導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇債券市場監(jiān)管體系，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境持續(xù)惡化，歐債危機(jī)的持續(xù)和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度的遲緩使得我國經(jīng)濟(jì)增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經(jīng)濟(jì)保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，由此使得我國債券市場的發(fā)展也較為震蕩（見圖1），市場對(duì)于債券市場的發(fā)展走向分歧較為嚴(yán)重。

隨著我國債券市場的發(fā)展不斷完善，我國債券市場的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)行次數(shù)有所增加，但在近年來由于受經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的負(fù)面刺激影響，債市擴(kuò)張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來我國債券市場的發(fā)展較為迅速，但是債券市場的結(jié)構(gòu)依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結(jié)構(gòu)較為單一、比例極不協(xié)調(diào)，央行票據(jù)、國債和政策性金融債占據(jù)了較大的比例，如圖3所示，不利于發(fā)揮債券市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監(jiān)管機(jī)制依然存在一定的缺陷，企業(yè)等非政府機(jī)構(gòu)對(duì)于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質(zhì)疑，使得企業(yè)在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發(fā)展存在一定的不平衡。

我國債券市場監(jiān)管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督管理體系

債券市場的發(fā)展需要一套健康的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)體系的支持，因此對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和有效管理是促進(jìn)我國債券市場健康運(yùn)作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進(jìn)的關(guān)鍵缺陷之一。

目前，我國債券市場對(duì)于債券的公允價(jià)格的評(píng)價(jià)（二級(jí)市場交易價(jià)）與評(píng)級(jí)公司給予的評(píng)級(jí)和估值吻合程度并未得到市場的認(rèn)可。債券市場上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的評(píng)級(jí)和估值往往因?yàn)橹饔^因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾也使得這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力受到了很大的質(zhì)疑。目前我國雖然將債券市場的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)一的監(jiān)管之中，但在具體的監(jiān)管內(nèi)容上并未對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行核實(shí)和驗(yàn)證，缺乏一套成熟有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制和評(píng)級(jí)結(jié)果核查機(jī)制，因而在我國債券市場上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往無須對(duì)自身的評(píng)級(jí)結(jié)果負(fù)責(zé)，這種制度上的不完備性很大地影響了企業(yè)等實(shí)體在我國債券市場進(jìn)行直接融資的信心。

（二）缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制

依照國際經(jīng)驗(yàn)，債券市場需要一個(gè)集中的托管體系從而高效地實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行與流通。統(tǒng)一的債券托管模式才能有利于債券市場的運(yùn)作與債券價(jià)格的形成，提高整個(gè)債券發(fā)行交易效率，從而提高債券市場整體的流動(dòng)性。

近年來，我國債券市場在托管環(huán)節(jié)上的不統(tǒng)一加劇，導(dǎo)致債券市場進(jìn)一步分割，已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國債券市場的發(fā)展速度和規(guī)模。債券托管的割裂不利于債券在各個(gè)市場中的自由流動(dòng)，不利于債券市場整體流動(dòng)性的提高，也人為地給市場參與機(jī)構(gòu)帶來很多繁瑣的手續(xù)和費(fèi)用，降低了債券市場整體的運(yùn)行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制也是債券市場監(jiān)管不完備性的一個(gè)主要方面。

（三）缺乏債券發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)

目前我國債券市場監(jiān)管部門對(duì)于債券發(fā)行的規(guī)定較為寬泛，市場上債券發(fā)行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環(huán)節(jié)的規(guī)定較為粗糙，只進(jìn)行了原則性的規(guī)定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對(duì)于債券的發(fā)行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發(fā)行交易中的權(quán)利和義務(wù)缺乏明確的規(guī)定。

此外，我國證券法規(guī)對(duì)于債券市場的承銷團(tuán)組建條件過于落后，例如對(duì)于目前我國發(fā)行規(guī)模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規(guī)定的要求發(fā)行總額超過5000萬元的債券發(fā)行必須由承銷團(tuán)承銷的舊式規(guī)定加大了目前我國公司債發(fā)行方的壓力，并導(dǎo)致目前債券承銷市場上的虛假承銷現(xiàn)象的盛行，降低了債券市場監(jiān)管法規(guī)的公信力和執(zhí)行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)急需根據(jù)新的債券市場狀況進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)，從而降低我國債券市場監(jiān)管的不完備性。

我國債券市場監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)建議

（一）統(tǒng)一監(jiān)管部門以降低監(jiān)管成本

目前我國債券市場的監(jiān)管部門眾多，僅在審批環(huán)節(jié)便有四個(gè)審批部門——財(cái)政部、發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)，同時(shí)交易市場分為通過電話詢價(jià)進(jìn)行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設(shè)置不僅降低了市場運(yùn)作效率，而且阻礙了統(tǒng)一的托管機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的形成，在加大行政監(jiān)督成本的同時(shí)也導(dǎo)致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監(jiān)管機(jī)制改進(jìn)過程中，將債券市場的監(jiān)管部門進(jìn)行整合和統(tǒng)一，從而形成一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，在降低債券市場監(jiān)管成本的同時(shí)提高監(jiān)管效率是其他所有改進(jìn)措施的基礎(chǔ)。

（二）整合監(jiān)管規(guī)則并制定統(tǒng)一法條

目前我國對(duì)于債券市場的監(jiān)管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等，這種政令分散的狀況容易導(dǎo)致債券市場的監(jiān)管體系難以全面、統(tǒng)一地對(duì)債券市場運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范，從而出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并且也不利于各個(gè)法令的貫徹實(shí)施。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管部門的主導(dǎo)下，債券市場監(jiān)管負(fù)責(zé)部門可以將債券市場運(yùn)作相關(guān)法條進(jìn)行統(tǒng)一整合，這些整合工作主要包括：一是統(tǒng)一監(jiān)管—《證券法》規(guī)定的債券市場監(jiān)督部門為證券監(jiān)督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對(duì)債券市場的監(jiān)管地位，因而這兩部法律對(duì)于債券市場主要監(jiān)管部門的規(guī)定應(yīng)當(dāng)首先得到統(tǒng)一；二是統(tǒng)一規(guī)定—將《證券法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等債券市場監(jiān)管法律有關(guān)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件與程序等規(guī)定進(jìn)行統(tǒng)一整合，從而實(shí)現(xiàn)一套完整、全面的債券市場運(yùn)作法律體系，實(shí)現(xiàn)法律層面上對(duì)債券市場的無縫監(jiān)管。

（三）建立有效的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系

一個(gè)有效的債券市場的運(yùn)作需要一個(gè)公正有效的第三方評(píng)級(jí)機(jī)制作為支撐，目前我國債券市場上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券所作出的評(píng)價(jià)雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質(zhì)疑，因而如何改變債券市場參與各方對(duì)于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度是促進(jìn)債券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，因此本文認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)更加公正的債券市場評(píng)級(jí)機(jī)制，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)成立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)于第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果與市場估值多次出現(xiàn)不一致的情況，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向監(jiān)管當(dāng)局作出解釋，并且對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查出的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)懲，以規(guī)范評(píng)級(jí)體系的秩序，提高債券市場的運(yùn)作公正性。

（四）制定債券市場發(fā)行信息披露規(guī)范制度

首先，目前我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)債券市場上的發(fā)行方的信息披露義務(wù)進(jìn)行改進(jìn)和完善，將《證券法》第67條有關(guān)上市公司發(fā)生的會(huì)對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事件需要進(jìn)行披露的規(guī)定擴(kuò)展至債券市場，要求上市公司在發(fā)生會(huì)對(duì)債券價(jià)格和償債義務(wù)發(fā)生重大影響的事件發(fā)生時(shí)，也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露，從而明確企業(yè)在債券市場上的披露義務(wù)。

