導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇證券化論文，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二、農(nóng)村信貸資產(chǎn)證券化的可行性

1、具有可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化的核心就是找到一組可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以此現(xiàn)金流作為證券未來(lái)收益的保證。對(duì)于涉農(nóng)貸款，雖然沒(méi)有有效的抵押保證，但是農(nóng)民天生的樸素性決定了涉農(nóng)貸款的道德風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)由于每一筆涉農(nóng)貸款金額都比較小，一筆涉農(nóng)貸款的違約對(duì)于整個(gè)涉農(nóng)資產(chǎn)的影響微乎其微，這就決定了涉農(nóng)貸款的現(xiàn)金流整體比較穩(wěn)定，這就為信貸資產(chǎn)證券化提供了可靠的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)證券化的有價(jià)證券市場(chǎng)需求大

決定資產(chǎn)證券化是否成功的關(guān)鍵因素就是將資產(chǎn)重新打包后形成的債券能否成功的銷(xiāo)售出去，如果投資者對(duì)證券的未來(lái)收益的穩(wěn)定性持悲觀態(tài)度，就不會(huì)購(gòu)買(mǎi)此證券，那么資產(chǎn)證券化也就毫無(wú)意義可言。但從我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況看，居民儲(chǔ)蓄額巨大而股市低迷，中國(guó)的債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，中國(guó)的城鄉(xiāng)居民找不到好的投資渠道，在此背景下，一些民間資本甚至進(jìn)入了民間借貸的渠道，而資產(chǎn)證券化有相關(guān)法律制度的保證，有基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的支撐，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一種不錯(cuò)的投資渠道。

3、信托型SPV有效地建立了風(fēng)險(xiǎn)隔離制度

根據(jù)我國(guó)當(dāng)前的規(guī)定，交易結(jié)構(gòu)仍然為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式，在銀行間市場(chǎng)，向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，即采取信托型SPV。根據(jù)信托法規(guī)定，信托資產(chǎn)與委托人的未委托資產(chǎn)相分離，同時(shí)與受托人的其他資產(chǎn)相分離，這樣就建立了風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，即信托資產(chǎn)既實(shí)現(xiàn)了與委托人的破產(chǎn)相隔離，也實(shí)現(xiàn)了與受托人的破產(chǎn)相隔離。有效地保障了投資者的利益，是證券更容易為廣大投資者所接受。

4、國(guó)家對(duì)農(nóng)村信貸資產(chǎn)證券化的支持

今年6月份，國(guó)家重啟信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，此次重啟擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，同時(shí)要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流，又要注重加強(qiáng)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。具體而言，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款。這說(shuō)明了國(guó)家對(duì)于農(nóng)業(yè)的支持，而往往國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)都會(huì)有新的發(fā)展機(jī)遇，這說(shuō)明了未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)農(nóng)業(yè)的發(fā)展外部環(huán)境較好，從而降低了涉農(nóng)貸款違約的可能性，使農(nóng)村信貸資產(chǎn)證券化的可能性增強(qiáng)。

三、農(nóng)村信貸資產(chǎn)證券化的建議

1、進(jìn)一步完善相關(guān)的法律制度

農(nóng)村信貸資產(chǎn)證券法的想法雖然早已經(jīng)被提出來(lái)了，但是對(duì)于應(yīng)用于我國(guó)的實(shí)際來(lái)說(shuō)，還是一個(gè)新詞。任何新事物都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，但是我們不能因噎廢食，因?yàn)槠溆酗L(fēng)險(xiǎn)就放棄嘗試的機(jī)會(huì)只會(huì)讓我們止步不前。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，我們就應(yīng)該建立健全相關(guān)的法律制度，對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)當(dāng)事人的行為進(jìn)行約束。例如，通過(guò)法律對(duì)可以證券化的資產(chǎn)等級(jí)進(jìn)行規(guī)定，完善信貸資產(chǎn)證券化中的信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用評(píng)級(jí)、證券發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的法律規(guī)范與監(jiān)管。

2、避免復(fù)雜的農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化

美國(guó)的次貨危機(jī)向我們敲響了一個(gè)警鐘，即過(guò)度創(chuàng)新會(huì)引發(fā)新的災(zāi)難。我國(guó)在信貸資產(chǎn)證券化方面還處在起始階段，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，我們要避免過(guò)度證券化，即在證券化的同時(shí)盡可能保持層次簡(jiǎn)單，避免資產(chǎn)的反復(fù)打包，這樣可以保證所產(chǎn)生的證券還和基礎(chǔ)資產(chǎn)有密切的聯(lián)系，使投資者能夠看到自己的收益來(lái)源的基礎(chǔ)，有效地降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

3、國(guó)家加大對(duì)農(nóng)業(yè)的支持力度

對(duì)農(nóng)村的信貸資產(chǎn)證券化，最根本的還是源于對(duì)農(nóng)村未來(lái)發(fā)展比較樂(lè)觀的基礎(chǔ)上的，如果農(nóng)村的發(fā)展不盡如人意，那么整個(gè)涉農(nóng)信貸的償還將成為一個(gè)問(wèn)題，銀行一旦在涉農(nóng)資產(chǎn)上形成比較大的壞賬損失，整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化鏈條就會(huì)中斷。所以，只有國(guó)家加大對(duì)農(nóng)業(yè)的支持力度，適當(dāng)?shù)挠霉I(yè)貢獻(xiàn)的GDP反哺農(nóng)業(yè)，這樣才會(huì)使整個(gè)農(nóng)村資產(chǎn)證券化良性循環(huán)下去。

篇2

用資產(chǎn)證券化來(lái)解決瓊州海峽跨海通道的融資難問(wèn)題，是指以該項(xiàng)目未來(lái)提供的現(xiàn)金流（過(guò)路費(fèi)）為支撐，并通過(guò)適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)在資本市場(chǎng)上發(fā)行中長(zhǎng)期的證券來(lái)獲取建設(shè)資金的融資方式。

一、瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目的基本情況和存在的主要問(wèn)題

“區(qū)域合作，交通先行”瓊州海峽跨海通道工程是完善泛珠三角區(qū)域交通網(wǎng)絡(luò)的重要內(nèi)容，它將使海南全面融入泛珠三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)圈起到一個(gè)推動(dòng)作用。既有利于增加海南對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者的吸引力，也能方便更多的內(nèi)地游客到海南旅游觀光度假，對(duì)于加快海南特區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

存在的主要問(wèn)題是瓊州海峽粵海線的運(yùn)輸量還達(dá)不到要求，而且修建瓊州海峽跨海通道將花費(fèi)巨資，如在瓊州海峽修建海底隧道將花費(fèi)約600億元。不管是建跨海大橋還是海底隧道，這對(duì)海南都會(huì)帶來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。這篇論文

長(zhǎng)期以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金主要依賴(lài)財(cái)政支出，項(xiàng)目資金來(lái)源單一，流動(dòng)性差。另外傳統(tǒng)的融資方式如銀行、國(guó)家及國(guó)際金融組織的信用貸款等，還有通過(guò)企業(yè)的上市融資、企業(yè)債券以及BT,BOT等相對(duì)比較先進(jìn)的融資方式也仍然不能滿足當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施資金的短缺現(xiàn)象。

綜上所述，通過(guò)資產(chǎn)證券化融資模式來(lái)解決州海峽跨海通道的資金問(wèn)題可立馬提上議程。

二、瓊州海峽跨海通道資產(chǎn)證券化和其他融資方式的比較

瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化融資相比較上市融資和債券融資而言具有以下優(yōu)勢(shì)：

1.項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化的融資成本較低，因?yàn)轫?xiàng)目在實(shí)施資產(chǎn)證券化融資后，將有資本擔(dān)保公司的加入，提高了資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)，便可以適當(dāng)?shù)慕档屠⒙?，從而減少了融資成本的支出。

2.在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的應(yīng)用來(lái)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使被破產(chǎn)清算，己出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過(guò)這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，證券的收益僅僅與項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金收入有關(guān)，而與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，達(dá)到了分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.由于瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目關(guān)系到海南的未來(lái)發(fā)展，影響較大。因此對(duì)該項(xiàng)目的控制權(quán)要求比較高。而資產(chǎn)證券化融資出售的只是資產(chǎn)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金收入流，投資者只有權(quán)監(jiān)督和限制特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)該項(xiàng)目沒(méi)有直接的約束權(quán)利。

三、瓊州海峽跨海通道資產(chǎn)證券化的可行性

1.中國(guó)正處于社會(huì)主義的初級(jí)階段，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展需求極大,而單純依靠政府財(cái)政支出已顯得捉襟見(jiàn)肘,無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的資金的需要。另一方面，國(guó)內(nèi)龐大的民間游資和日益成熟的機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)外資金對(duì)穩(wěn)定收益投資項(xiàng)目的需求完全可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。

2.項(xiàng)目符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池特點(diǎn):能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款;資產(chǎn)具有一定的規(guī)模。

3.政府作為瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目的發(fā)起人，直接參與到了該項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中，證券能已更高的信用等級(jí)和更高的價(jià)格發(fā)售，民眾的認(rèn)可度也會(huì)很高。所謂的信用增級(jí)是指運(yùn)用各種有效手段和金融工具確保債務(wù)人按時(shí)支付債務(wù)本息，以提高資產(chǎn)證券化交易的質(zhì)量和安全性，從而獲得更高級(jí)的信用評(píng)級(jí)。

