導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇國債期貨交易策略，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實(shí)踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢復(fù)雜名變，利率變動難以預(yù)測，利率風(fēng)險(xiǎn)更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)計(jì)算，市場利率每上升1個百分點(diǎn)(100個基點(diǎn))，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風(fēng)險(xiǎn)的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運(yùn)用金融衍生工具的對沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機(jī)制將利率波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并期望從中獲利的投機(jī)者。相對于其它利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國債期貨主動規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。相對于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)管理方法，國債期貨的運(yùn)用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時間內(nèi)完成對利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實(shí)有效地控制了利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險(xiǎn)及較高的流動性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場外市場進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避交易設(shè)計(jì)多采用點(diǎn)對點(diǎn)的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當(dāng)清算中介，實(shí)行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。因?yàn)槠淞鲃有詮?qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境下穩(wěn)定運(yùn)行的特點(diǎn)，國債期貨無疑會是規(guī)避我國當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)最有效的手段。

2國債期貨交易有利于促進(jìn)利率價格發(fā)現(xiàn)

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關(guān)國債期貨的價格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現(xiàn)貨未來價格變化趨勢的預(yù)測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國債期貨產(chǎn)品的價格能夠及時、準(zhǔn)確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進(jìn)行套利，促使期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價格能夠更好地反映其內(nèi)在價值。

國債期貨市場上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實(shí)現(xiàn)盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實(shí)際操作過程中，頻繁地對債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實(shí)性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場針對某一期限形成一個統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國債現(xiàn)貨交易時，投資者不得不支付高額的手續(xù)費(fèi)以及占用大量資金的機(jī)會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動的應(yīng)對措施，及時調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實(shí)地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無法對未來的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進(jìn)行期貨交易將自己對未來利率的預(yù)期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實(shí)合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強(qiáng)的針對性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨(dú)立運(yùn)行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產(chǎn)生一個統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價格。通過定價機(jī)制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實(shí)現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國債期貨試點(diǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn)后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。

1國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復(fù)國債期貨提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實(shí)際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實(shí)際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動性增強(qiáng)。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強(qiáng)。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強(qiáng)。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當(dāng)，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線，財(cái)政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實(shí)行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。

市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點(diǎn)也使個人投資者通過國有獨(dú)資商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財(cái)政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實(shí)現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實(shí)現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗(yàn)。

2利率市場化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國債期貨提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)

國債期貨市場運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)表明，盡管國債期貨的推出時機(jī)對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財(cái)產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復(fù)國債期貨提供了保障機(jī)制。

3規(guī)范運(yùn)行的期貨市場為恢復(fù)國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀(jì)九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力大大提高，同時，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)都為我國恢復(fù)國債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點(diǎn)是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

篇2

國債期貨的投資策略有很多，多數(shù)適合具有大資金的機(jī)構(gòu)參與，個人投資者的投資策略主要是趨勢易。國債期貨是利率期貨。利率走勢往往會在一段時期內(nèi)保持穩(wěn)定，比如在剛進(jìn)入降息通道后，央行不會短期又進(jìn)行升息操作，可以預(yù)期一段時間內(nèi)的債市牛市行情。

套利：攫取無風(fēng)險(xiǎn)收益

期現(xiàn)套利對于融券有優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)而言是非常好的策略。

跨期套利交易是國債期貨套利交易中最常見的，它是指交易者利用標(biāo)的物相同但到期月份不同的期貨合約之間價差的變化，買進(jìn)近期合約，賣出遠(yuǎn)期合約（或賣出近期合約，買進(jìn)遠(yuǎn)期合約），待價格關(guān)系恢復(fù)正常時，再分別對沖以獲利的交易方式。從國外市場經(jīng)驗(yàn)看，跨期套利主要有兩種：臨近交割時的跨期套利和統(tǒng)計(jì)套利。從嚴(yán)格意義上講，這兩種套利方式本質(zhì)上都不是一種“無風(fēng)險(xiǎn)套利”，屬于經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)意義上的套利，但也具有相對的穩(wěn)定性。

國債期貨的跨品種套利，是指投資者買進(jìn)或賣出一個國債期貨合約，同時賣出或買進(jìn)另外一個不同品種的國債期貨，利用這兩個不同品種國債期貨合約價差變化獲取利潤的交易方式。套利者進(jìn)行跨品種套利交易時，著眼點(diǎn)不在于債券現(xiàn)貨市場上漲或下跌的整體運(yùn)動方向上，而是相對于另一種國債期貨合約而言，某種國債期貨合約在多頭市場上是否上漲幅度較大或在空頭市場中下跌幅度較小，由此確定該種國債期貨合約是否為相對強(qiáng)勢合約。

套保：機(jī)構(gòu)投資者首選

在沒有國債期貨之前，基金公司等機(jī)構(gòu)在預(yù)期收益率上漲時只能通過賣出長久期的債券買入低久期的債券實(shí)現(xiàn)組合久期的下降，成本高周期長，但是有了國債期貨之后可以直接通過賣空國債期貨來實(shí)現(xiàn)保值。另外，有了國債期貨之后，預(yù)期未來收益率會下降，可以提前通過買入國債期貨來實(shí)現(xiàn)套期保值。這樣一種靈活的多空工具，給了機(jī)構(gòu)投資者靈活的管理組合的方法，必將引起機(jī)構(gòu)投資者的共鳴。