其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中添加針對(duì)債券發(fā)行方信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定，通過專門制定債券發(fā)行方信息披露內(nèi)容、披露條件、披露時(shí)限的強(qiáng)制性法條來規(guī)范債券市場的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準(zhǔn)則》，來規(guī)范債券市場參與各方的信息披露規(guī)范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點(diǎn)，其信息接收者的關(guān)注重點(diǎn)不像股票市場主要集中于企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，而是更加側(cè)重于對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力，尤其是未來現(xiàn)金流狀況，因此在債券市場上的企業(yè)信息披露要求與傳統(tǒng)股票市場的需求存在差異，需要一套獨(dú)特的法條體系加以規(guī)范。因此本文認(rèn)為在條件充足的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門可以根據(jù)債券市場的運(yùn)作特點(diǎn)，通過詳細(xì)調(diào)研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對(duì)債券市場的信息披露規(guī)則。

（五）提高債券市場運(yùn)作的市場化程度

首先，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過債券發(fā)行制度的改革來保證發(fā)行審批制度的市場化，在必要的時(shí)候應(yīng)當(dāng)參照國際經(jīng)驗(yàn)將我國的債券發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制，債券監(jiān)管部門將只負(fù)責(zé)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資格審核和信息披露狀況審核，不再對(duì)債券市場的發(fā)行進(jìn)行過多干預(yù)，從而增加我國債券市場運(yùn)作的市場化程度。

其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)放寬對(duì)債券市場運(yùn)作的不合理限制，包括發(fā)行額度、發(fā)行方資質(zhì)、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進(jìn)一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把債券市場發(fā)行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責(zé)任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業(yè)的債券融資問題，降低中小企業(yè)債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。我國債券市場監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)參照國際經(jīng)驗(yàn)，解除對(duì)債券發(fā)行額度的限制，并逐步推動(dòng)債券市場發(fā)行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價(jià)能力，發(fā)揮其應(yīng)有的市場功效。

（六）建立做市商細(xì)分審批制度

為了保證我國債券市場的穩(wěn)步發(fā)展，在我國債券市場監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)進(jìn)程中，作為過渡的手段，我國債券市場監(jiān)管部門可以引入做市商制度，通過對(duì)市場上符合資格的企業(yè)頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發(fā)展。同時(shí)債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)債券做市商進(jìn)行細(xì)分管理，對(duì)于報(bào)價(jià)數(shù)量較多、報(bào)價(jià)頻率較高、報(bào)價(jià)能力較強(qiáng)的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進(jìn)做市商制度的發(fā)展。

篇2

1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，整個(gè)交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn)，我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

2我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個(gè)市場目前存在的主要問題有：

2.1債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一從西方各國經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下（除了國債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外），形成了統(tǒng)

一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（見圖）。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，其中國債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債（包括央行債）由人民銀行負(fù)責(zé)，企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一，嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國務(wù)院特批，存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。

我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍（包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管）業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。

2.2債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)（包括金融機(jī)構(gòu)）融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲(chǔ)蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì)，不贅述。

2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后，債券交易不夠活躍，市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報(bào)價(jià)商，并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時(shí)引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對(duì)做市商各項(xiàng)政策支持不到位，實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在：一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問題的通知》中明確對(duì)做市商進(jìn)行融資支持，但沒有具體落實(shí)措施：對(duì)其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對(duì)做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時(shí)沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級(jí)市場做市和一級(jí)市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。

3對(duì)發(fā)展我國債券市場的政策建議

3.1建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會(huì)作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會(huì)所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢(shì)。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對(duì)于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排，從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。

3.2大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對(duì)公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。

3.3大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機(jī)制，根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評(píng)價(jià)體系，為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系，機(jī)構(gòu)，不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評(píng)定發(fā)債主體的信用，這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。新晨

3.4交易所交易引進(jìn)做市商制度我國證券交易所還沒有實(shí)行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動(dòng)性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快在優(yōu)勢(shì)品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢(shì)。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺(tái)的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號(hào)：F831.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2010)09-0054-05

一、國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

(一)美國債券市場

債券是美國政府和企業(yè)最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達(dá)34.75萬億美元，相當(dāng)于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規(guī)?？偭枯^大，債券品種發(fā)展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場工具等。

在美國債券市場中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規(guī)模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。

1、債券監(jiān)管體系。

美國的證券監(jiān)管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對(duì)證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規(guī)主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個(gè)機(jī)構(gòu)交叉監(jiān)管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會(huì)”(SEC)為全國統(tǒng)一管理證券經(jīng)營活動(dòng)的最高管理機(jī)構(gòu)。同時(shí)，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)分別對(duì)證券交易所內(nèi)的證券交易和場外證券交易進(jìn)行管理，形成了以集中統(tǒng)一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。

美國對(duì)債券市場實(shí)施政府監(jiān)管的主體是證券交易委員會(huì)(SEC)。證券交易委員會(huì)擁有制定規(guī)則、執(zhí)行法律和裁決爭議三項(xiàng)權(quán)利，可以在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，對(duì)美國債券市場進(jìn)行全方位的監(jiān)管。最初，美國證券交易委員會(huì)僅負(fù)責(zé)場內(nèi)交易所市場的監(jiān)管，而場外交易在20世紀(jì)三十年代之后的迅速發(fā)展客觀上要求建立一個(gè)全國性的證券交易協(xié)會(huì)。1938年，美國全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會(huì)登記注冊(cè)的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權(quán)管理著場外交易市場所有的證券交易活動(dòng)，主要職能是建立和完善會(huì)員制度，制定并監(jiān)督執(zhí)行協(xié)會(huì)的管理制度，監(jiān)督檢查會(huì)員的日常經(jīng)營活動(dòng)，提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)帳清算系統(tǒng)和統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)并指導(dǎo)其運(yùn)作。如今，美國聯(lián)邦證券交易委員會(huì)正是通過NASD間接地對(duì)場外債券市場進(jìn)行監(jiān)管。

除了NASD外，美國國內(nèi)還有其他的行業(yè)自律組織在債券市場的自律管理中發(fā)揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協(xié)會(huì)。美國債券市場協(xié)會(huì)包括所有由美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行認(rèn)定的美國政府債券的一級(jí)自營商和所有美國政府機(jī)構(gòu)債券、抵押和資產(chǎn)支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協(xié)會(huì)的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機(jī)構(gòu)開放全球債務(wù)市場，以及推進(jìn)市場的公平與效率。

2、債券托管結(jié)算體系。

美國的債券托管結(jié)算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負(fù)責(zé)。在20世紀(jì)70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運(yùn)行，集中負(fù)責(zé)股票和債券的托管清算。隨著市場的發(fā)展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統(tǒng)一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業(yè)清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務(wù)職能，形成了統(tǒng)一清算、集中托管的債券托管體制。

(二)英國債券市場

英國國內(nèi)債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當(dāng)局債券等。英國的債券發(fā)行分為公募和私募兩種，審批均為核準(zhǔn)制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發(fā)行，而已經(jīng)有債券上市的公司在發(fā)行新債券時(shí)也采取這種發(fā)行方法。

1、債券監(jiān)管體系。

英國債券市場的監(jiān)管，既是英國金融監(jiān)管的一部分，也是歐洲債券市場監(jiān)管的一部分。英國債券市場的政府監(jiān)管包括三個(gè)層次：

一是歐盟委員會(huì)中的證券監(jiān)管委員會(huì)，它通過立法對(duì)所轄各國債券發(fā)行的條件和程序做出規(guī)定。二是金融服務(wù)管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監(jiān)管當(dāng)局。這層監(jiān)管表現(xiàn)為各國根據(jù)歐盟統(tǒng)一法令進(jìn)行實(shí)際操作。在英國，債券市場的直接監(jiān)管當(dāng)局是金融服務(wù)管理局。金融服務(wù)管理局對(duì)債券交易市場的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)：環(huán)節(jié)一是債券發(fā)行核準(zhǔn)上，它的發(fā)債審核基本上屬于一種程序性監(jiān)管。對(duì)公司債券的核準(zhǔn)，主要依據(jù)明確的公司債券發(fā)行條件。逐項(xiàng)核查是否已經(jīng)達(dá)到要求。金融服務(wù)局的審核，不是審查其真實(shí)性，也不去進(jìn)行任何有關(guān)真實(shí)性問題的調(diào)查，只是核查發(fā)債申請(qǐng)人是否提供了能夠證明其已經(jīng)具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發(fā)債的申請(qǐng)就可得到批準(zhǔn)。此外，在債券交易環(huán)節(jié)，金融服務(wù)局的監(jiān)管主要體現(xiàn)在對(duì)違反交易規(guī)則的市場主體的懲罰上。