四、實(shí)施瓊州海峽跨海通道資產(chǎn)證券化可能會(huì)遇到的障礙

1.法律制度上的障礙。SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體，我國(guó)的公司法對(duì)有限責(zé)任公司的立法較為完善，較適于采用此種形式。但我國(guó)目前規(guī)定證券發(fā)行主體資格的法規(guī)如《企業(yè)債券管理暫行辦法》、《貸款通則》等不僅使成為發(fā)行人存在障礙，而且現(xiàn)行的證券法規(guī)對(duì)證券發(fā)行的規(guī)模、種類(lèi)的限制，也違背了資產(chǎn)證券化多種類(lèi)、多級(jí)別的屬性。公司除了發(fā)行商業(yè)票據(jù)外，只能發(fā)行股票與債券來(lái)募集資金，因此以公司形式出現(xiàn)的只能發(fā)行債券形式的證券。

2.環(huán)境上的障礙。一方面，資產(chǎn)證券化需要一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，就目前我國(guó)的資本市場(chǎng)而言還不夠完善，投資者對(duì)這種新興的融資模式的認(rèn)知度不高，而且政府的支持力度也不夠。另一方面資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的融資項(xiàng)目，涉及到證券、擔(dān)保、金融、評(píng)估等各個(gè)領(lǐng)域，需要大量既要有先進(jìn)的金融理論與實(shí)踐知識(shí)，又要充分了解我國(guó)的基本國(guó)情、市場(chǎng)情況、法律和財(cái)務(wù)等的金融人才。而目前我國(guó)現(xiàn)有金融人才數(shù)量和質(zhì)量都難以滿足資產(chǎn)證券化的要求，擁有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人才更是奇缺。

篇3

它的積極意義主要表現(xiàn)為：首先，發(fā)行MBS可以使商業(yè)銀行通過(guò)出售抵押貸款債權(quán)實(shí)現(xiàn)提前套現(xiàn)從而增加銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，還可以將住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)分散，并且可以把抵押貸款業(yè)務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)移到表外，就可以回避資本充足率的限制；其次，MBS具有信用級(jí)別高、收益率較高、流動(dòng)性較好、未來(lái)現(xiàn)金可預(yù)測(cè)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，會(huì)非常受投資者歡迎；再次，發(fā)行MBS可以擴(kuò)大住房貸款市場(chǎng)的規(guī)模，提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的貸款資金來(lái)源，使銀行有能力延長(zhǎng)個(gè)人住房貸款期限，調(diào)低貸款利率，增加貸款額度。這對(duì)于鼓勵(lì)個(gè)人貸款購(gòu)房、增強(qiáng)居民購(gòu)房的支付能力必將起到積極作用，也必將會(huì)使住宅產(chǎn)業(yè)顯示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

勿庸置疑，我國(guó)住房抵押貸款證券化對(duì)商業(yè)銀行、投資者、貸款者來(lái)說(shuō)具有很大的積極意義。從學(xué)術(shù)界到政府有關(guān)部門(mén)對(duì)盡快發(fā)行MBS的呼聲也很高，工商銀行、建設(shè)銀行等機(jī)構(gòu)都對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了研究并且提出了一些研究方案，但證券化的實(shí)施卻依然是“猶抱琵琶半遮面”，始終“呼之不出”。筆者認(rèn)為，住房抵押貸款證券化具體操作方案之所以遲遲未見(jiàn)推出，是因?yàn)槟壳拔覈?guó)實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化還存在很多障礙。

一、目前我國(guó)住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不成熟

1.一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模太小。截至到2001年末，我國(guó)四家國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放個(gè)人住房貸款余額為5072億元，雖然比年初增加了1994億元，增幅達(dá)65%，但個(gè)人住房貸款余額占各項(xiàng)貸款余額的比重為2%.占GDP的比重為5.2%.從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的情況來(lái)看，1999年底，住房抵押貸款余額占GDP的比重，英國(guó)為56%、美國(guó)為54%、日本為33%、香港地區(qū)為31%，可以看出，我國(guó)目前住房抵押貸款的規(guī)模還很小。而創(chuàng)立MBS市場(chǎng)時(shí)，需要將抵押貸款債權(quán)構(gòu)建成標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)池，如果沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的貸款積累，就無(wú)法找出足夠多在還款期限、利率標(biāo)準(zhǔn)、房產(chǎn)性質(zhì)、違約率等方面相同的債權(quán)，當(dāng)然就無(wú)法實(shí)施“打包”“重組”等標(biāo)準(zhǔn)化操作，發(fā)行MBS的資產(chǎn)池也就無(wú)法建立。

2.一級(jí)市場(chǎng)貸款條件不統(tǒng)一。住房抵押貸款在全國(guó)剛剛興起，雖然1997年我國(guó)出臺(tái)了一部《個(gè)人住房擔(dān)保貸款管理試行辦法》，但它對(duì)具體的實(shí)施細(xì)則并未明確規(guī)定，還沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)一的住房抵押貸款體系。各地、各銀行之間的情況不同，在貸款標(biāo)準(zhǔn)、貸款格式、發(fā)放程序、信息管理等方面有很大差異，貸款條件的不統(tǒng)一，也使得構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)池步履艱難。

二、商業(yè)銀行壓力和動(dòng)力不足

1.目前我國(guó)住房抵押貸款在銀行資產(chǎn)中所占份額較低，還沒(méi)有對(duì)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性造成威脅。國(guó)外銀行之所以實(shí)行抵押貸款證券化，主要是為了解決資金流動(dòng)性不足帶來(lái)的資金結(jié)構(gòu)不匹配及防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求?？墒?，我國(guó)目前住房抵押貸款的規(guī)模還很小，僅占總貸款余額的2%左右。從整體上來(lái)講，我國(guó)商業(yè)銀行存款的總量大于貸款，有大量的閑置資金，并且我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄總量屢創(chuàng)新高，目前商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的資金非常充足。所以盡管個(gè)人住房抵押貸款的數(shù)量增加很快，但還沒(méi)有給銀行造成流動(dòng)性的威脅。

2.目前住房抵押貸款的違約率較低，還沒(méi)有對(duì)銀行資產(chǎn)的安全性造成威脅。我國(guó)銀行資產(chǎn)的質(zhì)量很差，其中不良資產(chǎn)所占比例至少在25%以上，而1999年美國(guó)花旗銀行的不良資產(chǎn)率僅為0.6%.在我國(guó)銀行目前的資產(chǎn)中，住房抵押貸款一直是國(guó)有商業(yè)銀行的少有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然利率的波動(dòng)、就業(yè)收入的增減、借款人的健康狀況、房地產(chǎn)價(jià)格的震蕩等因素也會(huì)使住房抵押貸款存在一些安全性風(fēng)險(xiǎn)，但目前它的違約率卻很低，其不良資產(chǎn)率僅為0.23%.另外，隨著個(gè)人住房抵押貸款在銀行總資產(chǎn)中比重的不斷增加，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)所占的比例也會(huì)逐步下降，將使商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量得到明顯的改善。

因此，商業(yè)銀行不愿把自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給其他投資者，當(dāng)然住房抵押貸款證券化的腳步也就無(wú)法前行。

3.實(shí)行住房抵押貸款證券化會(huì)使銀行的收益率降低。如果將住房抵押貸款的債權(quán)出售，原本由銀行一家獨(dú)享的貸款收益就要大部分隨著債權(quán)而轉(zhuǎn)移給投資者，進(jìn)行證券化操作的特別機(jī)構(gòu)也需要從中獲得證券發(fā)行的手續(xù)費(fèi)和管理費(fèi)。一盤(pán)美餐被多方分食，那么銀行就只能通過(guò)發(fā)放和回收住房抵押貸款取得一些中間的服務(wù)費(fèi)用，不能像現(xiàn)在這樣獲得由于存貸利息差帶來(lái)的明顯的收益。所以，目前商業(yè)銀行要求實(shí)行抵押貸款證券化的意愿不強(qiáng)烈。

三、我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)不夠完善

住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)程序性強(qiáng)，涉及多方經(jīng)濟(jì)利益的工程，只有完善的法律、法規(guī)才能確保它的有效運(yùn)行。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立，我國(guó)先后頒布和修改了二系列經(jīng)濟(jì)法律、法規(guī)，以維持經(jīng)濟(jì)秩序。但由于我國(guó)抵押貸款市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)的法律建設(shè)還很不完善，尤其是住房抵押貸款證券化的政策法規(guī)還未出臺(tái)，對(duì)于證券化過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題尚無(wú)明確的法律依據(jù)。現(xiàn)行某些法律法規(guī)與住房抵押貸款證券化的某些操作手續(xù)還有許多相違背的地方，這些都極大限制了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。因此在法律上亟待解決以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.住房抵押貸款證券的潛在投資者很多，尤其是一些機(jī)構(gòu)投資者將是購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款證券的主力軍，但在我國(guó)目前法律環(huán)境下，一些擁有長(zhǎng)期資金的投資者卻不能進(jìn)入證券市場(chǎng)。在穩(wěn)定金融秩序的前提下，應(yīng)該制定相關(guān)的法律，允許其中一部分進(jìn)入MBS投資領(lǐng)域。