投機(jī)：考驗(yàn)三大因素判斷力

國債期貨作為一種期貨，同樣具有投機(jī)功能，如長期的趨勢交易和短期的波段交易。如果預(yù)計(jì)未來國債期貨價格將上漲，可以在當(dāng)前價格低位時建立多頭倉位，等價格上漲之后通過平倉獲利；同理，如果預(yù)計(jì)價格將下跌，可以建立空頭倉位，等價格下跌之后平倉獲利。

影響國債期貨價格走勢的因素主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)前景（GDP、工業(yè)增加值）、通脹（CPI）和資金面的松緊（銀行間質(zhì)押式回購利率、Shibor利率）。需要說明的是，所謂收益率就是“要求的投資回報(bào)率”，因此“要求的投資回報(bào)率”上升，必須讓對方賣得便宜些，否則就得賣貴些，即收益率和價格是一一對應(yīng)的反向關(guān)系。另外，收益率往往是提前反應(yīng)的，投資者需要提前判斷。

A股市場影響

對于A股而言，國債期貨的正式上市，對市場本身不會帶來太大的所謂資金分流的影響，但肯定會對未來股指博弈的方向帶來一定的引導(dǎo)或影響作用。正如股指期貨對市場帶來的沖擊類似，不一定要去把握，但必須要懂得去分析看待明白其對市場的影響，國債期貨上市可能會對以下上市公司產(chǎn)生影響，見附表。

個人參與國債期貨交易準(zhǔn)備工作

申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于50萬元人民幣；具有累計(jì)10個交易日、20筆以上的金融期貨仿真交易成交記錄，或者最近3年內(nèi)具有10筆以上的期貨交易記錄等；具備金融期貨基礎(chǔ)知識，通過相關(guān)測試；到開辦了相關(guān)業(yè)務(wù)的期貨公司網(wǎng)點(diǎn)辦理國債期貨開戶手續(xù)，如果已有股指期貨開戶，可直接用于國債期貨交易；下載期貨公司軟件，擇機(jī)購買合約，開始投資。開倉后需有足夠時間盯盤，若不在規(guī)定時限內(nèi)補(bǔ)足保證金，將面臨被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

交易要素

首批上市合約 2013年12月（TF1312）、2014年3月（TF1403）和6月（TF1406）

一手費(fèi)用 按期貨公司4%的最低保證金算，4萬元可買賣一手合約。

保證金 暫時定為3%～5%，期貨公司可能會再追加1%以上的保證金

漲跌停板幅度 為上一交易日結(jié)算價的2%，上市首日漲跌停板為4%

手續(xù)費(fèi) 5年期合約暫定為每手3元，交割標(biāo)準(zhǔn)為每手5元

篇3

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預(yù)期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報(bào)價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨(dú)立運(yùn)行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報(bào)價和資金清算上融為一體，市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時，在交易所市場上，部分金融機(jī)構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機(jī)炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來

實(shí)際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當(dāng)前市場有不少市場成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過債券回購融資進(jìn)行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風(fēng)險(xiǎn)會使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的非流動性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風(fēng)險(xiǎn)中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價格合理波動。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購債券時，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場基準(zhǔn)利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復(fù)制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關(guān)系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進(jìn)作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動性好。

篇4

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預(yù)期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報(bào)價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨(dú)立運(yùn)行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報(bào)價和資金清算上融為一體，市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時，在交易所市場上，部分金融機(jī)構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機(jī)炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來

實(shí)際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當(dāng)前市場有不少市場成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過債券回購融資進(jìn)行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風(fēng)險(xiǎn)會使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的非流動性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風(fēng)險(xiǎn)中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價格合理波動。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購債券時，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場基準(zhǔn)利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復(fù)制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關(guān)系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進(jìn)作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動性好。

篇5

不得不承認(rèn)，較之于當(dāng)年狂熱的市況，現(xiàn)今的國債期貨市場顯得理性而冷靜。而在交投不旺的表象之下，圍繞國債期貨展開的期貨業(yè)“變局”卻正暗流涌動。

中國社科院金融研究所研究員曹紅輝判斷，這個產(chǎn)品未來一定會迎來大發(fā)展，包括國債期貨、股指期貨在內(nèi)的金融衍生品市場一定是期貨業(yè)未來競爭的重頭戲。如果說期貨公司以前是在金融界的邊緣行走，目前則隨著國債期貨上市已逐步走向中心地帶。

據(jù)國際清算銀行（BIS）和美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計(jì)，2012年全球利率期貨交易約占全球各類金融期貨交易金額的90%，其中國債期貨交易量占利率期貨的比例已超過45%。而2012年，全球金融期貨占期貨市場成交額的88%以上，可以折算出國債期貨占全球期貨交易額的比重達(dá)到35.6%。

大好機(jī)會

9月6日，籌備多時的國債期貨終于再次登上資本市場的舞臺。市場對其反應(yīng)較為冷淡，三個合約合計(jì)成交量僅3.6萬手，遠(yuǎn)低于股指期貨及其他期貨品種上市首日的成交量；之后成交量進(jìn)一步萎縮，最低時日成交量僅5000多手，交投之冷清，與其他期貨品種幾十萬甚至幾百萬手的日成交量相比，無疑相形見絀。