第三層次的監(jiān)管來自英國債券行業(yè)的行業(yè)協(xié)會(huì)，即在債券二級(jí)市場上由各類行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管。英國債券市場上的各種協(xié)會(huì)達(dá)幾十個(gè)。其中發(fā)揮重要作用的有國際資本市場協(xié)會(huì)等五個(gè)協(xié)會(huì)。自律性的監(jiān)管并不寬松，協(xié)會(huì)制定了嚴(yán)格的行為守則。協(xié)會(huì)的成員必須嚴(yán)格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管發(fā)揮的作用主要包括以下三個(gè)方面：一是在監(jiān)管當(dāng)局與協(xié)會(huì)成員之間進(jìn)行溝通；二是制定行業(yè)自律規(guī)則，對(duì)協(xié)會(huì)成員遵守規(guī)則的情況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)違反規(guī)則的協(xié)會(huì)成員進(jìn)行必要的處罰；三是組織協(xié)會(huì)成員進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)，如針對(duì)金融

衍生產(chǎn)品交易和理財(cái)業(yè)務(wù)等進(jìn)行的培訓(xùn)。

2、債券托管結(jié)算體系。

英國債券市場的托管結(jié)算系統(tǒng)分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩大部分。除此之外，還存在專業(yè)的貨幣市場結(jié)算系統(tǒng)。1996年，英格蘭銀行的電子結(jié)算系統(tǒng)CREST正式投入運(yùn)營。CREST系統(tǒng)是全球最先進(jìn)的電子化實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)，能對(duì)證券和資金同時(shí)進(jìn)行持續(xù)實(shí)時(shí)全額結(jié)算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進(jìn)、高效和低成本的結(jié)算服務(wù)。1999年，CREST公司將英國中央國債結(jié)算處(CGO)和中央貨幣市場結(jié)算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統(tǒng)負(fù)責(zé)提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結(jié)算業(yè)務(wù)，英國債券市場的結(jié)算系統(tǒng)邁上了一體化的道路。

(三)日本債券市場

日本的債券市場按照發(fā)行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發(fā)行，是日本政府維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段，也是日本債券市場的主體。

日本債券的發(fā)行市場也叫起債市場，是新債券由發(fā)行者向最初投資者轉(zhuǎn)移的具體過程，由發(fā)行者、發(fā)行包銷公司和受托銀行三方構(gòu)成，發(fā)行包銷公司有義務(wù)向投資者提供發(fā)行者的詳細(xì)情況，負(fù)責(zé)債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發(fā)行者制作有關(guān)法律證書，提供擔(dān)保，進(jìn)行抵押的審核、保存和管理。

日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級(jí)市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺(tái)進(jìn)行交易的。店頭市場是自然形成的，無統(tǒng)一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進(jìn)行面對(duì)面的交易。該市場的債券絕大多數(shù)不是上市公司債券，買賣價(jià)格由交易雙方自行確定。

1、債券監(jiān)管體系。

日本債券市場監(jiān)管由證券交易監(jiān)管委員會(huì)負(fù)責(zé)。日本證券交易監(jiān)管委員會(huì)對(duì)市場的監(jiān)管包括市場運(yùn)行監(jiān)測、金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、民政罰款調(diào)查、披露文件和金融詐騙調(diào)查等。日本債券市場的行業(yè)自律管理職能主要由日本證券業(yè)協(xié)會(huì)(JSDA)承擔(dān)。日本證券業(yè)協(xié)會(huì)是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權(quán)設(shè)立的社團(tuán)法人，法律和監(jiān)管部門賦予其相當(dāng)大的自律管理權(quán)。該協(xié)會(huì)的會(huì)員包括所有在日本注冊(cè)的證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)。從2001年開始，該協(xié)會(huì)將場外市場納入行業(yè)管理范圍。

日本證券業(yè)協(xié)會(huì)的設(shè)立宗旨是確保協(xié)會(huì)內(nèi)成員的證券交易和其他各類交易公平順利進(jìn)行，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)日本證券市場改革措施的落實(shí)，為日本經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)。日本證券業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律監(jiān)管內(nèi)容包括：擬定自律法規(guī)，并監(jiān)督規(guī)則實(shí)行情況：實(shí)行場內(nèi)市場和場外市場監(jiān)管，對(duì)違反自律紀(jì)律的行為進(jìn)行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔(dān)任客戶投訴的法律顧問等。

2、債券托管結(jié)算體系。

日本債券托管結(jié)算系統(tǒng)可分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構(gòu)成，國債結(jié)算服務(wù)則由日本銀行(BoJ)金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)來提供。日本證券同業(yè)公會(huì)、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設(shè)立了統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。

二、對(duì)我國債券市場建設(shè)的借鑒意義

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據(jù)了債券市場的絕大部分份額，但場內(nèi)交易同樣也是不可或缺的，對(duì)場外市場有著很好的補(bǔ)充作用。因此，簡單地取消某個(gè)市場而把投資者和所有券種都統(tǒng)一到一個(gè)市場進(jìn)行交易并不可行；債券市場的統(tǒng)一也不能被簡單地認(rèn)為是債券的場外和場內(nèi)市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。

統(tǒng)一的債券市場必然需要統(tǒng)一結(jié)算機(jī)制和托管系統(tǒng)來完成各個(gè)市場的交易后處理，以確保整個(gè)債券市場的高流動(dòng)性、高效率和安全穩(wěn)定性。由此，我們認(rèn)為，統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系是建立統(tǒng)一的債券市場的前提和基礎(chǔ)，建立統(tǒng)一跨市場的托管結(jié)算體系是打通兩個(gè)市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統(tǒng)一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個(gè)市場間自由流動(dòng)，使兩個(gè)市場獲得雙贏。不僅如此，在統(tǒng)一的托管體制的基礎(chǔ)上，我們還要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的債券審批制為注冊(cè)制，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能，建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，并適當(dāng)引入凈額結(jié)算和中央對(duì)手方機(jī)制，只有這樣真正實(shí)現(xiàn)債券市場實(shí)質(zhì)上的統(tǒng)一。

(一)建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能

我國債券的管理實(shí)行規(guī)?？刂啤⒓泄芾?、分級(jí)審批，這導(dǎo)致債券市場上的多頭監(jiān)管和效率低下。因此，發(fā)展我國債券市場所面l臨的首要任務(wù)就是要協(xié)調(diào)各債券監(jiān)管部門的職能，統(tǒng)一債券的監(jiān)管體系。

第一，在統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管職能機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國的具體國情和國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管首先應(yīng)該統(tǒng)一債券市場的監(jiān)管規(guī)則。各種債券市場規(guī)則的制定和監(jiān)管職能的履行應(yīng)該以尊重投資人、籌資人的自為出發(fā)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發(fā)行市場可以按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則，但在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率。

在統(tǒng)一債券市場監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，可以考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從現(xiàn)有的各個(gè)主管部門中把債券注冊(cè)發(fā)行和監(jiān)管的具體職能獨(dú)立出來。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，可以考慮由人民銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合組成統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)債券的發(fā)行和交易進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。該聯(lián)合監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評(píng)級(jí)制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)信息披露不真實(shí)、不及時(shí)、不充分的行為予以懲處。