2.當(dāng)商業(yè)銀行或發(fā)行住房抵押貸款證券的公司破產(chǎn)時(shí)，需要進(jìn)行破產(chǎn)隔離操作，并且需要一個(gè)信托公司介入，但在目前我國(guó)還沒(méi)有《信托法》對(duì)此項(xiàng)內(nèi)容做出規(guī)定。

3.住房抵押貸款的債權(quán)轉(zhuǎn)讓是該資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，但是現(xiàn)行法律規(guī)定，該債權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，必須抵押人到場(chǎng)同意才能完成，而實(shí)行住房抵押貸款證券化，涉及的抵押人數(shù)目龐大，不可能要求其一一到場(chǎng)，所以，現(xiàn)行的法律法規(guī)必須調(diào)整。

4.在實(shí)行住房抵押貸款證券化的過(guò)程中需要涉及到很多中介機(jī)構(gòu)，如資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、公證機(jī)構(gòu)等的參與。這些中介機(jī)構(gòu)彼此之間關(guān)系的協(xié)調(diào)，職責(zé)的分配等問(wèn)題，目前還沒(méi)有法律做出明確的規(guī)定，而這些中介機(jī)構(gòu)的共同配合對(duì)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)健康有序的發(fā)展將起到積極的促進(jìn)作用。

篇4

美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問(wèn)題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過(guò)現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問(wèn)題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷(xiāo)售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷(xiāo)售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類(lèi)證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類(lèi)證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類(lèi)證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類(lèi)ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類(lèi)和票據(jù)類(lèi)ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類(lèi)ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類(lèi)ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類(lèi)的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專(zhuān)門(mén)用于購(gòu)買(mǎi)、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(shū)(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷(xiāo)售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專(zhuān)門(mén)用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱(chēng)為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專(zhuān)為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專(zhuān)門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類(lèi)型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷(xiāo)售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢?jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類(lèi)別證券的豁免（可稱(chēng)為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱(chēng)為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類(lèi)證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類(lèi)ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類(lèi)似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫(xiě)特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書(shū)和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專(zhuān)用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書(shū)工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類(lèi)表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴(lài)的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買(mǎi)者銷(xiāo)售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷(xiāo)售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴(lài)的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴(lài)的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴(lài)的投資者”的其他購(gòu)買(mǎi)者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買(mǎi)時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰钟幸欢ǖ哪晗薏拍苓M(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問(wèn)題，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱(chēng)是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類(lèi)證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類(lèi)似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買(mǎi)者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱(chēng)為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通?？色@得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。

篇5

證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場(chǎng)主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國(guó)雖然沒(méi)有系統(tǒng)地出臺(tái)資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來(lái)看，在立法上通常都是由國(guó)務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋?zhuān)詈笥杀O(jiān)管部門(mén)制訂行政規(guī)章，2005年4月中國(guó)人民銀行出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國(guó)為例，該國(guó)也沒(méi)有一部專(zhuān)門(mén)針對(duì)證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國(guó)對(duì)證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問(wèn)題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。

證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門(mén)債券轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。

①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。

在我國(guó)成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國(guó)的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國(guó)目前有關(guān)民商法律，注冊(cè)資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國(guó)目前無(wú)法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國(guó)際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見(jiàn)，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對(duì)排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。

b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過(guò)資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。

c．對(duì)于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無(wú)處分權(quán))的，依據(jù)我國(guó)法律，投資者不能對(duì)抗善意第三人，即無(wú)物權(quán)上的排他追及權(quán)。

d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒(méi)有可能。

采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買(mǎi)賣(mài)法律關(guān)系，即通常所說(shuō)的“真實(shí)銷(xiāo)售”。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無(wú)限責(zé)任。

②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。

發(fā)行人不僅可以在資本市場(chǎng)上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場(chǎng)上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動(dòng)中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無(wú)條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡(jiǎn)單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來(lái)也更簡(jiǎn)單。

a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。

b．在運(yùn)用目的上，我國(guó)法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無(wú)法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。

c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無(wú)條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國(guó)法律對(duì)票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。

d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡(jiǎn)單，門(mén)檻低發(fā)行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。

在抵押貸款證券化的交易過(guò)程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財(cái)產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財(cái)產(chǎn)。由于我國(guó)已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會(huì)受到以下的法律制約：

a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對(duì)待。我國(guó)立法雖然對(duì)于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對(duì)待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒(méi)有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對(duì)待。雖然我國(guó)已經(jīng)發(fā)行了許多信托計(jì)劃，但這些信托計(jì)劃不過(guò)只是合同而已。與證券比，這些合同在流動(dòng)性、無(wú)因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。

b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財(cái)產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無(wú)所有人之實(shí)，醫(yī)學(xué)論文不承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，委托人也不承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)；違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無(wú)權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務(wù)人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。

c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對(duì)委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔(dān)因貸款無(wú)法償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。作為對(duì)等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。

d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個(gè)獨(dú)立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因?yàn)樗麄冞`反了信托義務(wù)。

e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書(shū)的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細(xì)記載了雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為受托人，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對(duì)財(cái)產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔(dān)法律責(zé)任，除非證明有過(guò)錯(cuò)行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財(cái)產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財(cái)產(chǎn)管理事物。

此外，我國(guó)還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化框架下的信用風(fēng)險(xiǎn)作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項(xiàng)下處理信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化方法，以此來(lái)對(duì)證券化的資產(chǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，使風(fēng)險(xiǎn)的控制有一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。在未來(lái)的證券化實(shí)施過(guò)程中這些標(biāo)準(zhǔn)都可以逐步實(shí)行。

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篇6

起源于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化，以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展。中國(guó)資產(chǎn)證券化探索較晚，2005年3月21日央行宣布國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭資產(chǎn)證券化的工作。4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正式頒布，這標(biāo)志著資產(chǎn)證券化在我國(guó)邁出重要的一步。雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化存在一定的障礙，但其廣闊的發(fā)展前景卻是無(wú)可否定的。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙

1.符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問(wèn)題

資產(chǎn)證券化中的供給問(wèn)題，主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問(wèn)題。從資產(chǎn)證券化最早的美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化首選的標(biāo)的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車(chē)貸款，而我國(guó)住房抵押貸款和汽車(chē)貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機(jī)制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流入量，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會(huì)增多，因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標(biāo)的資產(chǎn)是目前要解決的首要問(wèn)題。

2.資產(chǎn)證券化需求方面的問(wèn)題

目前，我國(guó)還沒(méi)有形成成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、外國(guó)投資者等。但是在我國(guó)，由于機(jī)構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類(lèi)證券的投資受到一定的約束。當(dāng)然，個(gè)人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個(gè)人投資者這種潛在的需求力量變成現(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動(dòng)性，使其具有較大的吸引力。

3.資產(chǎn)證券化中的法律問(wèn)題

（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問(wèn)題

我國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中，首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問(wèn)題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機(jī)關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機(jī)關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機(jī)關(guān)審批后，轉(zhuǎn)讓時(shí)操作上的最大的障礙是，一個(gè)一個(gè)地通知債務(wù)人。這些問(wèn)題都有待有效解決。

（2）特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范問(wèn)題

特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體，關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國(guó)，證券化主要是以信托作為SPV機(jī)構(gòu)，但SPV則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對(duì)SPV的法律規(guī)范應(yīng)針對(duì)其特點(diǎn)來(lái)建立專(zhuān)門(mén)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。

資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等，這些問(wèn)題都需要深入進(jìn)行探討并提出解決方案。

4.中介服務(wù)問(wèn)題

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的

專(zhuān)業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程

度。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。

我國(guó)必須通過(guò)完善各監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管指標(biāo)，為資產(chǎn)證券化交易創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，同時(shí)以法律約束其行為，規(guī)范金融秩序。這樣才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開(kāi)始就走向規(guī)范化發(fā)展的道路，以避免金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

從我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)行情況看，開(kāi)展資產(chǎn)證券化的外在環(huán)境還不完善，信貸資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)規(guī)模不會(huì)迅速擴(kuò)容。目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)起機(jī)構(gòu)還只限于銀行。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)資產(chǎn)證券化的未來(lái)有著廣闊的發(fā)展空間。

1.資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍將逐步擴(kuò)大

證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新手段，特別是中小商業(yè)銀行面臨的資金約束較大，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。將來(lái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)也可以采取資產(chǎn)證券化方式提高資金的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化將成為未來(lái)金融業(yè)和企業(yè)融資的主要方式之一。

2.資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類(lèi)別將逐漸增加

我國(guó)目前已開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)。從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。

（1）消費(fèi)信貸的證券化

我國(guó)的消費(fèi)信貸市場(chǎng)目前正處于高速發(fā)展的成長(zhǎng)期。個(gè)人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開(kāi)通，提供了個(gè)人信用信息的通道，使得基于個(gè)人信用能力的信用卡、短期消費(fèi)信貸、汽車(chē)抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù)，同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比較良好的信用記錄，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的合同。這些都為個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。（2）應(yīng)收賬款的證券化

目前我國(guó)企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。新頒布的《物權(quán)法》擴(kuò)大了動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物的范圍，允許應(yīng)收賬款質(zhì)押，明確了應(yīng)收賬款的登記機(jī)構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng)，在動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破，有利于動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值發(fā)揮，促進(jìn)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)安排的具體要求，對(duì)應(yīng)收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，增加資產(chǎn)流動(dòng)性。