曹紅輝在接受《金融理財(cái)》記者采訪時表示，國債期貨之所以交易冷清，其主要是參與主體的問題，銀行、基金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者還沒有大規(guī)模進(jìn)入，其主要參與者是個人投資者、部分私募和券商，而他們也都是有限參與。

“對個人投資者而言，國債期貨定價的復(fù)雜性使投機(jī)散戶不敢輕易嘗試，國債期貨漲跌的分析框架與商品期貨和股指期貨有所不同，尋找需要精密計(jì)算的套利機(jī)會尚需學(xué)習(xí)，多數(shù)散戶不理解國債期貨價格波動規(guī)律?！?/p>

券商方面，在參與國債期貨初期，他們需要時間來建立適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理制度和期現(xiàn)對沖的策略。多數(shù)券商固定收益研究員對國債期貨也不甚熟悉，需要慢慢適應(yīng)期貨交易方式，因此在資產(chǎn)配置初期不會大規(guī)模介入。此外，銀行、基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨步伐不會太快，目前銀行尚未明確參與方式，而基金則處在觀望期，在流動性不足的情況下不會倉促入市。

對于扮演交易通道角色的期貨公司而言，國債期貨上市冷清無疑對其經(jīng)營造成困擾，不少期貨公司在此項(xiàng)業(yè)務(wù)的投入與產(chǎn)出不成正比，但這并未影響期貨業(yè)對國債期貨業(yè)務(wù)的重視和投入。

“長期以來，期貨公司一直都處于被邊緣化的尷尬境地，是個苦孩子，因此國債期貨交投清淡并不妨礙我們對這塊業(yè)務(wù)的美好憧憬?！?寶城期貨金融研究所所長助理程小勇笑言，其實(shí)很多期貨公司早有預(yù)期，正所謂好飯不怕晚，現(xiàn)在還是投入期，只有等到商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者全面參與進(jìn)來，市場進(jìn)入成熟期，才可能有利潤，而且是可觀的利潤。

冠通期貨公司負(fù)責(zé)人對此深信不疑，“18年都等了，還怕多等幾年，不管多艱難，我們都充滿信心，因?yàn)閲鴤谪浬鲜惺瞧谪浌疽桓囊酝L期被邊緣化的大好機(jī)會?！?/p>

變局頓生

南華期貨副總經(jīng)理朱斌持有類似的看法，金融衍生品一定會在以后的金融投資結(jié)構(gòu)中占據(jù)核心地位，特別是利率市場化以后，利率類衍生品一定會突飛猛進(jìn)，屆時衍生品需求一定會獲得爆發(fā)性發(fā)展。對于期貨公司而言，如果說以前是在金融界的邊緣行走，目前已經(jīng)逐步向中心地帶。

比照國外期貨市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和利率波動的加劇，世界各國的國債期貨發(fā)展迅猛。據(jù)國際清算銀行（BIS）和美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計(jì)，2012年全球利率期貨交易約占全球各類金融期貨交易金額的90%，其中國債期貨交易量占利率期貨的比例已超過45%。而2012年，全球金融期貨占期貨市場成交額的88%以上，可以折算出國債期貨占全球期貨交易額的比重達(dá)到35.6%。

“2012年中國期貨市場成交額為171億，如果中國國債期貨能夠達(dá)到國外國債期貨在期貨市場交易額那么高的比重，那么國債期貨交易額將達(dá)到60.9億。國債期貨的推出，還將增加期貨市場的資金存量，理論上而言，發(fā)展到一定程度，銀行、基金、保險(xiǎn)券商等都會加入，屆時期貨成交量和成交額還將放大，因此從理論上講，國債期貨對期貨公司的盈利貢獻(xiàn)還有很大的拓展空間。” 寶城期貨金融研究所所長助理程小勇如是分析。

面對國債期貨如此大的蛋糕，無論是券商系還是傳統(tǒng)系的期貨公司早已摩拳擦掌以分得“一杯羹”。券商系期貨公司如海通期貨，“公司從上到下尤其是領(lǐng)導(dǎo)層對國債期貨非常重視，目標(biāo)就是借鑒在股指期貨方面的成功經(jīng)驗(yàn)，力爭在國債期貨的市場份額方面也能保持領(lǐng)先地位?！焙Ｍㄆ谪浵嚓P(guān)人士透露。

傳統(tǒng)系期貨公司如南華期貨也表示，公司在股指期貨、國債期貨都投入了大量人力、物力?！肮芍钙谪?、國債期貨等金融期貨是期貨業(yè)中的兵家必爭之地，將來會是南華期貨的核心業(yè)務(wù)。股指期貨對券商而言有天然的優(yōu)勢，但在國債期貨方面，券商系期貨公司并沒有太大的優(yōu)勢，大家同臺競爭，各逞所能。”

種種跡象表明，目前期貨業(yè)圍繞國債期貨的競爭已悄然展開，長期看，期貨業(yè)會面臨重新洗牌的可能。程小勇預(yù)計(jì)，國債期貨對應(yīng)國內(nèi)超過7萬億的現(xiàn)券余額，未來隨著國債期貨越來越成熟，銀行等機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，期貨公司在保證金規(guī)模、手續(xù)費(fèi)和盈利方面將面臨分化。原先券商系期貨公司一枝獨(dú)秀，未來券商系可演變?yōu)榻鹑谙担@其中包括部分銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參控股期貨公司，甚至部分其他非金融機(jī)構(gòu)也會介入，而傳統(tǒng)的期貨公司面臨更多挑戰(zhàn)。