第二，要建立債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高層協(xié)調(diào)機(jī)制，發(fā)揮各市場主管部門的合力，共同努力推動(dòng)我國債券市場的發(fā)展。債券市場的發(fā)展往往涉及多個(gè)主管部門，各個(gè)主管部門之間的溝通協(xié)調(diào)對(duì)于市場的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。我國債券市場由于涉及多個(gè)主管部門，各主管部門之間的溝通、協(xié)調(diào)對(duì)于市場發(fā)展至關(guān)重要，因此。建立部門間的協(xié)調(diào)機(jī)制可以增強(qiáng)各個(gè)主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對(duì)債券市場的決策能夠統(tǒng)一，并且保證相關(guān)決策能在各個(gè)有關(guān)部門之間得到有效地貫徹。

第三，統(tǒng)一的監(jiān)管體系還需要完善和真正發(fā)揮我國債券市場的行業(yè)自律組織的作用。債券市場本身的運(yùn)行主要靠行業(yè)自律協(xié)會(huì)來發(fā)揮監(jiān)督作用。目前我國債券市場的行業(yè)自律組織還處于探索階段，與債券市場相關(guān)的有國債協(xié)會(huì)和證券協(xié)會(huì)。前者以國債發(fā)行的相關(guān)機(jī)構(gòu)為主體，后者以證券機(jī)構(gòu)為主體，工作重點(diǎn)分別在國債發(fā)行和股票市場方面：而真正的以債券交易機(jī)構(gòu)為主體，以債券業(yè)務(wù)為重點(diǎn)的行業(yè)自律組織目

前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業(yè)自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監(jiān)管體系。

(二)以場外市場為主，建立市場化的發(fā)行體制

在我國，債券市場投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者為主。截止到2009年末，我國機(jī)構(gòu)投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發(fā)交易性質(zhì)，而批發(fā)交易采用一對(duì)一詢價(jià)方式要優(yōu)于交易所集中競價(jià)的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個(gè)要求。從這個(gè)意義來說，發(fā)展我國債券市場應(yīng)該堅(jiān)持以銀行問的場外債券市場為主的發(fā)展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發(fā)展。面對(duì)這些問題，為了大力發(fā)展我國的銀行間債券市場，就必須改變現(xiàn)有的審批制為注冊(cè)制，使對(duì)債券市場的審批和監(jiān)管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發(fā)行體制。要建立市場化的債券發(fā)行體制，可從以下兩個(gè)方面著手推進(jìn)：

第一，統(tǒng)一企業(yè)債券品種，由發(fā)行審批制向注冊(cè)制過渡。我國債券發(fā)行注冊(cè)制首先可從企業(yè)債券著手，再向金融債券推進(jìn)。2007年9月中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)成立，原來由人民銀行審批的所有企業(yè)債券已變更為在銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)。通過幾年的實(shí)踐，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)已具備了承擔(dān)企業(yè)債券注冊(cè)發(fā)行管理的能力，因此，可以將目前由發(fā)改委審批的企業(yè)債和證監(jiān)會(huì)審批的公司債、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)由銀行間市場交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)一管理，取消名目繁多的企業(yè)債券種類，由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和銀行間市場交易商協(xié)會(huì)共同制定統(tǒng)一的企業(yè)債券發(fā)行條件、標(biāo)準(zhǔn)、程序和流程，最終實(shí)現(xiàn)債券的市場化發(fā)行。

第二，完善債券市場信息披露機(jī)制。在美國的債券市場中，發(fā)行人除了披露財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權(quán)人的利益。現(xiàn)階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時(shí)，甚至對(duì)投資者隱瞞信息的違法違規(guī)行為。因此，要實(shí)現(xiàn)債券的市場化發(fā)行前提之一就是要建立和完善相應(yīng)的信息披露制度，從法律上加以明確和規(guī)范，提高違法違規(guī)成本。同時(shí)，還應(yīng)建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時(shí)地了解到相應(yīng)的信息，做出相應(yīng)的投資決策。

第三，完善擔(dān)保制度，建立市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。在債券的發(fā)行環(huán)節(jié)中，尤其是企業(yè)債的發(fā)行過程中，應(yīng)積極推廣專業(yè)擔(dān)保機(jī)制，允許資信良好的企業(yè)自主選擇是否擔(dān)保發(fā)行。此外，實(shí)現(xiàn)市場化的發(fā)行機(jī)制還應(yīng)該實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行利率的市場化定價(jià)。目前，企業(yè)債在二級(jí)市場交易價(jià)格雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場化，但發(fā)行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的建立。因此，應(yīng)該逐步取消對(duì)企業(yè)債利率的上限管制，充分實(shí)現(xiàn)利率的市場化定價(jià)。

(三)建立集中的債券托管系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)債券的跨市場流動(dòng)

篇4

企業(yè)債券市場是成熟市場的重要組成部分。它的發(fā)展與完善對(duì)企業(yè)、投資者、金融市場結(jié)構(gòu)乃至國民都具有重要意義。從微觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結(jié)構(gòu)趨于合理。從宏觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展關(guān)系到金融市場結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展以及國民經(jīng)濟(jì)的有效增長。缺乏一個(gè)完善的企業(yè)債券市場，不僅會(huì)直接制約資本市場的發(fā)展，也會(huì)貨幣市場的流動(dòng)性及其運(yùn)行的效率。

我國企業(yè)債券市場的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)，但從總體上看，我國企業(yè)債券市場發(fā)展明顯落后于股票市場，在整個(gè)資本市場結(jié)構(gòu)中所占的地位相對(duì)較低。這種格局不利于資本市場的健康發(fā)展。

一、發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決的問題

企業(yè)債券市場之所以表現(xiàn)出負(fù)面特征，往往是因?yàn)槠滟囈陨娴闹贫然A(chǔ)出現(xiàn)缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導(dǎo)致了市場能力的低下。所以，本文認(rèn)為，企業(yè)債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環(huán)境問題和市場能力問題。兩類問題關(guān)系密切，制度環(huán)境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對(duì)我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀做了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)債券市場存在著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、監(jiān)管體系不完善等制度環(huán)境問題，以及市場流動(dòng)性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決好這些問題，因?yàn)樗鼈儾粌H從根本上導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，并且如果解決不好，還會(huì)成為未來企業(yè)債券市場迅速發(fā)展的絆腳石。

（一）制度環(huán)境問題

1.國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理

一個(gè)國家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個(gè)典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。一方面，國有企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)較大。發(fā)行企業(yè)債券的國有企業(yè)沒有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，實(shí)際上不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。這些企業(yè)會(huì)獲得從事融資活動(dòng)帶來的好處，但卻不會(huì)真正承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)或融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任，這種財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。另一方面，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)動(dòng)力。我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價(jià)值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對(duì)企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營者首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。

2.監(jiān)管體系不完善

我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管體系是從1987年3月實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》開始構(gòu)架的，經(jīng)過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關(guān)法規(guī)嚴(yán)重滯后：有關(guān)企業(yè)債券的法規(guī)有幾十個(gè)，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應(yīng)配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)。監(jiān)管主體不明確以及監(jiān)管手段不合理：我國企業(yè)債券市場目前由國家計(jì)委、人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)分頭監(jiān)管，各個(gè)監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。在監(jiān)管手段上，違反市場運(yùn)作，仍注重計(jì)劃與審批手段。同時(shí)，監(jiān)管制度也不完善。主要表現(xiàn)在：

