利率是吸收投資者投資興趣的關(guān)鍵。

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包進(jìn)行銷(xiāo)售，這雖然增加了流動(dòng)性，但會(huì)導(dǎo)致呆滯資產(chǎn)的積壓，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)匱乏，專(zhuān)業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中難免出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、資產(chǎn)證券化條件下我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展對(duì)策

（一）信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的總體思路

首先，發(fā)起人將打包資產(chǎn)出售給信托公司；第二步，信托公司將資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作；第三步，對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)；第四步，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)工作；第五步，證券化產(chǎn)品的銷(xiāo)售。

（二）信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的對(duì)策

1.選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)

開(kāi)展資產(chǎn)證券化的首先步驟是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)對(duì)象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風(fēng)險(xiǎn)的程度，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，證券化的資產(chǎn)必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的選擇，這些因素主要包括資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來(lái)源的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據(jù)我國(guó)當(dāng)前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應(yīng)收賬款、貸款債權(quán)、銀行不良貸款等。

2.靈活設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信托公司設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)考慮標(biāo)的資產(chǎn)的特性，對(duì)不同類(lèi)型的資產(chǎn)進(jìn)行差異化設(shè)計(jì)。首先要考慮產(chǎn)品利率，市場(chǎng)利率是波動(dòng)的，如果采取固定利率，將會(huì)面臨市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，不利于業(yè)務(wù)的開(kāi)展，為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上，加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，具體溢價(jià)根據(jù)市場(chǎng)狀況而定；其次要看產(chǎn)品類(lèi)型，我國(guó)信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間短，由于投資者對(duì)產(chǎn)品的了解不夠深入，很難接受過(guò)于復(fù)雜的金融產(chǎn)品，初期應(yīng)設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，等到投資者了解并接受證券化產(chǎn)品后再進(jìn)行復(fù)雜的證券化產(chǎn)品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展導(dǎo)致人們對(duì)投資產(chǎn)品的期限要求更加多樣化，信托公司應(yīng)設(shè)計(jì)更加靈活多變的產(chǎn)品，滿(mǎn)足不同投資者對(duì)于投資期限的要求。

3.完善信用評(píng)級(jí)體系

目前，我國(guó)缺乏完善的證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)體系，沒(méi)有統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)影響證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，阻礙信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展。首先，應(yīng)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券進(jìn)行擔(dān)保償付，次級(jí)證券通過(guò)自己認(rèn)購(gòu)提供擔(dān)保，通過(guò)差異性的擔(dān)保措施增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別。第二，通過(guò)和國(guó)外先進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作，或者借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在本土設(shè)立高水平的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高對(duì)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性。第三，建立完善的信用評(píng)級(jí)制度，由于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的差異，對(duì)同一產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致不同的評(píng)級(jí)，應(yīng)通過(guò)一家或幾家權(quán)威的國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)增加信用評(píng)級(jí)的可信性。第四，要提高證券化產(chǎn)品的信息透明度，讓投資者充分了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)，形成對(duì)證券化資產(chǎn)的約束，提高安全性。

4.規(guī)范資產(chǎn)證券化實(shí)施環(huán)境

良好的環(huán)境是信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提，為使信托公司能夠順利開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須完善我國(guó)的相關(guān)法律體系。一是進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，貫徹公開(kāi)、公平、公正的原則，營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍。二是盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，明確資產(chǎn)支持證券原債權(quán)人和新債權(quán)人的權(quán)利義務(wù)，明確資產(chǎn)支持證券的購(gòu)買(mǎi)及持有比例。三是加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，從資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)各個(gè)環(huán)節(jié)把控證券化資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)。四是進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)信托行業(yè)的自身改革進(jìn)程，增強(qiáng)信托公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,加快向現(xiàn)代信托公司轉(zhuǎn)軌進(jìn)程。信托公司具有“資產(chǎn)隔離”的天然優(yōu)勢(shì)，加速其現(xiàn)代企業(yè)制度改革，增強(qiáng)其活力，提高其素質(zhì)，無(wú)疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的基礎(chǔ)。

5.培養(yǎng)高素質(zhì)專(zhuān)業(yè)人才

我國(guó)信托行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，對(duì)高質(zhì)量、復(fù)合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅(qū)動(dòng)信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”戰(zhàn)略，一方面，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富，人才儲(chǔ)備充足，通過(guò)人才流動(dòng)的方式可以改善信托公司資產(chǎn)證券化人才匱乏的局面；另一方面，國(guó)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展較早，形成了充足的人才儲(chǔ)備，信托公司可以高薪聘請(qǐng)國(guó)外具有會(huì)計(jì)、金融、法律知識(shí)的復(fù)合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅(jiān)持“走出去”戰(zhàn)略，“引進(jìn)來(lái)”戰(zhàn)略往往會(huì)產(chǎn)生較高的適應(yīng)成本，且引進(jìn)來(lái)的人才難以適應(yīng)信托公司新體系，所以信托公司要積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，通過(guò)將內(nèi)部人才送到國(guó)外高校研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)，或者送到國(guó)外具有豐富資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行學(xué)習(xí)鍛煉，提高其專(zhuān)業(yè)和從業(yè)技能，只有通過(guò)“外引內(nèi)訓(xùn)”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復(fù)合型人才。