“不過，國債期貨對傳統(tǒng)期貨公司而言也是機(jī)遇。由于不管是金融系期貨公司還是傳統(tǒng)期貨公司差不多在同一起步線上，傳統(tǒng)期貨公司加大對國債期貨的投入，迎頭追趕，甚至有后發(fā)先至的可能?！?/p>

朱斌表示，股指期貨、國債期貨以及未來其他金融衍生品將會帶動期貨行業(yè)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性的發(fā)展，盡管蛋糕很大，但不一定會平分。機(jī)構(gòu)在選擇合作伙伴時對對方的資質(zhì)和實(shí)力都有一定的要求，越是實(shí)力強(qiáng)的期貨公司越容易尋找到與機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會，行業(yè)可能難以避免“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局，一些實(shí)力較弱的公司或許很難分得一杯羹；發(fā)展到一定階段，行業(yè)內(nèi)洗牌或許在所難免。

放松管制

較之于期貨公司，銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者也從來都不缺乏對國債期貨的熱情。

曹紅輝告訴記者，股指期貨上市后使得券商系期貨公司異軍突起，迎來跨越式的發(fā)展；國債期貨上市后，不排除未來銀行通過兼并期貨公司的方式參與到期貨市場，催生銀行系期貨公司的誕生。

“國有五大商業(yè)銀行一直在積極爭取成為中金所的特別會員，擁有自營席位?？紤]到為了鼓勵銀行參與的積極性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有可能允許大型銀行成為特別會員。而其他商業(yè)銀行則可以通過期貨公司或上述五大銀行辦理國債期貨結(jié)算交割業(yè)務(wù)。而且，即使五大行有獨(dú)立通道參與國債期貨，他們也還會有一些分倉的需求，期貨公司總能分點(diǎn)羹?！?/p>

程小勇則表示，未來如果銀行成為中金所特別會員，可能改寫目前期貨市場的格局。不過，考慮到目前金融市場分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管尚無實(shí)質(zhì)性改變，短期內(nèi)銀行系期貨公司難成氣候，也難以取代和動搖目前券商系期貨公司的地位。

篇6

12月1日，由中國期貨業(yè)協(xié)會、中國金融期貨交易所、冠通期貨聯(lián)合舉辦的，以“2012金融期貨實(shí)戰(zhàn)投資策略”為主題的期貨投資者教育巡講會議在北京召開，各路專家對當(dāng)前的貨幣政策、國債市場發(fā)展、國債價格的影響因素等問題進(jìn)行了分析和探討。

會上，冠通期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)部經(jīng)理馬娜表示，當(dāng)前我國期貨市場正處于深化改革、創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時期，行業(yè)的迅速發(fā)展對期貨公司和投資者而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

貨幣政策將保持穩(wěn)健基調(diào)

國債期貨的走勢和貨幣政策之間有緊密的聯(lián)系，冠通期貨投資咨詢部經(jīng)理王宮對2012年的貨幣政策進(jìn)行了梳理。

他總結(jié)了六個方面的特點(diǎn)，包括：年初穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)得以切實(shí)執(zhí)行；存款準(zhǔn)備金率仍然維持高位；價格工具取代數(shù)量工具成為貨幣政策執(zhí)行的主要手段；公開市場操作中正逆回購成為主角；社會融資更加廣泛，M2的信號作用有所減弱；外匯流入趨勢逆轉(zhuǎn)，人民幣升值預(yù)期有所減弱。

之后，王宮進(jìn)一步分析了2013年貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響和蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，貨幣政策將在較長時間里保持穩(wěn)健的基調(diào)，存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)調(diào)整很難出現(xiàn)。利率市場化進(jìn)程將會加速推進(jìn)，更多利率相關(guān)產(chǎn)品將會推出，市場需要管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。從資本市場整體看，貨幣政策將不會成為主導(dǎo)性因素。美國新一輪量化寬松的程度有待觀望，對中國的影響需要國內(nèi)因素配合。要警惕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的貨幣流速加快風(fēng)險(xiǎn)，抑制通脹將成為央行長期的主題。

國債期貨價格四大影響因素

浙江工商大學(xué)證券期貨研究所副所長何志剛認(rèn)為，國債期貨合約的再次出臺意義重大，將有利于活躍國債現(xiàn)券交易，提高債券市場流動性；將為我國債券市場提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理三級構(gòu)成的完整的債券市場體系；將為債券市場提供有效的定價基準(zhǔn)，形成健全完善的基準(zhǔn)利率體系。

據(jù)他介紹，10多年來，中國債券市場飛速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。近5年，中國債券一級市場每年發(fā)行量在7～10萬億元的規(guī)模，其中，國債近3年發(fā)行規(guī)模在1.3～1.6萬億元。截至2012年9月，中國有161只記賬式國債，其中只在交易所上市交易的有4只，只在銀行間交易的有10只。在交易所交易的國債總數(shù)有144只，在銀行間交易的有156只，在柜臺交易的有98只，非流通的記賬式國債有1只。另外在柜臺單獨(dú)交易的儲蓄式國債有28種。銀行間國債托管量占比93%，交易所和柜臺國債托管量占比較小，分別為3%和4%。