（1）發(fā)行制度不合理。企業(yè)債券市場監(jiān)管最關(guān)鍵的和最核心的問題是其發(fā)行的準(zhǔn)允方式。我國企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)行準(zhǔn)允制度為額度審批制，對(duì)發(fā)債企業(yè)的條件、發(fā)債用途、債券利率都做了嚴(yán)格規(guī)定，并進(jìn)行總規(guī)?？刂啤＿@種嚴(yán)格管制雖然在特定的條件下發(fā)揮了積極作用，但是它已不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策導(dǎo)向，既容易導(dǎo)致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機(jī)制作用的發(fā)揮，阻礙著企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（2）信用評(píng)級(jí)制度不健全。債券評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。我國企業(yè)大規(guī)模開展信用評(píng)級(jí)剛剛開始，和發(fā)達(dá)國家信用評(píng)級(jí)制度相比，信用評(píng)級(jí)制度還顯得很幼稚，一是評(píng)級(jí)體系不完善，債券評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系尚未全國統(tǒng)一，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系設(shè)置也不盡。二是評(píng)級(jí)行為不規(guī)范，我國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多數(shù)為政府各職能部門的附屬機(jī)構(gòu)，專業(yè)素質(zhì)及服務(wù)水平偏低，收費(fèi)較高（按資產(chǎn)或融資額的3-5％收?。?，參與造假活動(dòng)較嚴(yán)重。三是投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的重要性認(rèn)識(shí)不夠，沒有將評(píng)級(jí)結(jié)果真正當(dāng)作判斷投資的基本依據(jù)。我國企業(yè)債券投資者評(píng)級(jí)意識(shí)淡薄，并且我國企業(yè)債券評(píng)級(jí)結(jié)果大都缺乏權(quán)威性和性，使得投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的評(píng)價(jià)結(jié)果置若罔聞。

（3）缺乏發(fā)行后有效的監(jiān)控體系。目前國家對(duì)于企業(yè)債券只管發(fā)行，但對(duì)債券發(fā)行以后的運(yùn)作、償還情況沒有建立有效的監(jiān)控體系。對(duì)發(fā)債企業(yè)是否進(jìn)行發(fā)債后的信息披露，是否按照批準(zhǔn)用途使用資金、是否按照章程規(guī)定償本付息等內(nèi)容沒有進(jìn)行有效監(jiān)控，很容易導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代中期出現(xiàn)的大量企業(yè)債券到期無法兌付現(xiàn)象，很大程度上是由于國家監(jiān)控不力所導(dǎo)致。

3.市場能力問題

目前我國企業(yè)債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機(jī)構(gòu)投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現(xiàn)為一個(gè)問題：市場流動(dòng)性差。這已經(jīng)成為我國企業(yè)債券市場發(fā)展面臨的最嚴(yán)峻問題。例如：1991-1996年累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業(yè)債券不足30億元，占整個(gè)企業(yè)債券總額的2％，累計(jì)交易量為5.9億元。近期情況來看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬億元，國債現(xiàn)貨交易總額為0.87萬億元，回購交易額2.44萬億元，而企業(yè)債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業(yè)債券市場缺乏流動(dòng)性，流通市場不發(fā)達(dá)，就無法吸引大量投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者加入，從而阻礙企業(yè)債券市場乃至資本市場的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

二、債券市場的對(duì)策

我國企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新及市場能力優(yōu)化，創(chuàng)造企業(yè)債券市場發(fā)展所需的制度環(huán)境和市場條件，大力促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（一）通過制度創(chuàng)新營造企業(yè)債券市場發(fā)展的制度環(huán)境

1.深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革

國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制；途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束、自我發(fā)展的真正市場主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時(shí)，還要建立有效的償債保障機(jī)制，如完善企業(yè)債券的財(cái)產(chǎn)抵押機(jī)制和建立發(fā)債企業(yè)償債基金制度等。

2.進(jìn)一步完善監(jiān)管體系

首先完善企業(yè)債券法規(guī)。應(yīng)盡快推出新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，及時(shí)制訂企業(yè)債券的發(fā)行、交易與兌付等環(huán)節(jié)的實(shí)施細(xì)則，并且出臺(tái)債券的發(fā)行基準(zhǔn)與信用評(píng)級(jí)、抵押擔(dān)保方面的相關(guān)法律；其次改革現(xiàn)行多頭管理體制和監(jiān)管手段，建立統(tǒng)一分層次的監(jiān)管組織體系，加強(qiáng)一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位和職能，減少市場監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩；在監(jiān)管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監(jiān)管制度。包括：

（1）改革發(fā)行制度，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行逐漸向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。如果企業(yè)符合債券發(fā)行法規(guī)的要求，經(jīng)有資格的承銷機(jī)構(gòu)推薦，經(jīng)主管部門審核同意的，企業(yè)就應(yīng)能發(fā)行債券。另外，要逐步放開對(duì)債券利率的限制，按信用級(jí)別的差異確定債券利率，逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，放寬籌集資金使用限制。

（2）健全信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介組織。企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，需要充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的作用。為此，必須健全信用評(píng)級(jí)制度，一是建立的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)，以便各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性，公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨(dú)立、統(tǒng)一的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。國家可以委托一個(gè)專門的管理機(jī)構(gòu)，歸口管理評(píng)級(jí)市場，令所有掛靠的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)脫鉤，使其成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨(dú)立法人。另外，在全國建立幾家規(guī)模較大、較權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由它們負(fù)責(zé)全國各省、市的企業(yè)債券評(píng)級(jí)工作，以培育統(tǒng)一有序的全國評(píng)級(jí)市場。三是大力宣傳企業(yè)債券評(píng)級(jí)的意義及對(duì)投資者的重要性。

（3）建立債券發(fā)行后的監(jiān)控體系。一是強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)的信息披露制度。不僅要求發(fā)債前進(jìn)行信息披露，更要強(qiáng)調(diào)發(fā)債后的經(jīng)常性信息披露以及重大信息披露。企業(yè)必須定期披露年度報(bào)告、中期報(bào)告，如發(fā)生對(duì)債券市場價(jià)格或本息兌付產(chǎn)生較大的事件，應(yīng)及時(shí)向投資者披露；二是建立相應(yīng)的企業(yè)債兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，做好有關(guān)償債信息的收集、整理和；三是建立企業(yè)債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并可根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，隨時(shí)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。債務(wù)到期時(shí)如發(fā)債企業(yè)缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索以便向投資人兌付本息。

（二）通過增強(qiáng)企業(yè)債券流通市場的流動(dòng)性，推動(dòng)企業(yè)債券市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展

1.增加企業(yè)債券品種。

，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)債企業(yè)在利率形式（固定利率、浮動(dòng)利率等）、債券形式（可轉(zhuǎn)換債券、抵押企業(yè)債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結(jié)構(gòu)（短、中、長）等方面不斷創(chuàng)新，以增加對(duì)投資者的吸引力。

2.發(fā)展場外交易市場，引入做市商制度。

根據(jù)成熟的市場經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)債券可以在場內(nèi)交易市場和場外柜臺(tái)交易市場同時(shí)交易。結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展的實(shí)際以及個(gè)人持有企業(yè)債券為主的特點(diǎn)，應(yīng)考慮大力發(fā)展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時(shí)，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動(dòng)性，穩(wěn)定債券的價(jià)格和便于債券的大宗交易?！?.培育機(jī)構(gòu)投資者。　各種類型的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券市場流動(dòng)性的動(dòng)力和來源。管理部門可以在適當(dāng)時(shí)候允許保險(xiǎn)基金、社?；鸺吧虡I(yè)銀行等以適當(dāng)方式進(jìn)入企業(yè)債券市場。

4.加強(qiáng)監(jiān)管，改善企業(yè)債券交易環(huán)境。

根據(jù)相關(guān)法規(guī)，投資企業(yè)債券的個(gè)人投資者的投資收益需交納20％的個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅，這使得企業(yè)債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業(yè)債券監(jiān)管法規(guī)，暫緩對(duì)城鄉(xiāng)居民個(gè)人購買企業(yè)債券的利息所收個(gè)人所得稅，為企業(yè)債券的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)寬松的發(fā)展空間。