6.運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新銷(xiāo)售方式

在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式，實(shí)現(xiàn)線下銷(xiāo)售向線上銷(xiāo)售的轉(zhuǎn)變。我國(guó)信托行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用程度遠(yuǎn)低于銀行、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)，它的興起為信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了途徑。一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的共享性，投資者對(duì)于證券化產(chǎn)品的了解會(huì)更加深入，產(chǎn)品的信息透明度大大增加會(huì)減少信息不對(duì)稱(chēng)的影響；另一方面，信托公司利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品的銷(xiāo)售可以降低信托公司的經(jīng)營(yíng)成本。信托公司可以自建平臺(tái)盤(pán)活資金，或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

信托業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個(gè)金融行業(yè)中作用越來(lái)越大。當(dāng)前，我國(guó)信托發(fā)展過(guò)程中遇到諸多問(wèn)題，核心業(yè)務(wù)缺乏、產(chǎn)品流動(dòng)性差、競(jìng)爭(zhēng)激烈等一系列問(wèn)題突出，迫切需要尋找新的出路。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為我國(guó)信托業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了基礎(chǔ)條件，但其開(kāi)展也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)資產(chǎn)證券化的浪潮，信托公司必須抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)后，通過(guò)信用增強(qiáng)保障投資者利益，完善資產(chǎn)證券化實(shí)施環(huán)境。借助互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，創(chuàng)新銷(xiāo)售模式。

（二）建議

第一，加強(qiáng)投資者教育，證券化產(chǎn)品由于其復(fù)雜性很難被投資者接受，信托公司應(yīng)通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)培訓(xùn)、網(wǎng)上宣傳等方式不斷提高投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通掃除障礙，盤(pán)活存量資金，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。第三，信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，可以通過(guò)自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，打通線上銷(xiāo)售渠道，拓展證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過(guò)程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。所以說(shuō)這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說(shuō)是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購(gòu)買(mǎi)的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專(zhuān)業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱(chēng)為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營(yíng)狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過(guò)程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)能力，而且還通過(guò)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場(chǎng)參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)商，如投資銀行，也經(jīng)過(guò)自己的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專(zhuān)業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢(shì)和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營(yíng)的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說(shuō)，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤(rùn)最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說(shuō)明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒(méi)有問(wèn)題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒(méi)有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無(wú)法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場(chǎng)上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場(chǎng)份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場(chǎng)上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢(shì)的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類(lèi)狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題沒(méi)有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場(chǎng)運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長(zhǎng)期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問(wèn)題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來(lái)的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國(guó)融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開(kāi)的。圖3揭示了我國(guó)十年來(lái)的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受?chē)?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來(lái)，相關(guān)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車(chē)消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類(lèi)銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類(lèi)，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。

事實(shí)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂(lè)觀，超越市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢(shì)。

（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問(wèn)題，使人們感受到，在金融市場(chǎng)上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場(chǎng)發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場(chǎng)發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長(zhǎng)期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢(shì)，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國(guó)大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國(guó)中小商業(yè)銀行核心資本不足的問(wèn)題更為突出。在資金來(lái)源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。為此，未來(lái)推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類(lèi)別將持續(xù)拓寬 近年來(lái)，我國(guó)已廣泛開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場(chǎng)的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。

（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒(méi)有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來(lái)的。把投資者激勵(lì)起來(lái)，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門(mén)的重要任務(wù)。這需要培植市場(chǎng)，培育投資者。從國(guó)際市場(chǎng)的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與的市場(chǎng)主體。而我國(guó)正在與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢(shì)。

（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過(guò)社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場(chǎng)文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和推進(jìn)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場(chǎng)各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門(mén)和廣大業(yè)者共同努力，營(yíng)造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，其趨勢(shì)是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻(xiàn)：

篇8

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國(guó)外早已不是新鮮的東西，而在國(guó)內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來(lái)將無(wú)處不在，我國(guó)中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤(pán)活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長(zhǎng)期困繞其發(fā)展的融資難問(wèn)題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動(dòng)性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專(zhuān)門(mén)的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過(guò)特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為償付證券的資金來(lái)源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來(lái)的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。

1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架

資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。

首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱(chēng)原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對(duì)自身?yè)碛械哪軌虍a(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個(gè)資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV也稱(chēng)發(fā)行人，它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次，進(jìn)行信用增級(jí)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPV可以通過(guò)多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級(jí)是指為了確保SPV按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。