（3）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化

我國(guó)是世界上自然災(zāi)害種類(lèi)多、發(fā)生頻率高、損失嚴(yán)重的國(guó)家之一。實(shí)行保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，增加有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式，通過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化進(jìn)一步增強(qiáng)承保能力，促進(jìn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立，使保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)變得相對(duì)穩(wěn)定，推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

3.資產(chǎn)證券化的資金渠道將逐步拓寬

（1）保險(xiǎn)資金

隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額快速增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模日益擴(kuò)大，07年年底我國(guó)保險(xiǎn)資金總額為2.89萬(wàn)億元，運(yùn)用余額為2.7萬(wàn)億元。隨著保險(xiǎn)功能和作用的不斷深化，我國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng)有著巨大的發(fā)展空間，保險(xiǎn)資金成為重要的資金來(lái)源。

（2）養(yǎng)老保險(xiǎn)金

目前養(yǎng)老金可投資的領(lǐng)域正逐步放開(kāi)，養(yǎng)老保險(xiǎn)金管理機(jī)構(gòu)將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。另外根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金2007年度報(bào)告，基金境內(nèi)投資范圍已包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（3）企業(yè)年金

截至2007年底，我國(guó)企業(yè)年金規(guī)模達(dá)1300億元。我國(guó)已允許依法設(shè)立的企業(yè)年金基金可進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)從事債券投資等業(yè)務(wù)。企業(yè)年金基金將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)資金的重要組成部分。

（4）證券投資基金

03年至今，我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率超過(guò)90%。目前證券投資基金投資資產(chǎn)證券的通道已經(jīng)打開(kāi)。

總之作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍。隨著我國(guó)金融體系的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，以及我國(guó)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求，我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景非常樂(lè)觀。

參考文獻(xiàn)

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篇7

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個(gè)城市的年度財(cái)政收入，而且建設(shè)周期較長(zhǎng)，是一般稅收無(wú)法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財(cái)政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國(guó)州和地方的資本支出中只有20％依靠當(dāng)年稅收，大部分(55％)資金來(lái)自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類(lèi)工程就很難開(kāi)工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會(huì)低于社會(huì)最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類(lèi)工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運(yùn)作。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個(gè)重要特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國(guó)家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測(cè)性強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂(lè)觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實(shí)際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)；另一方面通過(guò)把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本金，也擴(kuò)大了社會(huì)的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)閑散資本，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開(kāi)來(lái)，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒(méi)有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴(kuò)大投資渠道，緩解社會(huì)資金投資難的難題?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽(yù)作擔(dān)保，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益又比國(guó)債略高，是社會(huì)資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試——“準(zhǔn)市政債券”

我國(guó)1995年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！币蚨鵁o(wú)法通過(guò)發(fā)行市政債券進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實(shí)際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過(guò)金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進(jìn)行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準(zhǔn)市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實(shí)際上相當(dāng)于政府部門(mén))，政府也提供了事實(shí)上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準(zhǔn)市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運(yùn)用(婁濤，2004)。

從這些城市的實(shí)踐可以看出，“準(zhǔn)市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。

1．完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準(zhǔn)市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報(bào)期長(zhǎng)、帶有公益性特征的市政項(xiàng)目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計(jì)、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計(jì)劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開(kāi)發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問(wèn)題，地方政府有強(qiáng)烈的責(zé)任代為清償。因此，準(zhǔn)市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強(qiáng)的政府行為。

3．信用級(jí)別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準(zhǔn)市政債券在信用級(jí)別方面具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，再加上大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級(jí)別比較高，使得準(zhǔn)市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國(guó)地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計(jì)，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)主要趨勢(shì)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，又稱(chēng)為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長(zhǎng)期收益的經(jīng)營(yíng)性公共品著手來(lái)進(jìn)行，下表給出了理論上可以通過(guò)證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準(zhǔn)市政債券”多屬于這些類(lèi)型。

需要說(shuō)明的是，目前收費(fèi)權(quán)質(zhì)押已在各類(lèi)貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運(yùn)用。1999年《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款擔(dān)保問(wèn)題的批復(fù)》規(guī)定，公路建設(shè)項(xiàng)目法人可以通過(guò)收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國(guó)內(nèi)銀行申請(qǐng)抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文件作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)力證書(shū)，地市級(jí)以上交通主管部門(mén)作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的登記部門(mén)。該批復(fù)同時(shí)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的證券化在中國(guó)是一個(gè)可以嘗試的項(xiàng)目。其基本運(yùn)作過(guò)程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化的基本運(yùn)作過(guò)程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方(一般是當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開(kāi)發(fā)公司這類(lèi)原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當(dāng)?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來(lái)充當(dāng)；(2)SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券(ABs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)；(3)SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營(yíng)方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級(jí)手段，提高ABS的信用級(jí)別；(4)SPV向投資者發(fā)行ABS(如信托受益證書(shū))，以發(fā)行收入支付收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)者收取費(fèi)用，并將款項(xiàng)存入指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；(6)托管人按期對(duì)投資者還本付息。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來(lái)收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來(lái)現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)，可采用對(duì)策有：調(diào)高收費(fèi)水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進(jìn)行彌補(bǔ)等。不過(guò)后者可能引發(fā)地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(二)公共風(fēng)險(xiǎn)

1．影響宏觀調(diào)控?，F(xiàn)階段的市場(chǎng)參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開(kāi)行政手段?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開(kāi)將使地方的投資權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因?yàn)榈胤秸耆梢岳@過(guò)銀行來(lái)籌集所需的建設(shè)資金。

2．影響宏觀經(jīng)濟(jì)。通過(guò)資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會(huì)抬升利率，利率水平的提高會(huì)擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量。

3．影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

(三)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)雖然，一方面因?yàn)樽C券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策改革、項(xiàng)目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因?yàn)橥ㄟ^(guò)證券化融資來(lái)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負(fù)債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負(fù)債。地方政府對(duì)資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(四)工程建設(shè)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費(fèi)用及建設(shè)質(zhì)量方面會(huì)存在工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費(fèi)和成本控制在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)管理工作都是相當(dāng)復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致項(xiàng)目效益低下的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是值得關(guān)注的。

(五)風(fēng)險(xiǎn)防范和發(fā)展建議

1．應(yīng)適時(shí)進(jìn)行市政收益?zhèn)l(fā)行試點(diǎn)，同時(shí)將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴(kuò)大地區(qū)之間的差距。

2．最大限度引入市場(chǎng)化機(jī)制來(lái)防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度等市場(chǎng)化機(jī)制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此要進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)制度，培育信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力，保證評(píng)級(jí)結(jié)果客觀公正；加強(qiáng)發(fā)起主體的財(cái)務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準(zhǔn)確、及時(shí)地披露一切對(duì)償債能力和價(jià)格有重大影響的信息，使參與者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財(cái)產(chǎn)抵押機(jī)制、債券保險(xiǎn)制度等事后清償機(jī)制，以保證債務(wù)的償還。

3．實(shí)施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴(kuò)大債務(wù)融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場(chǎng)的良性發(fā)展，有必要加強(qiáng)監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項(xiàng)目審批。不過(guò)在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般并不對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行嚴(yán)格限制，因?yàn)槭袌?chǎng)化機(jī)制會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的發(fā)行主體自然排除在市場(chǎng)之外。鑒于此，隨著市場(chǎng)化機(jī)制的完善，我國(guó)也應(yīng)逐步取消對(duì)發(fā)行主體的嚴(yán)格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場(chǎng)。

五、結(jié)論

篇8

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國(guó)。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。

因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，而且目前也沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對(duì)房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過(guò)發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過(guò)收購(gòu)、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的問(wèn)題，又可分散房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目為投資對(duì)象，由投資方或開(kāi)發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。

實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來(lái)的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng)，也不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開(kāi)來(lái)。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。

房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱(chēng)商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場(chǎng)上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品，通過(guò)發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過(guò)股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過(guò)程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場(chǎng)的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無(wú)論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。

2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過(guò)程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來(lái)，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過(guò)程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國(guó)家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。

3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過(guò)證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV，或者對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專(zhuān)項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營(yíng)范圍不能有害于證券化，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專(zhuān)門(mén)的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)款專(zhuān)戶。這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過(guò)各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過(guò)各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過(guò)手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國(guó)，是和美國(guó)政府的推動(dòng)作用分不開(kāi)的。眾所周知，美國(guó)是崇尚市場(chǎng)機(jī)制的國(guó)家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門(mén)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國(guó)政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過(guò)為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參與到證券化業(yè)務(wù)中來(lái)，直接開(kāi)展住宅抵押貸款證券化交易，并通過(guò)它們的市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面它則通過(guò)制定詳盡的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展：美國(guó)政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過(guò)《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷(xiāo)售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；通過(guò)了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)受政府政策導(dǎo)向影響大。

2、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國(guó)情是緊密聯(lián)系的。

（一）分散立法型國(guó)家的法律規(guī)定。

1、美國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國(guó)是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國(guó)家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問(wèn)法》，都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過(guò)去對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等問(wèn)題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開(kāi)創(chuàng)了REIT.2、英國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國(guó)自1987年開(kāi)始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場(chǎng)，通過(guò)證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國(guó)家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國(guó)的抵押支撐證券通過(guò)建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國(guó)證券化市場(chǎng)的主要投資者。在法律方面，英國(guó)1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢(xún)注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場(chǎng)的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國(guó)家和地區(qū)還有法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大和我國(guó)香港地區(qū)。