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篇5

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2007)08-0051-03

一､我國金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀

(一)商品期貨市場逐步規(guī)范發(fā)展｡我國的金融衍生產(chǎn)品起步于期貨市場,1990年成立的鄭州糧食批發(fā)市場是我國第一家真正意義上的期貨交易市場,其后各類金屬期貨､農(nóng)產(chǎn)品期貨､金融期貨市場相繼成立｡1994年國家對(duì)期貨市場第一次治理,交易所撤并壓縮至14家,期貨經(jīng)紀(jì)公司實(shí)行嚴(yán)格的許可證制度,境外期貨交易和外匯按金交易被嚴(yán)格禁止,包括國債､鋼材､白糖､石油等20個(gè)期貨品種的交易被停止｡亞洲金融危機(jī)后,1998年國家對(duì)期貨市場進(jìn)行了第二次整頓和規(guī)范,原14家期貨交易所撤并､整合為3家,期貨交易品種壓縮至12個(gè),非法期貨經(jīng)紀(jì)活動(dòng)被取締并嚴(yán)格控制境外期貨交易｡

(二)利率類衍生產(chǎn)品快速發(fā)展｡隨著利率市場化進(jìn)程的不斷加快,利率類衍生產(chǎn)品在我國不斷發(fā)展｡1995年以放松利率管制為特征的利率市場化政草取得進(jìn)展,主要標(biāo)志是利率波動(dòng)性逐步增加､變動(dòng)頻率加快､風(fēng)險(xiǎn)不斷加大,因此市場主體對(duì)利率類衍生產(chǎn)品需求加大｡1997年銀行間債券市場的建立后,現(xiàn)券市場成交量年均增長2．6倍,2006年回購市場的交易量為1997年的860倍｡2005年6月正式推行債券遠(yuǎn)期交易,2006年1月開始在銀行間債券市場試點(diǎn)人民幣利率互換交易｡

(三)匯率類衍生產(chǎn)品穩(wěn)步推進(jìn)｡我國外匯類衍生產(chǎn)品起源于遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù),1997年人民銀行《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》,并授權(quán)中國銀行獨(dú)家辦理貿(mào)易項(xiàng)目的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)｡2002年8月,三家國有商業(yè)銀行相繼獲準(zhǔn)開辦此項(xiàng)業(yè)務(wù),遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)競爭性進(jìn)一步增強(qiáng)｡2005年7月21日,人民銀行宣布對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革,人民幣匯率實(shí)行參考,籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度,同時(shí)實(shí)施一系列配套措施加強(qiáng)外匯市場基礎(chǔ)建設(shè),包括擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)､開辦人民幣對(duì)外幣掉期業(yè)務(wù)､對(duì)銀行實(shí)行結(jié)售匯綜合頭寸管理､引入做市商制度等,推動(dòng)我國匯率類衍生產(chǎn)品市場迅速擴(kuò)大｡

(四)股指類衍生產(chǎn)品進(jìn)入起步階段｡一個(gè)完整的資本市場,不僅包括現(xiàn)貨市場,還包括能夠?qū)_現(xiàn)貨市場價(jià)格的衍生品市場｡2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確指出“要建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制｡研究開發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生品”｡2005年我國證券市場的首只統(tǒng)一指數(shù)――滬深300指數(shù),完善了市場現(xiàn)有指數(shù)體系｡2005年8月份為配合股權(quán)分置改革豐富股改對(duì)價(jià)方式,最基本的股權(quán)類衍生產(chǎn)品――權(quán)證在我國推出且交易量快速增長｡2006年9月,中國金融期貨交易所正式在上海掛牌成立,股指期貨預(yù)計(jì)將于2007年下半年正式推出｡

二､金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管中存在的問題

(一)法律體系不完善｡現(xiàn)行法律不能適應(yīng)我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要｡關(guān)于期貨交易的立法,我國還是1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》｡此外,現(xiàn)行期貨法規(guī)對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)限制過多,國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司不能開展境外期貨業(yè)務(wù)｡對(duì)新興權(quán)證市場的發(fā)展還沒有相應(yīng)的專門的監(jiān)管法規(guī),只有各交易所于2005年7月公布的《權(quán)證管理暫行辦法》｡

(二)市場參與者的內(nèi)控制度還不完善｡“中航油事件”虧損5．5億美元,“國儲(chǔ)銅事件”虧損額也達(dá)數(shù)億美元｡國有資本在期貨市場的巨額虧損凸現(xiàn)我國市場參與者內(nèi)控制度建設(shè)的薄弱和道德風(fēng)險(xiǎn)控制的失效｡

(三)跨境監(jiān)管和國際監(jiān)管合作需要加強(qiáng)｡現(xiàn)行法律對(duì)我國機(jī)構(gòu)參與境外期貨交易存在監(jiān)管“真空”,監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以有效進(jìn)行跨境監(jiān)管｡自從允許符合條件的國有企業(yè)參與境外期貨市場以來,企業(yè)違規(guī)參與投機(jī)發(fā)生巨額虧損的案例時(shí)有發(fā)生｡2004年底出現(xiàn)的中航油事件凸現(xiàn)了我國金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管在這方面存在缺陷｡此外,《期貨交易管理暫行條例》和《國有企業(yè)境外期貨套保業(yè)務(wù)管理辦法》都未對(duì)國企境外子公司參與境外期貨交易有相關(guān)的管理措施｡

(四)目前我國還沒有針對(duì)金融工具的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則｡權(quán)證等金融衍生產(chǎn)品沒有統(tǒng)一的會(huì)計(jì)規(guī)定,這種狀況將大大影響我國會(huì)計(jì)報(bào)表的可信度和透明度,從而加大金融風(fēng)險(xiǎn)｡

三､主要發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場監(jiān)管模式

(一)美國統(tǒng)一的監(jiān)管體系｡美國的統(tǒng)一監(jiān)管模式具有兩個(gè)特點(diǎn) 一是集中性,建立了系統(tǒng)而完整的金融衍生品市場法律體系,設(shè)立全國性的､相對(duì)獨(dú)立的金融市場管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)市場監(jiān)管職責(zé)｡二是層次性,注重各種自律性組織,例如證券交易所､行業(yè)協(xié)會(huì)等在國家監(jiān)管下發(fā)揮職能｡在這種情況下,涉及金融衍生品市場監(jiān)管的是政府監(jiān)管､行業(yè)自律､交易所監(jiān)管三個(gè)層次｡在政府監(jiān)管層次涉及金融衍生品的機(jī)構(gòu)有商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)､證監(jiān)會(huì)(SEC)､美聯(lián)儲(chǔ)和貨幣監(jiān)理署｡

(二)英國以行業(yè)自律為主的監(jiān)管體系｡英國也建立了政府監(jiān)管､行業(yè)協(xié)會(huì)和交易所三級(jí)監(jiān)管體系,但受其文化傳統(tǒng)的影響,強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律的作用｡政府主要是制定法律法規(guī)和采取非直接手段對(duì)金融衍生品市場進(jìn)行宏觀調(diào)控,基木不直接干預(yù)市場｡目前,在政府監(jiān)管層次上的是金融服務(wù)局(FSA)｡FSA根據(jù)《2000年金融服務(wù)與市場法》于2001年底成立,負(fù)責(zé)全面金融監(jiān)管,包括金融衍生品交易｡在金融衍生交易方面的行業(yè)自律組織有投資管理監(jiān)管組織(IMRO).證券期貨局(SFA)和私人投資局(PIA)｡這些自律組織審核獲準(zhǔn)公司是否具備從事投資業(yè)務(wù)資格；對(duì)獲準(zhǔn)投資的公司進(jìn)行謹(jǐn)慎監(jiān)督；監(jiān)管公司與投資者的交孰 處理投資者對(duì)公司的投訴等｡FSA在監(jiān)管上比較注重金融機(jī)構(gòu)(投資公司)的治理機(jī)構(gòu),監(jiān)管重點(diǎn)在于評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)能否有效組織和控制其經(jīng)營｡在這種情況下,推動(dòng)了投資公司加強(qiáng)內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制,提高了自我約束能力｡