進(jìn)行信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。發(fā)行評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求來(lái)進(jìn)行，其中被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。與此同時(shí)，信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷(xiāo)或代銷(xiāo)的方式向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實(shí)施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項(xiàng)存入托管人的收款賬戶(hù)，托管人按期對(duì)投資者還本付息。

2.中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢(shì)

一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢(shì)。

2.1 融資成本低

通過(guò)成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價(jià)格進(jìn)行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場(chǎng)發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級(jí)的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價(jià)、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過(guò)破產(chǎn)隔離以及信用增級(jí)處理方式，讓融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用。

2.2 融資效率高

傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，在機(jī)制上更好的解決了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點(diǎn)，各中介機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。

2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)低

在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的問(wèn)題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過(guò)從內(nèi)部或外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化還存在股東財(cái)富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 融資限制條件少

傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來(lái)融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評(píng)級(jí)低而得不到融資的問(wèn)題。

3.中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙及建議對(duì)策

資產(chǎn)證券化作為一種市場(chǎng)化的融資工具，在許多國(guó)家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問(wèn)題是一種必然趨勢(shì)，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開(kāi)展困難重重，需要政府的大力支持和促進(jìn)。

3.1 制度障礙及對(duì)策

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次《規(guī)定》通過(guò)列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。

但我國(guó)相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問(wèn)題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國(guó)《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國(guó)合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，對(duì)破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等問(wèn)題的法律界定，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)中的法律規(guī)定等。同時(shí)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國(guó)家相關(guān)法律的支持和保障。

3.1.2 會(huì)計(jì)和稅收制度方面

資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來(lái)說(shuō)，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)行的會(huì)計(jì)處理與核算等問(wèn)題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)會(huì)計(jì)披露等。

3.2 市場(chǎng)供求障礙及對(duì)策

目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個(gè)好的解決方法，但我國(guó)資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場(chǎng)供給方面

資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個(gè)方面，一是有無(wú)大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項(xiàng)證券化資產(chǎn)的所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力或積極性進(jìn)行證券化。目前，我國(guó)住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動(dòng)性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長(zhǎng)期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國(guó)需擴(kuò)大和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)不同種類(lèi)的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資意愿、資金實(shí)力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。

3.2.2 市場(chǎng)需求方面

資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)投資者、商業(yè)銀行等。反觀國(guó)內(nèi)，雖然目前我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格，約束了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類(lèi)證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對(duì)稱(chēng)信息，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面從外部強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營(yíng)管理水平。同時(shí)，通過(guò)對(duì)政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場(chǎng)的主體。

3.3 市場(chǎng)運(yùn)行障礙及對(duì)策

從資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行角度看，其各個(gè)參與要素在我國(guó)發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)；缺乏全國(guó)性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專(zhuān)業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評(píng)級(jí)為主的中介機(jī)構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個(gè)人信用征信制度，加強(qiáng)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范，完善全國(guó)性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場(chǎng)。更為關(guān)鍵的是，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn)，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍。

3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對(duì)現(xiàn)金流的損失風(fēng)險(xiǎn)要有持續(xù)一段時(shí)期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測(cè)未來(lái)?yè)p失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時(shí)候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對(duì)立的，而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門(mén)給予有力的扶持和推動(dòng)，促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。

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篇9

本文為2015年度遼寧省教育廳科學(xué)研究一般項(xiàng)目立項(xiàng)：中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)與金融體制改革研究系列研究成果之一（項(xiàng)目編號(hào)：W2015300）

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月25日

經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴(lài)的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過(guò)程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長(zhǎng)、規(guī)模大，若單一地過(guò)分依賴(lài)金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會(huì)加重全社會(huì)的資金杠桿率和期限錯(cuò)配問(wèn)題。因此，在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場(chǎng)，同時(shí)提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)，要充分利用資本市場(chǎng)這一平臺(tái)，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建和完善。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與深化，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問(wèn)題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國(guó)金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。

一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國(guó)金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)

在中國(guó)的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時(shí)，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場(chǎng)，特別是企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國(guó)，證券化的優(yōu)勢(shì)已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來(lái)越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對(duì)借款者來(lái)說(shuō)，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時(shí)可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)流動(dòng)性；二是商業(yè)銀行可以通過(guò)證券化過(guò)程釋放出更多的流動(dòng)性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時(shí)，證券化過(guò)程可以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級(jí)證券的回報(bào)率、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)、選擇種類(lèi)的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來(lái)越受到認(rèn)可和重視。未來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對(duì)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類(lèi)、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對(duì)糾正中國(guó)金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無(wú)法充分發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)。而資產(chǎn)證券化過(guò)程是對(duì)金融交易流程的重組和再造，并在市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工，從而依據(jù)各自?xún)?yōu)勢(shì)對(duì)各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時(shí)，資產(chǎn)證券化過(guò)程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場(chǎng)中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中逐步融合，并通過(guò)各市場(chǎng)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