（二）統(tǒng)一立法型國(guó)家的法律規(guī)定。

1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無(wú)法在市場(chǎng)上廣泛開(kāi)展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場(chǎng)受到重?fù)簦跉埧岬默F(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過(guò)《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，至此，才為日本證券化市場(chǎng)的全面開(kāi)展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來(lái)說(shuō)，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。

2、韓國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒(méi)有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國(guó)界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)的金融業(yè)暴露出許多問(wèn)題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過(guò)提高資本充足率來(lái)改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國(guó)政府希望通過(guò)證券化的方式來(lái)清除不良貸款，以最大限度地降低對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時(shí)僅2個(gè)多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)還有印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。

四、我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

（一）我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速發(fā)展，成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng)，稱(chēng)之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國(guó)建設(shè)銀行來(lái)講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡(jiǎn)單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差，抵押貸款市場(chǎng)尚需進(jìn)一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前股票市場(chǎng)的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來(lái)的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬(wàn)人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。

（二）我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng)，而商業(yè)銀行資金來(lái)源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長(zhǎng)貸”引發(fā)的流動(dòng)性問(wèn)題。雖然目前我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動(dòng)性沒(méi)問(wèn)題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過(guò)9%，參照發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長(zhǎng)空間，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國(guó)商品房空置量已超過(guò)7000萬(wàn)平方米，積壓其上的國(guó)有商業(yè)銀行貸款已超過(guò)2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動(dòng)房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國(guó)現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。

（3）有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場(chǎng)帶來(lái)的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國(guó)金融投資工具，有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過(guò)資本市場(chǎng)直接籌資而無(wú)須向銀行貸款或透支，同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

（1）我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。

（2）我國(guó)已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動(dòng)性穩(wěn)定，安全性高，各國(guó)的資產(chǎn)證券化無(wú)不起源于住房抵押貸款證券化。而我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年底，商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長(zhǎng)到3306億元，兩年中增長(zhǎng)了5倍多。

（3）我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。首先，國(guó)家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場(chǎng)體系；其次，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。

4。我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒(méi)有法律，也就沒(méi)有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說(shuō)，法律對(duì)于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。

我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見(jiàn)，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國(guó)內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無(wú)疑又是一大開(kāi)拓。從目前的趨勢(shì)以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來(lái)必然會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來(lái)統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來(lái)分散立法？目前學(xué)界還存在著爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國(guó)際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，美國(guó)最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問(wèn)題，由于它是一個(gè)全新的課題，只能通過(guò)“摸石頭過(guò)河”的方式，出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則，最終通過(guò)不同的法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國(guó)是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國(guó)家，統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國(guó)的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià)，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國(guó)則是典型的英美法系國(guó)家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國(guó)香港的立法傳統(tǒng)受英國(guó)的影響很深，分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國(guó)、法國(guó)等傳統(tǒng)的大陸法系國(guó)家，由于證券市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國(guó)，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動(dòng)性問(wèn)題并不是很?chē)?yán)重，因此沒(méi)有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動(dòng)力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒(méi)有信托的傳統(tǒng)，對(duì)信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白。可以說(shuō)，房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國(guó)家只是一個(gè)配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn)，即這些國(guó)家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國(guó)家也曾從事過(guò)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國(guó)家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了鞏固國(guó)家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。

由此可以得出我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：

1.我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂(lè)觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似于亞洲其他國(guó)家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再?zèng)]改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。

篇9

[關(guān)鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實(shí)出售/金融工具

[論文正文]：

資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，以便融資的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化制度大致可被認(rèn)為是由兩個(gè)階段、四個(gè)主要制度構(gòu)架起來(lái)的有機(jī)體系。兩個(gè)階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個(gè)主要制度，是指特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）[2]的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強(qiáng)以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項(xiàng)制度。

在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨(dú)立分割出來(lái)后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進(jìn)行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對(duì)于該法律主體的資產(chǎn)，相對(duì)于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達(dá)到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實(shí)現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當(dāng)程度的獨(dú)立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說(shuō)是資產(chǎn)證券化中的核心概念。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計(jì)，實(shí)為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實(shí)現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計(jì)上，美國(guó)、日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實(shí)出售兩種方式，前者以信托機(jī)構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機(jī)構(gòu)。

一、“真實(shí)出售”的定義及法律性質(zhì)

（一）定義

在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實(shí)出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實(shí)體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來(lái)存在的，根據(jù)條件可以在有限的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實(shí)體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

“真實(shí)出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應(yīng)收賬款等金融債權(quán)的實(shí)體機(jī)構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應(yīng)收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細(xì)的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機(jī)構(gòu)，一般由SPV充當(dāng)。

（二）法律性質(zhì)

1?！罢鎸?shí)出售”不是讓渡擔(dān)保

有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化真實(shí)出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進(jìn)行的讓渡擔(dān)保。但是，在對(duì)資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進(jìn)行仔細(xì)分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實(shí)出售”并不符合擔(dān)保的實(shí)質(zhì)。

（1）擔(dān)保具有從屬性的特征，擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實(shí)出售”其資產(chǎn)時(shí)、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒(méi)有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對(duì)投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無(wú)關(guān)，因?yàn)橥顿Y者就是憑借SPV的高級(jí)信用等級(jí)才購(gòu)買(mǎi)的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對(duì)原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰(shuí)擔(dān)保誰(shuí)的問(wèn)題。

（2）讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實(shí)現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認(rèn)是原始權(quán)益人對(duì)SPV進(jìn)行了讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)不足以還本付息時(shí)，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣(mài)，也可以另募他人經(jīng)營(yíng)，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無(wú)權(quán)干涉。但事實(shí)是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣(mài)等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進(jìn)行拍賣(mài)等。如1992年三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國(guó)際信托投資公司充當(dāng)類(lèi)SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，對(duì)有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷(xiāo)售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣(mài)機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣(mài)[6]。也就是說(shuō)，海南匯通只能按照事先的承諾無(wú)條件地將其拍賣(mài)，而不能另募他人經(jīng)營(yíng)或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔(dān)保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對(duì)于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔(dān)保的要求。

（3）設(shè)立擔(dān)保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔(dān)保的目的是為了促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進(jìn)社會(huì)存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)流量資產(chǎn)，推動(dòng)資本流動(dòng)從信用到資本的升級(jí)。

（4）根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國(guó)的發(fā)展。中國(guó)人民銀行1996年9月25日的《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理辦法》第二條規(guī)定：“對(duì)外擔(dān)保？？可對(duì)向中國(guó)境外機(jī)構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機(jī)構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對(duì)外擔(dān)保包括：（1）融資擔(dān)保；（2）融資租賃擔(dān)保？？”。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細(xì)考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實(shí)并不包括債務(wù)人本人提供的對(duì)外擔(dān)保。因?yàn)楦鶕?jù)第四條，擔(dān)保人員為：“（1）經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營(yíng)對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。

前者是將對(duì)外出具擔(dān)保作為一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營(yíng)的對(duì)象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對(duì)于自己來(lái)說(shuō)是不存在代位問(wèn)題的。第五條則對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機(jī)構(gòu)就自己的融資項(xiàng)目對(duì)外讓渡擔(dān)保也是沒(méi)有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過(guò)信用增級(jí)，使國(guó)內(nèi)一些大型基本建設(shè)項(xiàng)目能進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)融資，解決經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金不足的問(wèn)題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價(jià)值。

21“真實(shí)出售”是一種附條件的買(mǎi)賣(mài)

“真實(shí)出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買(mǎi)賣(mài)行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買(mǎi)賣(mài)，而是一種附有條件的買(mǎi)賣(mài)。在傳統(tǒng)的買(mǎi)賣(mài)中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買(mǎi)方就可以任意處置其所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)，不會(huì)受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實(shí)出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制又要求對(duì)SPV實(shí)施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV后，SPV對(duì)這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對(duì)SPV經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行規(guī)制，以限制其經(jīng)營(yíng)除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。簡(jiǎn)言之，真實(shí)出售應(yīng)被視為一種合意買(mǎi)賣(mài)，而不是擔(dān)保行為。但這一買(mǎi)賣(mài)是附有許多條件的，至少應(yīng)包括：（1）SPV在“買(mǎi)斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會(huì)以明示條款禁止此類(lèi)行為。（2）SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營(yíng)權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營(yíng)?？傊?，在資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費(fèi)用，也由實(shí)際使用、收益的原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，而不是SPV。（3）附有期限。一定時(shí)間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。

二、資產(chǎn)證券化中“真實(shí)出售”的法律問(wèn)題

（一）“真實(shí)出售”的認(rèn)定問(wèn)題

資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實(shí)出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實(shí)出售”的判斷，我國(guó)法律并沒(méi)有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國(guó)法院判定“真實(shí)出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價(jià)機(jī)制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”進(jìn)行判斷。