(三)德國高度集中的金融衍生品市場監(jiān)管體系｡德國是聯(lián)邦制國家,有16個(gè)州組成,目前金融衍生品市場監(jiān)管架構(gòu)也與其行政管理架構(gòu)相當(dāng),為階梯武三層結(jié)構(gòu)：德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)各州的授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)交易所監(jiān)察部門｡BaFin是根據(jù)德國新頒布的《金融服務(wù)整合監(jiān)管法》于2002年5月成立的全新監(jiān)管機(jī)構(gòu)｡BaFin負(fù)責(zé)銀行業(yè)｡證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管,承擔(dān)行業(yè)監(jiān)管､保護(hù)投資者權(quán)益｡確保合約履行和資金支付順利的責(zé)任｡在金融衍生品交易監(jiān)管上,BaFin的職責(zé)是監(jiān)管交易所內(nèi)的交易和OTC交易,其監(jiān)管措施主要有：監(jiān)控所有金融衍生品交易行為；進(jìn)行內(nèi)部違規(guī)調(diào)查；監(jiān)控價(jià)格相關(guān)信息披露規(guī)范性；監(jiān)控市場合規(guī)運(yùn)作等｡而各州的授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)則主要負(fù)責(zé)監(jiān)管交易所的交易,監(jiān)管的重點(diǎn)是監(jiān)控交易所內(nèi)交易的市場秩序；對(duì)違規(guī)交易進(jìn)行質(zhì)詢和調(diào)查；從業(yè)人員監(jiān)管等｡交易所監(jiān)察部門主要對(duì)交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控；監(jiān)督規(guī)則和制度的修訂程序；監(jiān)控投機(jī)者的持倉情況等｡從德國的情況來看,政府在金融衍生品市場的監(jiān)管上處于主導(dǎo)地位｡

盡管上述三國金融衍生品市場監(jiān)管模式上各具特色,但作為市場經(jīng)濟(jì)國家,這三國在金融衍生品市場監(jiān)管上有許多共同點(diǎn)一是注重法律體系的完善；二是監(jiān)管體系分工明確；三是在政府監(jiān)管層面,對(duì)金融衍生品的統(tǒng)一監(jiān)管成為趨勢(shì)；四是重視交易所對(duì)金融衍生品市場的一線監(jiān)管職能｡

四､我國金融衍生品市場監(jiān)管模式選擇

近年來,我國的金融市場化改革進(jìn)一步深化,在實(shí)現(xiàn)銀行商業(yè)化｡資金商品化､利率自由化､貨幣國際化､資產(chǎn)證券化等過程中,金融衍生品市場的培育和發(fā)展已成為當(dāng)務(wù)之急｡國際經(jīng)驗(yàn)表明,金融衍生品市場監(jiān)管模式的選擇必須與金融衍生品市場發(fā)展的實(shí)際情況相適應(yīng)｡目前,我國采用的監(jiān)管模式是一線多頭監(jiān)管模式,即金融監(jiān)管權(quán)集中在中央政府一級(jí),由人民銀行､銀監(jiān)會(huì)､證監(jiān)會(huì)､保監(jiān)會(huì)等多個(gè)中央級(jí)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其派出機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)金融衍生品市場實(shí)施監(jiān)管｡隨著我國金融衍生品市場的加速發(fā)展,特別是跨國銀行的進(jìn)入,金融市場的一體化進(jìn)程不斷加快,分業(yè)監(jiān)管模式逐漸不能適應(yīng)金融衍生品市場的發(fā)展｡筆者認(rèn)為,根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國實(shí)際,選擇統(tǒng)一監(jiān)管模式是建立和完善我國金融衍生品市場監(jiān)管的最佳方式｡

統(tǒng)一監(jiān)管制度可以從宏觀和微觀兩方面著手：宏觀方面就是由統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生品市場監(jiān)管的整體決策､市場準(zhǔn)入､信息披露､檢查監(jiān)督等方面從整體上實(shí)施系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的法律法規(guī)制度體系,保障整體金融市場的安全和穩(wěn)定；微觀方面就是要對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部運(yùn)作､組織結(jié)構(gòu)､風(fēng)險(xiǎn)控制､交易規(guī)則､合約設(shè)計(jì)等制度安排等進(jìn)行適度的監(jiān)控,以引導(dǎo)和監(jiān)督其審慎經(jīng)營､及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)｡具體來講,應(yīng)著重做好以下幾方面工作：

(一)積極穩(wěn)健地推進(jìn)利率市場化改革和匯率形成機(jī)制改革｡逐步實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換,刺激金融衍生品有效需求的產(chǎn)生,促進(jìn)金融衍生品市場的發(fā)展｡在市場經(jīng)濟(jì)中,充分的競爭和非管制的利率､匯率､價(jià)格等機(jī)制會(huì)使收益的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)更為突出,加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的管理和利用是增強(qiáng)我國金融市場競爭力,轉(zhuǎn)移和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段｡

篇6

1.債券市場地位不斷提升

自確定市場經(jīng)濟(jì)改革方向以來，國家大力推進(jìn)債券市場發(fā)展。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強(qiáng)。債券市場的發(fā)展大大拓寬了企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道，優(yōu)化了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達(dá)到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要平臺(tái)。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺(tái)，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調(diào)控與傳導(dǎo)效率，支持了積極財(cái)政政策的順利實(shí)施。再次，債券市場在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革方面也發(fā)揮了重要作用，并成為金融機(jī)構(gòu)投融資管理和流動(dòng)性管理的平臺(tái)。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機(jī)制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經(jīng)成為重要的貨幣市場基準(zhǔn)利率；國債收益率曲線已經(jīng)成為其他債券發(fā)行利率的參考；企業(yè)短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)融資的定價(jià)。

2.債券發(fā)行和交易不斷創(chuàng)新

由最初僅有國債和企業(yè)債，發(fā)展到政策性金融債、央行票據(jù)及多種適應(yīng)市場需要的債券品種。一是先后推出次級(jí)債券、普通金融債券、混合資本債券和資產(chǎn)支持證券，拓寬了商業(yè)銀行補(bǔ)充資本和流動(dòng)性資金的渠道，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)和金融支持經(jīng)濟(jì)的能力。二是發(fā)展市政債券，解決城鎮(zhèn)化融資問題。三是積極利用定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等市場化產(chǎn)品，支持符合條件的保障性住房項(xiàng)目建設(shè)，拓寬持久穩(wěn)定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品，滿足了社會(huì)資金的合理需求。五是推動(dòng)中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)模式、信用增進(jìn)等多種創(chuàng)新相互配合，積極支持商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，所籌資金專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款。六是推動(dòng)債券交易工具創(chuàng)新，在現(xiàn)券和回購交易基礎(chǔ)上，推出債券借貸、債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等，豐富了投資者的投資運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

3.債券市場開放穩(wěn)妥推進(jìn)，國際化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場，已有10家境內(nèi)銀行和2家境內(nèi)企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券，境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴港發(fā)債的主體范圍與發(fā)債規(guī)模均穩(wěn)步擴(kuò)大。

二、當(dāng)前債券市場存在的主要矛盾和困難

1.債券市場監(jiān)管“五龍治水”，行政性管制阻礙創(chuàng)新

目前，對(duì)債券市場的發(fā)行和流通的監(jiān)管呈現(xiàn)“五龍治水”的局面：財(cái)政部負(fù)責(zé)管理國債的發(fā)行，并會(huì)同人民銀行、證監(jiān)會(huì)管理國債的交易流通機(jī)制；國家發(fā)改委負(fù)責(zé)管理企業(yè)債的發(fā)行，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理公司債的發(fā)行，而企業(yè)債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會(huì)管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行和交易；銀監(jiān)會(huì)管理商業(yè)銀行的次級(jí)債、混合次級(jí)債發(fā)行，交易則由人民銀行管理。此外，保險(xiǎn)公司可以投資哪些類型的債券由保監(jiān)會(huì)決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監(jiān)管部門之間的分工難以協(xié)調(diào)，在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管、相互牽制、權(quán)力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則不統(tǒng)一也導(dǎo)致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統(tǒng)一的管理部門，造成債券市場發(fā)展缺乏長遠(yuǎn)、統(tǒng)一的規(guī)劃和有效協(xié)調(diào)。