在我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過(guò)程中的從客戶(hù)篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢(shì)。但傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式并不利于銀行自身優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但證券化過(guò)程則不同，它對(duì)整個(gè)融資過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專(zhuān)業(yè)化分工，并由市場(chǎng)配置給不同的參與主體實(shí)施和執(zhí)行。在這一過(guò)程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過(guò)市場(chǎng)化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢(shì)職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個(gè)金融交易過(guò)程的效率和盈利水平。

三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接，有利于提高我國(guó)金融資源配置效率

信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場(chǎng)上的可流通證券，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接。通過(guò)證券化，一方面為我國(guó)商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場(chǎng)提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類(lèi)證券產(chǎn)品，豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品種類(lèi)和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動(dòng)我國(guó)的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時(shí)轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國(guó)商業(yè)銀行信貸管理專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，控制其信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積，實(shí)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)職能的轉(zhuǎn)變。

四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度拓展

資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說(shuō)證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說(shuō)不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來(lái)的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價(jià)值。證券化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)際上就是剩余價(jià)值的增加。由于資產(chǎn)證券化過(guò)程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度。特別是在我國(guó)，金融市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場(chǎng)的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的大力拓展，對(duì)深化我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)體系的多層次建設(shè)與完善

一是有利于貫通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)等融資渠道。當(dāng)前我國(guó)信貸存量資產(chǎn)超過(guò)80萬(wàn)億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)則可以通過(guò)資本市場(chǎng)獲取投資收益，有利于我國(guó)間接融資和直接融資市場(chǎng)的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過(guò)程通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，以滿(mǎn)足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的保險(xiǎn)資金、社保基金以及銀行理財(cái)和信托資金累計(jì)超過(guò)20萬(wàn)億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級(jí)固定收益類(lèi)債券，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)，是滿(mǎn)足和豐富多層次資本市場(chǎng)需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場(chǎng)中各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動(dòng)力。資產(chǎn)證券化過(guò)程是一個(gè)高度專(zhuān)業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過(guò)程，需要相關(guān)信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)與稅收處理、法律咨詢(xún)、信息披露等相關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的開(kāi)展，對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)中各類(lèi)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜而精巧的過(guò)程，需要投資者具備豐富的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。因此，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)和成長(zhǎng)。我國(guó)在推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]周友蘇，陳震.我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制思考――基于美國(guó)“次貸危機(jī)”的鑒戒[J].社會(huì)科學(xué)研究，2009.6.

篇10

前言：企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)有利的價(jià)值，因而對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入的了解與分析，進(jìn)而更好的將其應(yīng)用于企業(yè)的運(yùn)作流程中是非常有必要的。以下就是對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義和應(yīng)用模式等的詳細(xì)闡述，并在闡述的過(guò)程中指出了此種融資方式應(yīng)用的優(yōu)勢(shì)，望其能為我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資方式的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義

對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義的分析可以從以下幾個(gè)方面入手：第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動(dòng)資金量較少的問(wèn)題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長(zhǎng)期流動(dòng)的資金。進(jìn)而促使國(guó)有企業(yè)在擔(dān)負(fù)著巨額銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的情況下，通過(guò)資產(chǎn)證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產(chǎn)證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當(dāng)國(guó)有企業(yè)處在改革的歷程中時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益；第三，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力，進(jìn)而促使其在發(fā)展的過(guò)程中，有能力償還部分的債務(wù)，以此來(lái)緩解企業(yè)存在的負(fù)債的問(wèn)題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉(zhuǎn)變[1]。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

（一）國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大

近年來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)針對(duì)其現(xiàn)狀和問(wèn)題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對(duì)融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)與了解。因而為了滿(mǎn)足國(guó)有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國(guó)相關(guān)部門(mén)應(yīng)采取相應(yīng)的措施來(lái)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

（二）國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，目前大部分國(guó)有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國(guó)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢(shì)必可行的。

三、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

（一）國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款

國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件：第一，要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對(duì)于此現(xiàn)象，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過(guò)程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間[2]。

（二）國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)家資金不足的問(wèn)題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見(jiàn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國(guó)有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對(duì)此現(xiàn)象，我國(guó)在2008年投入了4萬(wàn)億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢(shì)必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問(wèn)題。在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對(duì)其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

（三）資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門(mén)應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來(lái)構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類(lèi)型：第一，是信托型SPV，在這種類(lèi)型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類(lèi)型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書(shū)，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性；第二種類(lèi)型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢(shì)在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿(mǎn)足我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資的要求[3]。

結(jié)論：綜上可知，隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力，因而在國(guó)有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的前提下，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益，并同時(shí)致使我國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)也隨之實(shí)現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：