第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實(shí)出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)意思表示構(gòu)成了“真實(shí)出售”的必要條件而非充分條件，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實(shí)質(zhì)上加以分析。如在美國(guó)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)將會(huì)成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實(shí)出售的主要因素，而不是當(dāng)事人表明的意圖，當(dāng)事人不能僅僅通過(guò)在交易上貼上真實(shí)出售的標(biāo)簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實(shí)出售?？梢?jiàn)，對(duì)于“真實(shí)出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是“實(shí)質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實(shí)踐合同。第二，資產(chǎn)的價(jià)格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價(jià)是公平的市場(chǎng)價(jià)格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費(fèi)用、付給各個(gè)服務(wù)人的費(fèi)用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對(duì)價(jià)往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應(yīng)該是確定的，僅限于必要的費(fèi)用和預(yù)期的違約損失估計(jì)，而不能涵蓋將來(lái)資產(chǎn)的實(shí)際損失，同時(shí)，根據(jù)我國(guó)《合同法》第54條和第74條對(duì)資產(chǎn)出售合同一方當(dāng)事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷(xiāo)出售的權(quán)利，因而在我國(guó)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理、公平也是判定“真實(shí)出售”的一個(gè)必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。

2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實(shí)出售”的判斷

第一，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)問(wèn)題。無(wú)疑，在其他條件滿足的前提下，沒(méi)有附加對(duì)發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實(shí)出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實(shí)出售？一般來(lái)說(shuō)，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實(shí)出售，只是追索權(quán)的多少?zèng)Q定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認(rèn)為，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)如果沒(méi)有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤(rùn)抽取的問(wèn)題。真實(shí)出售的一個(gè)實(shí)質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。如果一開(kāi)始并沒(méi)有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補(bǔ)，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認(rèn)為SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒(méi)有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，真實(shí)出售的目的就難以達(dá)到。

第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問(wèn)題。由于發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來(lái)?yè)?dān)任服務(wù)商，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管。但不可否認(rèn)，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的還會(huì)被認(rèn)為發(fā)起人并沒(méi)有放棄對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問(wèn)題，就必須保證SPV對(duì)收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對(duì)所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的賬簿、會(huì)計(jì)記錄和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動(dòng)并可自主隨時(shí)更換服務(wù)商。同時(shí)，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費(fèi)用，隨時(shí)可被由SPV自主任命的另一個(gè)服務(wù)商取代。

第四，各種期權(quán)的影響問(wèn)題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會(huì)影響到對(duì)真實(shí)出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購(gòu)，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買(mǎi)回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒(méi)有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認(rèn)為不是真實(shí)出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購(gòu)回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)被認(rèn)為不是真實(shí)出售。

（二）“真實(shí)出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問(wèn)題

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。

轉(zhuǎn)讓的方式是指當(dāng)事人無(wú)須變更、終止合同，發(fā)起人通過(guò)一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達(dá)成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會(huì)涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問(wèn)題，即如何才能使其對(duì)債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中會(huì)牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢(shì)必會(huì)涉及到三方間合同變更的問(wèn)題。同時(shí)，為了保證資產(chǎn)的“真實(shí)出售，“發(fā)起人應(yīng)做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時(shí)，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附屬擔(dān)保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。

1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問(wèn)題

由于證券化資產(chǎn)的標(biāo)的多為金融債權(quán)，所以，從我國(guó)《合同法》的觀點(diǎn)來(lái)看，“真實(shí)出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實(shí)出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問(wèn)題也就是債權(quán)讓與的效力問(wèn)題。

（1）各國(guó)立法例

針對(duì)債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國(guó)立法上來(lái)看，有三種立法例：（1）嚴(yán)格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。

債務(wù)人同意原則有利于充分保護(hù)債務(wù)人利益，在立法價(jià)值上追求靜的安全，維護(hù)固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。

債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國(guó)及美國(guó)法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來(lái)的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟(jì)糾紛。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國(guó)家都采用這一立法模式。它彌補(bǔ)了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時(shí)知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時(shí)提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失或增加不必要的債務(wù)履行費(fèi)用。

（2）我國(guó)的相關(guān)立法

我國(guó)對(duì)于債權(quán)讓與的效力問(wèn)題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時(shí)間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。

我國(guó)《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國(guó)《民法通則》對(duì)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷(xiāo)，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說(shuō)明《合同法》采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對(duì)于債權(quán)讓與的效力認(rèn)定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認(rèn)定問(wèn)題上，我們應(yīng)適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。

（3）在適用中所遇到的問(wèn)題

由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動(dòng)頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國(guó)家規(guī)定，在發(fā)起人擔(dān)任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國(guó)合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以借鑒物權(quán)中不動(dòng)產(chǎn)登記對(duì)抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對(duì)抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認(rèn)識(shí)債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風(fēng)險(xiǎn)、排除爭(zhēng)議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)铀倭藗鶛?quán)的資本化。

1999年，《美國(guó)統(tǒng)一商法典》進(jìn)行了修正，擴(kuò)大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動(dòng)產(chǎn)契據(jù)的買(mǎi)賣(mài)，也適用于“無(wú)形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買(mǎi)賣(mài)。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。

日本新出臺(tái)的《債權(quán)讓渡特別法》，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應(yīng)以磁盤(pán)制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應(yīng)記載事項(xiàng)，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請(qǐng)，始能以其債權(quán)讓與對(duì)抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應(yīng)記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項(xiàng)。

我國(guó)也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式對(duì)抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。

2。債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問(wèn)題

（1）債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)

根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對(duì)于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問(wèn)題上，并沒(méi)有明確的規(guī)定。

目前，世界上大多數(shù)國(guó)家采取了附屬權(quán)益自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式。如《法國(guó)民法典》第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買(mǎi)賣(mài)或讓與，其標(biāo)的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利?！薄兜聡?guó)民法典》第401條第1項(xiàng)規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項(xiàng)向上述提供擔(dān)保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?263條第1項(xiàng)規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔(dān)保和物的擔(dān)保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人?！?/p>

我國(guó)《合同法》第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專(zhuān)屬于債權(quán)人自身的除外”?？梢?jiàn)，我國(guó)立法對(duì)于附屬權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。

（2）移轉(zhuǎn)后的完善問(wèn)題

對(duì)于SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問(wèn)題，各國(guó)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化立法時(shí)，日益趨向于簡(jiǎn)化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國(guó)資產(chǎn)流動(dòng)化法》第8條第1項(xiàng)規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔(dān)保額債權(quán)后，流動(dòng)化專(zhuān)門(mén)公司在依第6條第1款的規(guī)定進(jìn)行登陸時(shí)取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)。”

（3）我國(guó)相關(guān)立法

我國(guó)雖然對(duì)于附屬權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問(wèn)題上，我國(guó)缺乏明確的規(guī)定。

同時(shí)，《擔(dān)保法》第43條第2款“當(dāng)事人未辦理抵押物登記的，不得對(duì)抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對(duì)抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔(dān)保法》第43條之規(guī)定相違背，應(yīng)該轉(zhuǎn)移不具有對(duì)抗第三人的效力。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以通過(guò)特別立法或修改現(xiàn)行法律對(duì)附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問(wèn)題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對(duì)《擔(dān)保法》進(jìn)行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應(yīng)豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機(jī)關(guān)作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機(jī)關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢(shì)。

（三）資產(chǎn)“真實(shí)出售”后抗辯權(quán)的問(wèn)題

1?？罐q權(quán)

抗辯權(quán)又稱(chēng)異議權(quán)，是指對(duì)抗請(qǐng)求權(quán)或者否認(rèn)對(duì)方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導(dǎo)致對(duì)方請(qǐng)求權(quán)的消滅。

2。我國(guó)的相關(guān)立法

我國(guó)《合同法》第79～83條對(duì)合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對(duì)于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問(wèn)題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，而雙務(wù)有償合同在履行過(guò)程中存在同時(shí)履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問(wèn)題。

我國(guó)《合同法》第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時(shí)其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。

債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時(shí)已經(jīng)存在的對(duì)抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對(duì)新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對(duì)抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時(shí)，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應(yīng)該如何處理？

3。所產(chǎn)生的問(wèn)題

若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預(yù)料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在發(fā)起人使用超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式下，SPV給付的對(duì)價(jià)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值會(huì)有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機(jī)構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷(xiāo)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷(xiāo)權(quán)，都將是一個(gè)未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實(shí)出售”的法律效力難以確認(rèn)，從而影響資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)和包裝出售。

4。解決辦法

本文認(rèn)為可以通過(guò)對(duì)相關(guān)法規(guī)做出相應(yīng)的法律解釋來(lái)解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷(xiāo)權(quán)，法院應(yīng)先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實(shí)出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，若確定其屬于“真實(shí)出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，即SPV給付的對(duì)價(jià)之所以會(huì)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值有較大的出入是因?yàn)槭褂昧顺~擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，則法院應(yīng)不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要求。

三、結(jié)論

通過(guò)上述關(guān)于“真實(shí)出售”在我國(guó)法律適用中所發(fā)生的問(wèn)題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題的發(fā)生大多是由于我國(guó)擔(dān)保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應(yīng)該先理清目前即存的《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過(guò)做出相關(guān)的司法解釋來(lái)解決。

我國(guó)還應(yīng)出臺(tái)一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國(guó)際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國(guó)為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國(guó)家所采取的模式，特別是近幾年來(lái)，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個(gè)國(guó)家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國(guó)的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國(guó)隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對(duì)相關(guān)法律進(jìn)行調(diào)整。