國債作為流動性最強(qiáng)的固定收益證券品種，其價格波動雖有限，但由于固定收益?zhèn)耐顿Y者持有債券的目的以強(qiáng)調(diào)資金的安全性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性為主，故國債有限的價格波動，仍能對其資金的變化產(chǎn)生較大的影響。國債現(xiàn)貨價格的影響因素分析對市場參與者以及國債期貨的推出有重要的意義。

何志剛認(rèn)為，影響國債現(xiàn)貨價格的因素主要有四個。首先是經(jīng)濟(jì)因素。由于持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會侵蝕這部分收益，這對國債持有者不利。一般情況下，如果發(fā)生通貨膨脹，投資者會賣出國債，國債市場需求減少，國債價格下降。因此，通貨膨脹與國債價格的關(guān)系應(yīng)是反向關(guān)系。另外，國債現(xiàn)貨價格還受世界經(jīng)濟(jì)景氣狀況的影響，包括世界經(jīng)濟(jì)周期和匯率波動等。

篇7

中圖分類號：F746.16 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0119-03

國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是發(fā)達(dá)國家規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、維持金融體系穩(wěn)定的重要手段。自2013年以來，我國陸續(xù)上市了5年期和10年期國債期貨產(chǎn)品，在多層次資本市場建設(shè)方面邁出重要一步。截至目前，國債期貨市場平穩(wěn)運(yùn)行，在著力建設(shè)完善市場功能、進(jìn)一步提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟制度經(jīng)驗(yàn)十分必要。

持倉限額是指交易所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數(shù)量，是期貨交易所為防止市場風(fēng)險(xiǎn)過度集中于少數(shù)交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風(fēng)險(xiǎn)控制措施之一。境外成熟國債期貨市場上，各個交易所制定的持倉限制標(biāo)準(zhǔn)并不相同。美國國債期貨市場發(fā)展多年，形成了成熟的持倉限額制度。我國在5年期和10年期國債期貨上市之后，在著力建設(shè)完善市場功能、充分提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟經(jīng)驗(yàn)十分必要。本文重點(diǎn)研究了美國芝加哥商業(yè)交易所（以下簡稱“CME”）國債期貨市場的持倉限額制度，重點(diǎn)分析持倉限額制度的組成架構(gòu)，以期為完善我國國債期貨市場持倉限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國債期貨持倉限額制度分析

CME美國國債期貨的持倉限額制度主要分三類：持倉限額及豁免、有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)和大戶持倉報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。其中，隨著市場的不斷成熟、監(jiān)管理念的進(jìn)步，除僅設(shè)置較寬的交割月持倉外，有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)和大戶持倉報(bào)告成為美國國債期貨市場的主要監(jiān)管措施；對于套保套利交易的持倉豁免，僅需在獲得批準(zhǔn)后每年及時提交更新的申請表格備案即可。

（一）持倉限額及豁免

持倉限額分為一般月份限倉、所有月份限倉和交割月限倉。CME的持倉限制制度是按照凈持倉為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量的，對相關(guān)品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉加總后的總持倉實(shí)施的限制。交割月持倉，指交割月最后10天的限倉，為硬性限倉規(guī)定，客戶不得突破該合約上的限倉標(biāo)準(zhǔn)。大部分金融期貨品種，包括國債期貨，都由期貨交易所來進(jìn)行投機(jī)持倉限額的監(jiān)管。但CFTC有權(quán)審查交易所的監(jiān)管情況。

為促進(jìn)市場發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，CME在持倉限額制度中設(shè)定了同一客戶（或?qū)嶋H控制人）持倉合并規(guī)則，主要用于對交易方持倉進(jìn)行有效合理的計(jì)算，交易方持倉計(jì)算結(jié)果進(jìn)一步用于投機(jī)持倉限額和限額豁免的操作和實(shí)施。這是對上述投機(jī)持倉限額規(guī)定的進(jìn)一步強(qiáng)化，旨在避免投資者（實(shí)際控制人）通過分倉、分賬戶等形式逃避監(jiān)管。

為了提高市場管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，CME制定了持倉限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉限制的豁免、風(fēng)險(xiǎn)管理持倉的豁免和套利持倉豁免。為保證豁免授權(quán)符合市場發(fā)展特征，在具體操作中，一旦持倉限額的豁免得到批準(zhǔn)，投資者必須在每年提交一份更新的申請書，時間不晚于最近申請日的一年內(nèi)，而CME有權(quán)在認(rèn)為必要時做出修改或撤銷豁免決定。總體來看，該套豁免制度目前已經(jīng)形成一個較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

1.善意套期保值持倉的豁免

善意套期保值持倉是一個從商品期貨交易發(fā)展而來的狹義的概念，主要反映了對當(dāng)時商品期貨交易中套期保值的認(rèn)識。只有基于基礎(chǔ)商品的實(shí)物買賣和交割的套期保值交易才能被J定為善意套期保值持倉，從而才能獲得投機(jī)限倉豁免。

根據(jù)CTFC的定義，善意的套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進(jìn)行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現(xiàn)貨銷售渠道進(jìn)行的交易或持有的頭寸，對于降低經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上是適當(dāng)?shù)?。只有目的是為了對沖現(xiàn)貨交易伴生的價格風(fēng)險(xiǎn)，持倉的建立和了結(jié)有序進(jìn)行并且符合健全的商業(yè)習(xí)慣，才被視為善意的套期保值。

2.風(fēng)險(xiǎn)管理持倉的豁免

隨著20世紀(jì)80年代馬科維茨的投資組合理論在業(yè)界的廣泛應(yīng)用和金融期貨的上市，投資和風(fēng)險(xiǎn)管理并不再是簡單的標(biāo)的資產(chǎn)和期貨之間簡單而機(jī)械的對沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統(tǒng)的“善意套?！?，又進(jìn)一步拓展增加了“風(fēng)險(xiǎn)管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據(jù)CME規(guī)則的定義，風(fēng)險(xiǎn)管理頭寸就是這樣一種期貨或期權(quán)頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們在標(biāo)的現(xiàn)貨市場、關(guān)聯(lián)的現(xiàn)貨市場以及關(guān)聯(lián)的場外市場上購買、出售或持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。通常，該現(xiàn)貨市場相對于期貨頭寸具有高度的流動性，同時，該標(biāo)的的期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在套利機(jī)會，保持緊密聯(lián)系。

3.套利持倉豁免

CME對套利持倉豁免的規(guī)定屬于原則性規(guī)定。其規(guī)則559條規(guī)定，對跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權(quán)/期權(quán)套利、期權(quán)/期貨套利持倉，可以豁免持倉限制。

（二）有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)

1992年1月，CFTC批準(zhǔn)了CME對于所有商品期貨合約建立持倉限額標(biāo)準(zhǔn)的豁免申請，并許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)（Position Accountability）。但當(dāng)時僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)，是一個與持倉限額相對應(yīng)的概念。具體來說，客戶在某些風(fēng)險(xiǎn)較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴(yán)格管制，而在大多數(shù)期貨合約上則只會面臨有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)告要求。一旦達(dá)到該水平之后，客戶只需向交易所報(bào)告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續(xù)增倉，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉權(quán)力。這樣做的好處在于及時順應(yīng)市場的快速發(fā)展，避免持倉限額的頻繁改動，增強(qiáng)監(jiān)管彈性。

20世紀(jì)90年代末以后，美國以及歐洲的場外衍生品市場快速發(fā)展起來。當(dāng)時的主流思潮是，為了保持金融市場的活力和競爭性，政府對衍生品市場的監(jiān)管應(yīng)更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國國會于2000年通過了《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法案》（簡稱CFMA）。該法案的實(shí)際效果是大大放松了對期貨市場的監(jiān)管，其中一個重大的變化是“有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)”這一概念在美國期貨市場開始得以正式推行。截至目前，包括國債期貨在內(nèi)，美國許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實(shí)行了有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)。

（三）大戶持倉報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)

美國期貨市場執(zhí)行大戶報(bào)告制度的主要目的有兩個：一是嚴(yán)格執(zhí)行限倉制度，預(yù)防和調(diào)查市場操縱等違法違規(guī)行為；二是及時掌握和向市場披露持倉信息，確保市場公開透明。與國內(nèi)市場不同，在美國期貨市場上，交易所沒有對投資者分配統(tǒng)一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準(zhǔn)確地分析全市場的交易情況。因此，CFTC需要通過投資者申報(bào)的形式獲得交易及持倉數(shù)據(jù)，來掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉情況。

1.大戶報(bào)告制度的執(zhí)行者

美國大戶報(bào)告制度分為兩個層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據(jù)《商品交易法》的授權(quán)可以從交易所、結(jié)算會員、期貨經(jīng)紀(jì)商、外國經(jīng)紀(jì)商和交易者收集所需要的市場數(shù)據(jù)和持倉信息。

各交易所根據(jù)法律規(guī)定，也有義務(wù)對上市合約實(shí)施大戶報(bào)告在內(nèi)的自律監(jiān)管。以CME為例，一般要求交易所清算會員、期貨經(jīng)紀(jì)商和外國經(jīng)紀(jì)商每天對任何達(dá)到報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的客戶進(jìn)行大戶報(bào)告。報(bào)告內(nèi)容包括持倉和交割通知等情況。

2.大戶報(bào)告制度的標(biāo)準(zhǔn)

交易所設(shè)置的大戶報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)不得高于CFTC的大戶報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)?？偟膩碚f，美國大戶報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)較低，出現(xiàn)“大戶不大”的現(xiàn)象。由于申報(bào)人數(shù)眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報(bào)告系統(tǒng)的運(yùn)行，但大戶報(bào)告仍被列為一項(xiàng)法定義務(wù)，可見大戶報(bào)告制度在美國市場監(jiān)管中的重要地位。

就大戶報(bào)告而言，清算會員、期貨經(jīng)紀(jì)商及國外經(jīng)紀(jì)商相同，每日需要將下屬客戶中達(dá)到持倉限額、持倉責(zé)任報(bào)告水平及大戶報(bào)告水平的客戶交易、持倉等信息向交易所進(jìn)行報(bào)告。