注釋

[1]陳福春、賴(lài)永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個(gè)法律問(wèn)題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個(gè)專(zhuān)為隔離風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的特殊實(shí)體，設(shè)立目的在于實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。

[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”的確認(rèn)》，《金融會(huì)計(jì)》，2006年第1期，第47～48頁(yè)。

[5]李開(kāi)國(guó)：《民法基本問(wèn)題研究》，法律出版社1997年版，第317頁(yè)。

[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔(dān)保支持問(wèn)題之探析》，載《法學(xué)雜志》1998年第2期，第6～7頁(yè)。

[7]自冉昊：《ABS若干法律問(wèn)題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

篇10

房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)分散是其原動(dòng)力。無(wú)論是抵押債權(quán)證券化還是房地產(chǎn)投資信托基金，其成功運(yùn)行都需要比較穩(wěn)定的收益流基礎(chǔ)。但在當(dāng)前不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者所持有的資產(chǎn)面臨著越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)收益存在著很大的不確定性。就抵押債權(quán)證券化來(lái)說(shuō)，對(duì)于單個(gè)貸款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的，因此，單個(gè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)比較大。但是從銀行抵押貸款的現(xiàn)金收入流來(lái)考慮，其本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)貸款存活期，根據(jù)大數(shù)定律，如果將大批量、標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行組合，只要同質(zhì)的抵押債權(quán)資產(chǎn)數(shù)目達(dá)到足夠大，便可以預(yù)測(cè)出本息的違約率與本金的提前償還率等風(fēng)險(xiǎn)，從而可以根據(jù)組合資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律預(yù)測(cè)其現(xiàn)金流。對(duì)于一組抵押貸款而言，盡管整個(gè)組合在很大程度上依賴(lài)于組合中每一貸款現(xiàn)金流量的特征，但由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流量卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管預(yù)測(cè)單個(gè)貸款的可能結(jié)果是不現(xiàn)實(shí)的，但人們能夠基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)組合的現(xiàn)金流量的平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)。投資權(quán)益性的房地產(chǎn)證券化也是一樣，要形成一個(gè)穩(wěn)定的收益流，風(fēng)險(xiǎn)分散是選擇投資組合的一個(gè)基本目的。所以說(shuō)，房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新而出現(xiàn)，是基于風(fēng)險(xiǎn)分散理論基礎(chǔ)之上的。

二、分工理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)分工理論的研究源自于亞當(dāng)·斯密(Yadang·Simy)，后來(lái)經(jīng)過(guò)馬歇爾(Marshal)、楊小凱等學(xué)者的補(bǔ)充已基本成熟。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，社會(huì)的演進(jìn)、生產(chǎn)率進(jìn)步和分工演進(jìn)有密切的關(guān)系，分工經(jīng)濟(jì)以專(zhuān)業(yè)化經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，專(zhuān)業(yè)化的發(fā)展和交易效率的水平是社會(huì)發(fā)展中互相制約的兩難約束。

斯密的分工經(jīng)濟(jì)思想主要體現(xiàn)在如下方面：(1)分工是提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、獲得報(bào)酬遞增的重要途徑。他認(rèn)為分工有利于提高勞動(dòng)熟練程度、節(jié)省勞動(dòng)時(shí)間、促進(jìn)技術(shù)的發(fā)明與運(yùn)用，進(jìn)而有利于提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。(2)分工有利于促進(jìn)社會(huì)普遍富裕。從整體上來(lái)看，分工越發(fā)展，就業(yè)容量就越大，因此分工在根本上有利于增進(jìn)社會(huì)的普遍富裕。(3)分工受到市場(chǎng)范圍的限制。斯密認(rèn)為，盡管分工是發(fā)展勞動(dòng)生產(chǎn)力的重要途徑，但分工程度絕不是人的主觀隨意選擇的結(jié)果，要受到市場(chǎng)范圍即市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力大小的限制。(4)貨幣起源于分工的發(fā)展。一旦有了分工，一個(gè)人只能解決自己需要的少部分，而絕大部分的需要須通過(guò)交換才能得到滿足。交換作為一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也要講究經(jīng)濟(jì)效益，貨幣正是一種減少交易困難、節(jié)省交易費(fèi)用的工具。(5)資本是實(shí)現(xiàn)分工所創(chuàng)造的新生產(chǎn)力的物質(zhì)條件。斯密認(rèn)為，當(dāng)分工進(jìn)步時(shí)，即使雇工人數(shù)不變，由于工人勞動(dòng)生產(chǎn)力因分工而提高，每個(gè)工人所能推動(dòng)的生產(chǎn)資料數(shù)量更大，同一數(shù)量工人所能加工的生產(chǎn)資料會(huì)按更大比例增加，這時(shí)，必須預(yù)先儲(chǔ)備的生產(chǎn)資料就要比沒(méi)有分工進(jìn)步時(shí)多得多。另一方面，一個(gè)行業(yè)分工越進(jìn)步，就業(yè)人數(shù)就越多，即使勞動(dòng)生產(chǎn)率不變，就業(yè)人數(shù)增加同樣也需要增加儲(chǔ)備的生產(chǎn)資料。

馬歇爾對(duì)分工經(jīng)濟(jì)思想的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在報(bào)酬遞增與工業(yè)組織上。他以代表性企業(yè)為對(duì)象，從外部經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面，在工業(yè)布局、企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)職能三個(gè)層次上，分析了報(bào)酬遞增的積極作用。(1)報(bào)酬遞減與報(bào)酬遞增。馬歇爾把土地、勞動(dòng)、資本和組織等不同生產(chǎn)要素在報(bào)酬遞減或遞增中的作用分解，認(rèn)為土地在生產(chǎn)上所起的作用表現(xiàn)出報(bào)酬遞減的傾向，而人類(lèi)的作用即勞動(dòng)、資本和組織的作用則表現(xiàn)出報(bào)酬遞增的傾向。只要人類(lèi)的作用強(qiáng)于自然的作用，生產(chǎn)者就可獲得報(bào)酬遞增；否則，只能得到報(bào)酬遞減；若兩者相等，則呈現(xiàn)報(bào)酬不變傾向。(2)組織與報(bào)酬遞增。在人類(lèi)的作用中，馬歇爾特別重視組織對(duì)報(bào)酬遞增的積極意義，也就是分工的作用。因?yàn)榉止た偸桥c組織聯(lián)系在一起的，或者說(shuō)它們本身就是同一個(gè)問(wèn)題。他認(rèn)為，組織的改進(jìn)，通過(guò)外部經(jīng)濟(jì)與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)兩條途徑，可使生產(chǎn)獲得報(bào)酬遞增。

以楊小凱、黃有光為代表的一批新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家用非線性規(guī)劃的“超邊際分析方法”，從分工水平和專(zhuān)業(yè)化程度人手，導(dǎo)出需求和供給，使供給和需求分析不但包括資源分配問(wèn)題，也包括經(jīng)濟(jì)織織問(wèn)題。新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架有如下特點(diǎn)：每個(gè)決策者既可以成為生產(chǎn)者，也可以成為消費(fèi)者；每個(gè)決策者既可以進(jìn)入要素市場(chǎng)，也可以進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)；廠商或企業(yè)不是外生給定的，而是在一定專(zhuān)業(yè)化和分工格局的條件下內(nèi)生決定的。新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)供給與需求的分析基于以“角點(diǎn)解”為基礎(chǔ)的“超邊際分析”，在角點(diǎn)之間進(jìn)行的總效益費(fèi)用分析，以報(bào)酬遞增為基礎(chǔ)的專(zhuān)業(yè)化決策問(wèn)題必須求角點(diǎn)解，不僅可以解決資源配置問(wèn)題，更能解決分工組織結(jié)構(gòu)問(wèn)題。@

實(shí)際上，在斯密的分工思想及其之后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)分工的研究中，我們總是可以捕捉到分工尤其是金融分工對(duì)金融發(fā)展的關(guān)系和作用，如斯密關(guān)于貨幣出現(xiàn)與專(zhuān)業(yè)化分工之間關(guān)系的猜想，馬歇爾對(duì)于組織與報(bào)酬遞增以及楊小凱等人新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究等等。盡管古典發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)所提到的分工是一般意義上的分工，我們?nèi)匀豢梢园压诺浒l(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)及其之后的理論中涉及貨幣、資本與金融的研究歸納到金融分工中來(lái)。因此，斯密關(guān)于分工的思想是一般意義上的分工，對(duì)于金融領(lǐng)域同樣適用，他所揭示的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般機(jī)制也同樣適用于金融發(fā)展。斯密分工思想包含了一般意義上的經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)制，他認(rèn)為分工(社會(huì)分工)演進(jìn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般機(jī)制，這一思想也同樣適用于金融發(fā)展。在金融發(fā)展的過(guò)程中，包括金融領(lǐng)域在內(nèi)的各種市場(chǎng)和企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織形式得以產(chǎn)生和演進(jìn)。