3.大戶報(bào)告制度的操作程序

在具體操作時，由監(jiān)查人員每天通過計(jì)算機(jī)，通過期貨經(jīng)紀(jì)商、結(jié)算機(jī)構(gòu)及外國經(jīng)紀(jì)商，搜集大額交易者數(shù)據(jù)，并進(jìn)行分析。當(dāng)客戶在會員處開立新賬戶時，如果會員發(fā)現(xiàn)客戶多個賬戶之間可能存在關(guān)系時，應(yīng)向交易所申報(bào)。對于有投機(jī)、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報(bào)告，并由監(jiān)管機(jī)關(guān)檢查套期保值者是否超過了其豁免水平。通過這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細(xì)節(jié)，以及其所從事現(xiàn)貨與期貨市場間的避險(xiǎn)策略，監(jiān)察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧?/p>

結(jié)合前述內(nèi)容，CME的國債期貨持倉限額、有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)和大戶報(bào)告持倉標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。除交割月限倉外，有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)已替代了持倉限額要求，且大戶持倉報(bào)告制度明顯低于交割月限倉和有解釋義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)；交割月限倉規(guī)定非常寬松，明顯高于其他持倉限額制度的標(biāo)準(zhǔn)要求。

二、EUREX國債期貨持倉限額制度簡介

EUREX國債期貨限倉標(biāo)準(zhǔn)十分寬松，且限倉調(diào)整靈活。主要國債期貨產(chǎn)品包括德國國債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場持倉規(guī)模，可視為一種象征性限倉規(guī)定。同時，EUREX可適時調(diào)整限倉標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整時間、調(diào)整規(guī)模無固化規(guī)定，以交易所公告為準(zhǔn)，調(diào)整機(jī)制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國債期貨市場上無固定的大戶報(bào)告制度、有報(bào)告義務(wù)的持倉標(biāo)準(zhǔn)等固化的制度要求，僅在認(rèn)為必要時，根據(jù)市場情況限倉標(biāo)準(zhǔn)。

以2012年11月底為例，EUREX根據(jù)市場運(yùn)行情況，了2012年11月30日至2012年12月3日對各期限德國國債期貨和意大利國債期貨提出了多頭持倉限額要求，對于超過持倉限額的客戶，要求其提供客戶號，以便對超額持倉進(jìn)行平倉。

三、我國國債期貨市場持倉限額制度的實(shí)踐

我國國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市交易。根據(jù)境外市場經(jīng)驗(yàn)和我國期貨市場的制度架構(gòu)，結(jié)合我國商品期貨和滬深300股指期貨的實(shí)踐，中金所制定了國債期貨持倉限額制度。其中，持倉限額制度針對不同的群體，標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉制度、結(jié)算會員限倉制度、投機(jī)客戶限倉制度和大戶報(bào)告制度。

（一）套保套利客戶持倉制度

關(guān)于國債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點(diǎn)。

篇8

一、債券市場金融工具比較

美國債券市場主要存在預(yù)發(fā)行，回購及逆回購、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場流動性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場需求，便于發(fā)行人、承銷商對債券的定價；回購及逆回購交易有助于提高市場流動性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場，有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。

近兒年，通過研究西方成熟市場運(yùn)行狀況，國內(nèi)債券市場逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購及逆回購交易工具存在時間最長，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一，20xx年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質(zhì)押式回購類似，能夠向市場參與者提供融資渠道，在國內(nèi)債券市場基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下，20xx年交易量僅為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具，由于國內(nèi)市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求，交易稀少，國家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動較大的問題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國債時啟用。目前，市場資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷時的分銷周期，減小承銷商的資金占用。

二、遠(yuǎn)期交易手段及國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

篇9

2012年北油所實(shí)現(xiàn)交易額1005.86億元，順利成為北京市首家千億元規(guī)模大宗商品電子交易市場。

2012年11月29日，北京市房山區(qū)北京石油交易所“中國燃料油現(xiàn)貨交易平臺”正式啟動。

上世紀(jì)九十年代，原北京石油交易所、原北京商品交易所等相繼推出石油期貨合約。

事件

進(jìn)入2013年，各石油交易所都為推出中國原油期貨加足了馬力。《國務(wù)院關(guān)于修改的決定》，目的之一就是為適應(yīng)推出原油期貨的需要，為境外投資者直接進(jìn)入期貨交易所進(jìn)行原油期貨交易預(yù)留了空間。

1月30日，北京石油交易所（北油所）與中國國際期貨有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。北油所副總裁石加福坦言，北油所交易額已經(jīng)突破千億元大關(guān)，但現(xiàn)貨經(jīng)營離不開期貨市場，參與套期保值可使現(xiàn)貨企業(yè)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，北油所正在踐行一種現(xiàn)貨市場與期貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展的新模式。因?yàn)閹齑鎯r格波動風(fēng)險(xiǎn)是很多企業(yè)面臨的難題，由于擔(dān)心價格下跌，很多企業(yè)不敢購買原料，但又怕原料供應(yīng)不足影響生產(chǎn)。為了規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險(xiǎn)，很多企業(yè)需要利用期貨市場進(jìn)行套期保值操作。即采取買現(xiàn)貨、拋等量期貨的策略，通過現(xiàn)貨用多少，期貨平多少的期現(xiàn)結(jié)合操作，將企業(yè)面臨的現(xiàn)貨絕對價格波動風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為相對的基差變動風(fēng)險(xiǎn)。