三、不對(duì)稱(chēng)信息理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論產(chǎn)生于20K紀(jì)70年代，以1970年阿克洛夫在《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》上發(fā)表的逆向選擇問(wèn)題的開(kāi)創(chuàng)性文章《“檸檬”市場(chǎng)：質(zhì)量、不確定性和市場(chǎng)機(jī)制》為標(biāo)志。阿克洛夫在舊車(chē)市場(chǎng)模型(LemonsModel)中對(duì)逆向選擇問(wèn)題進(jìn)行了分析，開(kāi)創(chuàng)了信息不對(duì)稱(chēng)理論的先河。在舊車(chē)市場(chǎng)上，逆向選擇問(wèn)題來(lái)自于買(mǎi)者和賣(mài)者有關(guān)車(chē)的質(zhì)量信息的不對(duì)稱(chēng)。賣(mài)者知道車(chē)的真實(shí)質(zhì)量，買(mǎi)者不知道，只知道車(chē)平均質(zhì)量。因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付車(chē)的價(jià)格，但這樣一來(lái)，質(zhì)量高于平均水平的賣(mài)者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣(mài)者進(jìn)入市場(chǎng)。結(jié)果是，市場(chǎng)出售的舊車(chē)的平均質(zhì)量下降，買(mǎi)者愿意支付的價(jià)格進(jìn)一步下降，更多較高質(zhì)量的車(chē)退出市場(chǎng)。如此下去，在均衡的情況下，只有低質(zhì)量的車(chē)成交，在極端的情況下，市場(chǎng)可能根本不存在，交易的帕累托最優(yōu)不能實(shí)現(xiàn)。

信息不對(duì)稱(chēng)可以從不對(duì)稱(chēng)發(fā)生的時(shí)間和不對(duì)稱(chēng)信息的內(nèi)容兩個(gè)角度進(jìn)行劃分。從不對(duì)稱(chēng)發(fā)生的時(shí)間看，不對(duì)稱(chēng)可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在簽約之后，分別稱(chēng)事前不對(duì)稱(chēng)和事后不對(duì)稱(chēng)。通常將研究事前不對(duì)稱(chēng)信息的模型稱(chēng)為逆向選擇模型，研究事后不對(duì)稱(chēng)信息的模型稱(chēng)為道德風(fēng)險(xiǎn)模型。按照梅耶森(Myersom，1991)的定義，道德風(fēng)險(xiǎn)為“由參與人選擇錯(cuò)誤行動(dòng)而引起的問(wèn)題”，也就是指由于經(jīng)營(yíng)者或市場(chǎng)交易的參與者，在得到來(lái)自第三方的保障的條件下，其所作出的決策及行為即使引起損失，也不必完全承擔(dān)責(zé)任，或可能得到某種補(bǔ)償，這將激勵(lì)其傾向于作出風(fēng)險(xiǎn)較大的決策，以博取更大的收益；而逆向選擇為“由參與人錯(cuò)誤報(bào)告信息引起的問(wèn)題”，它是指交易雙方擁有的信息不對(duì)稱(chēng)，擁有信息不真實(shí)或信息較少的一方會(huì)傾向于作出的錯(cuò)誤選擇。這里的信息不對(duì)稱(chēng)既可能是指某些參與人的行動(dòng)，也可能是指某些參與人的知識(shí)。研究不可觀測(cè)行動(dòng)的模型稱(chēng)為隱藏行動(dòng)(hiddenaction)模型，研究不可觀測(cè)知識(shí)的模型稱(chēng)為隱藏知識(shí)(hiddenknowledge)模型。

在現(xiàn)代資金融通活動(dòng)中，交易主體面臨著許多由不對(duì)稱(chēng)信息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)融資也是一樣。就投資者而言，對(duì)投資項(xiàng)目掌握的信息比較少，而融資人掌握了更多的信息(即融資人的私人信息)，會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；在資金借貸過(guò)程中，銀行掌握的信息就比借款者掌握的信息少，容易產(chǎn)生逆向選擇。房地產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在一定程度上降低了這種由不對(duì)稱(chēng)信息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以說(shuō)房地產(chǎn)證券化是基于不對(duì)稱(chēng)信息而產(chǎn)生的。在房地產(chǎn)證券化過(guò)程中，每一個(gè)交易步驟都是由專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)來(lái)完成，這些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)信息的掌握是私人無(wú)法比擬的。如在抵押債權(quán)證券化中，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)組合、破產(chǎn)剝離和信用升級(jí)以后，信息在很大程度上是透明的，投資者對(duì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了逆向選擇。

四、交易成本理論

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)將制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論方法有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，與科斯教授創(chuàng)造性并典范性地運(yùn)用交易成本概念是分不開(kāi)的。所謂交易成本，廣義地說(shuō)，是人與人打交道的成本，是相對(duì)于人與自然打交道的生產(chǎn)成本而言的，為了得到交易所提供的服務(wù)，人們需要投入各種稀缺的資源。交易成本概念最初是指協(xié)商簽訂契約以及在契約簽訂好后付諸實(shí)踐所需要的成本。后來(lái)，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將交易成本概念廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)、歷史和政治等研究領(lǐng)域。

從交易費(fèi)用理論中企業(yè)和市場(chǎng)的相互替代的關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果交易者認(rèn)為交易對(duì)象給其所帶來(lái)的收益超過(guò)交易價(jià)格和交易費(fèi)用之和時(shí)，這筆交易就會(huì)發(fā)生，否則，這筆交易就不會(huì)發(fā)生。在價(jià)格是恒量的時(shí)候，那么交易是否會(huì)發(fā)生就取決于交易費(fèi)用。房地產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易過(guò)程。這樣，就有一個(gè)交易成本的問(wèn)題。

在進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的過(guò)程中，證券化業(yè)務(wù)收益會(huì)在各個(gè)參與主體之間進(jìn)行分?jǐn)偂Ｒ缘盅簜鶛?quán)證券化為例，具體成本項(xiàng)目包括：SPV的設(shè)立和發(fā)行證券繳納的費(fèi)用，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)按照稅法規(guī)定要繳納營(yíng)業(yè)稅和印花稅等，需要支付的各種承銷(xiāo)費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)和審計(jì)費(fèi)，以及證券化的開(kāi)辦費(fèi)、維護(hù)費(fèi)，其他一系列的無(wú)形成本如“審批成本”等。此外，銀行在實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售并回收貸款以后，還可以進(jìn)行再投資，這也會(huì)產(chǎn)生部分收益。因此，判斷證券化是否進(jìn)行必須滿足兩個(gè)條件：一是證券化業(yè)務(wù)收益與回收貸款本息進(jìn)行再投資所獲收益之和大于支付給各個(gè)參與主體的費(fèi)用；二是不進(jìn)行房地產(chǎn)證券化時(shí)所獲得的利率應(yīng)當(dāng)大于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失與沒(méi)有再投資機(jī)會(huì)所造成的機(jī)會(huì)損失之和。從國(guó)外房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，證券化的收益一般大于證券化的成本。另外就房地產(chǎn)投資信托而言，由專(zhuān)門(mén)的基金公司來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)投資可以節(jié)省交易成本，這也是現(xiàn)在房地產(chǎn)信托蓬勃發(fā)展的原因之一。

五、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)不僅是西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念，而且是產(chǎn)業(yè)組織理論研究的核心問(wèn)題之一，在經(jīng)濟(jì)生活各領(lǐng)域中的實(shí)踐中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也是人們遇到的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的含義，雖然在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些文獻(xiàn)有著不同的表述，但都是從微觀角度來(lái)闡述生產(chǎn)成本與其規(guī)模報(bào)酬變動(dòng)之間的相互關(guān)系和規(guī)律。簡(jiǎn)單地說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)由于規(guī)模的擴(kuò)大而導(dǎo)致長(zhǎng)期平均成本降低帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約性，即規(guī)模的經(jīng)濟(jì)性。

最早對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的研究來(lái)自于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾的廠商理論。根據(jù)其解釋?zhuān)?guī)模報(bào)酬變化是指在其他條件不變的情況下，廠商內(nèi)部各種市場(chǎng)要素按相同比例變化時(shí)所帶來(lái)的產(chǎn)量變化。廠商的規(guī)模報(bào)酬變化分為規(guī)模報(bào)酬遞增、規(guī)模報(bào)酬不變和規(guī)模報(bào)酬遞減三種情況。這里的規(guī)模報(bào)酬遞增，是指產(chǎn)出增加的比例大于所投入的各種生產(chǎn)要素增加的比例。它意味著產(chǎn)出的單位成本降低，也意味著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的生產(chǎn)上的節(jié)約性，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。所謂規(guī)模報(bào)酬不變，是指產(chǎn)量增加的比例等于各種生產(chǎn)要素增加的比例，即生產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)對(duì)于生產(chǎn)是否節(jié)約的經(jīng)濟(jì)性并未產(chǎn)生影響。所謂規(guī)模報(bào)酬遞減，則是指產(chǎn)量增加的比例小于各種生產(chǎn)要素增加的比例，即隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)出的成本隨之上升，此時(shí)存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

房地產(chǎn)證券化中“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”也是追求的目標(biāo)之一。如確定一個(gè)合理的證券發(fā)行數(shù)量，是降低證券發(fā)行成本、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。與證券發(fā)行規(guī)模有關(guān)的因素主要有市場(chǎng)條件與證券品種。不同的市場(chǎng)條件中同一種證券的規(guī)模發(fā)行量不相同，不同的證券品種在同一市場(chǎng)條件下證券的發(fā)行規(guī)模量也不相同。所以說(shuō)，房地產(chǎn)證券化的證券發(fā)行量必須具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。