中國國際期貨有限公司董事總經(jīng)理王可表示，今年國債期貨、原油期貨、股指期權(quán)等新品種蓄勢待發(fā)等待上市，對現(xiàn)貨市場的國際化也有著深遠(yuǎn)的意義。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

增強(qiáng)話語權(quán)

日前，很多現(xiàn)貨公司紛紛成立了期貨部，我國著手推出原油期貨的根本目的就是，增強(qiáng)我國的原油話語權(quán)，以及定價權(quán)。全球的煉化市場重心正逐步向亞太轉(zhuǎn)移，盡快推出原油期貨有利于改善現(xiàn)有缺乏定價權(quán)的局面。

篇10

當(dāng)前，我國期貨市場在發(fā)展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經(jīng)濟(jì)在我國的發(fā)展，當(dāng)前期貨市場面臨著難得的機(jī)遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發(fā)展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

（一）交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業(yè)和自然人。國有企業(yè)只能限于作套期保值交易，金融機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位不得參與期貨交易，并嚴(yán)禁信貸資金和財(cái)政資金進(jìn)行期貨交易。在新的《期貨管理?xiàng)l例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業(yè)品尚在基礎(chǔ)性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發(fā)揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費(fèi)項(xiàng)目單一，交易費(fèi)用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報(bào)顯示，手續(xù)費(fèi)收入占92.65%，會員年會費(fèi)占0.56%，其他收入占6.79%。收費(fèi)項(xiàng)目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費(fèi)結(jié)構(gòu)單一，缺乏有效的信息服務(wù)、監(jiān)管服務(wù)，期貨市場收費(fèi)結(jié)構(gòu)不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。

（三）監(jiān)管模式不適應(yīng)期貨市場發(fā)展趨勢

監(jiān)管方式以行政手段為主；證監(jiān)會在代表政府實(shí)施監(jiān)管的過程中，一方面缺少對行業(yè)發(fā)展的宏觀決策權(quán)，另一方面又對行業(yè)內(nèi)部管理又過于寬泛，過于微觀；監(jiān)管法規(guī)以限制性規(guī)定為主，嚴(yán)重阻礙期貨市場的良性發(fā)展。相應(yīng)的法律法規(guī)主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發(fā)展市場，發(fā)揮期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能，使期貨市場發(fā)展空間受到極大限制，造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（四）期貨市場與現(xiàn)貨市場結(jié)合不密切

在現(xiàn)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期市場共同構(gòu)成既有分工又密切聯(lián)系的多層次的有機(jī)整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險(xiǎn)事件時有發(fā)生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發(fā)生程度不同的風(fēng)險(xiǎn)事件。我國現(xiàn)貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發(fā)展。

二、存在問題的原因分析

（一）交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發(fā)展層次單薄，期貨市場持續(xù)發(fā)展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現(xiàn)貨商根據(jù)自身發(fā)展需要自發(fā)組織起來的，現(xiàn)貨市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致期貨市場在合約質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割環(huán)節(jié)存在一定的成本，生產(chǎn)者直接進(jìn)入期貨市場特別是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場進(jìn)行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國期貨市場品種結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，主要是由于落后的品種推出機(jī)制。我國期貨品種推出審批權(quán)在證監(jiān)會之手，這是一種行政。同時，證監(jiān)會并未建立品種推出長效機(jī)制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當(dāng)長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當(dāng)時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，匯率雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并軌，但是國家對外匯實(shí)施嚴(yán)格管制；國家對存貸款利率和國債發(fā)行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關(guān)。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產(chǎn)投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。（四）監(jiān)管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環(huán)節(jié)，法律手段運(yùn)用表現(xiàn)為可操作性差、執(zhí)法力度弱，不能形成完整的期貨法規(guī)體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區(qū)域的發(fā)展，把本地區(qū)辦成一個金融貿(mào)易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監(jiān)會對交易所的高層干部實(shí)行直接管理。對于期貨市場對國民經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)認(rèn)識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預(yù)的過多、過亂，使得期貨市場監(jiān)管機(jī)制錯位，無法形成嚴(yán)密的監(jiān)管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預(yù)使效果大打折扣。

（五）我國期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)系方面

中國的現(xiàn)貨市場極不發(fā)達(dá)，流通渠道很不暢通，中間環(huán)節(jié)繁雜，合約履約率低，廣大生產(chǎn)、經(jīng)營企業(yè)在現(xiàn)貨市場中除要承擔(dān)價格風(fēng)險(xiǎn)外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質(zhì)量糾紛及貨物運(yùn)輸不到位等非價格因素的風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著十分重要的作用。針對當(dāng)前中國期貨市場存在的問題，應(yīng)該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監(jiān)管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監(jiān)管體制，形成市場自律為主的監(jiān)管體系；完善市場結(jié)構(gòu)，建立以市場為導(dǎo)向的品種上市機(jī)制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經(jīng)濟(jì)主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強(qiáng)公司結(jié)構(gòu)治理，完善內(nèi)控制度，不斷增強(qiáng)公司的實(shí)力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

參考文獻(xiàn)

[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發(fā)展初探[J]，湖南經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2002（4）36：16-21

[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．