在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導(dǎo)作用，與此相適應(yīng)，金融監(jiān)管是一種以行政管制為主導(dǎo)的監(jiān)管體制，行政性管制嚴(yán)重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創(chuàng)新。長期以來，出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，我國對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格管制，重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新一般由政府主導(dǎo)，對(duì)市場主導(dǎo)的金融創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格管制。國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)新是債券市場發(fā)展的原動(dòng)力，沒有創(chuàng)新就沒有市場活力，而要?jiǎng)?chuàng)造新的金融工具、金融產(chǎn)品和金融技術(shù)，就必須放松政府對(duì)債券市場的過度管制。

2.場內(nèi)與場外債券市場相互分割，不能統(tǒng)一、互聯(lián)

我國債券市場目前分為三個(gè)子市場：銀行間市場、柜臺(tái)交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺(tái)交易市場共同構(gòu)成場外市場，而交易所市場屬于場內(nèi)市場。受市場發(fā)育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態(tài)。近年來主管部門推出了一些促進(jìn)市場統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進(jìn)入銀行間債券市場、商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所、跨市場發(fā)行國債、公司債和企業(yè)債等，加強(qiáng)了銀行間債市和交易所債市之間的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)促進(jìn)債市統(tǒng)一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內(nèi)、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價(jià)水平方面都存在差異，影響了債券市場發(fā)揮資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

3.社會(huì)信用基礎(chǔ)薄弱，缺乏真正獨(dú)立、公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其監(jiān)督制約機(jī)制

我國債券市場信用基礎(chǔ)先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對(duì)信用的內(nèi)在要求相比仍有相當(dāng)?shù)牟罹唷Ｎ覈u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性、獨(dú)立性和專業(yè)性不足，公信力不夠，評(píng)級(jí)機(jī)制設(shè)計(jì)本身仍存在缺陷和不足，評(píng)級(jí)過程不透明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資質(zhì)的核準(zhǔn)由多個(gè)主管部門制定，這些因素都影響一級(jí)和二級(jí)市場債券的定價(jià)。同時(shí)，對(duì)信用評(píng)級(jí)的公正性、客觀性和真實(shí)性也沒有建立起必要的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)債券發(fā)行后的信息披露及其信用變化也沒有進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。一些企業(yè)甚至將信息披露看成是一種負(fù)擔(dān)，信息披露方式、內(nèi)容、時(shí)機(jī)存在很大隨意性，阻礙了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發(fā)行、托管、結(jié)算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規(guī)范全部債券市場，國債的發(fā)行管理、債券登記托管結(jié)算、凈額結(jié)算安排等方面的法律還處于空白狀態(tài)，客戶資產(chǎn)的保護(hù)等方面也需要完善。

三、加快發(fā)展債券市場的總體目標(biāo)、原則和建議

1.國內(nèi)債券市場發(fā)展的總體目標(biāo)

根據(jù)國際債券市場發(fā)展演變規(guī)律以及國內(nèi)債券市場的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)該打破現(xiàn)有部門格局，進(jìn)行監(jiān)管體制的改革和平臺(tái)的重構(gòu)，構(gòu)建互聯(lián)的交易平臺(tái)、統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺(tái)、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監(jiān)管架構(gòu)，在此基礎(chǔ)上建立一個(gè)安全、透明、公正、高效的債券市場。

2.加快我國債券市場發(fā)展的總體原則

根據(jù)加快債券市場發(fā)展的總體目標(biāo)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國債券市場發(fā)展的實(shí)際，加快我國債券市場發(fā)展的總體原則可以概括為：做好頂層設(shè)計(jì)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、放松行政管制、推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新、穩(wěn)步有序推進(jìn)，以有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于投融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于化解和防范經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.加快我國債券市場發(fā)展的建議

我國債券市場遠(yuǎn)期改革目標(biāo)是建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管部門，實(shí)行完全市場化的運(yùn)作。目前存在的市場發(fā)育程度不足、社會(huì)信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構(gòu)不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業(yè)監(jiān)管的格局短期難以改變，債券市場發(fā)展面臨的合力不夠和協(xié)調(diào)不力的現(xiàn)實(shí)不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行改造和發(fā)展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩(wěn)步推進(jìn)。

（1）堅(jiān)持市場化方向，放松行政管制，推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新。隨著債券市場的快速發(fā)展，特別是隨著市場主體的獨(dú)立性日益增強(qiáng)和市場意識(shí)日益提高，管制過多和創(chuàng)新不足逐漸成為我國債券市場進(jìn)一步發(fā)展的重要制約。因此，加快發(fā)展債券市場，應(yīng)該堅(jiān)持市場化改革方向，在重視政府作用的同時(shí)，要更多地發(fā)揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準(zhǔn)入、發(fā)行方式、發(fā)行利率等方面的干預(yù)，改革阻礙創(chuàng)新的相關(guān)體制和制度，建立公平的市場環(huán)境。政府主管部門要制定好市場規(guī)則，并當(dāng)好市場監(jiān)管的“裁判員”。與此同時(shí)，積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)市場主體的創(chuàng)新行為，充分發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場的優(yōu)勢(shì)，形成市場驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新模式，推動(dòng)符合市場需求的債券融資工具和交易工具創(chuàng)新。

篇7

文章編號(hào)：1003-4625(2010)04-0067-04

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、公司債券及公司債券的風(fēng)險(xiǎn)

公司債券是指：公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩(wěn)定資本市場；(2)公司債券的發(fā)行豐富了金融投資工具，降低了市場風(fēng)險(xiǎn)；(3)公司債券有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、有助于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

公司債券的風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)公司在公司債券發(fā)行、流通以及償還等一系列過程中因?yàn)橹T多不確定因素而產(chǎn)生的公司債券本身以及對(duì)整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所造成的負(fù)面影響的可能性。概括起來，公司債券的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾類：

一是市場風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)是指由金融市場的波動(dòng)而導(dǎo)致的公司債券到期償還實(shí)際數(shù)額、公司債券價(jià)格和收益率等重大變化，從而引致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價(jià)格及其他金融產(chǎn)品的價(jià)格的變動(dòng)造成的。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。公司如果因?yàn)榻?jīng)營不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會(huì)出現(xiàn)還債危機(jī)。即使公司的經(jīng)營狀況良好，也不能排除它由于某種原因?qū)е仑?cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)壞的可能性。

三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價(jià)格的不確定性與可能遭受的損失。流動(dòng)性差的債券使得投資者在短期內(nèi)無法以合理的價(jià)格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機(jī)會(huì)。

四是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。指的是由于某些因素給市場上所有的公司債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

二、成熟市場的公司債券風(fēng)險(xiǎn)控制：以美國為例

美國是目前世界上公司債券市場發(fā)展最成熟的國家。一方面，作為發(fā)達(dá)的資本主義國家，美國具有相對(duì)成熟的市場經(jīng)濟(jì)主體，公司治理結(jié)構(gòu)較為完善；另一方面，美國公司債券市場的監(jiān)管框架非常完整，其風(fēng)險(xiǎn)控制也是十分有效和成功的。美國公司債券市場監(jiān)管的基本取向是不斷完善公司債券市場監(jiān)管法規(guī)，并嚴(yán)格依法監(jiān)管。其監(jiān)管的內(nèi)容是對(duì)公司債券的發(fā)行、承銷、交易進(jìn)行規(guī)范，保證信息的充分披露，增強(qiáng)透明度，嚴(yán)防欺詐的發(fā)生；監(jiān)管的手段是典型的集中監(jiān)管，即政府依據(jù)國家法律積極參與公司債券市場監(jiān)管，并在公司債券市場監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)作用；而且，自律監(jiān)管作為一種輔助監(jiān)管力量，與政府監(jiān)管建立了良好的協(xié)作關(guān)系，相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國債券市場的監(jiān)管水平，提升了監(jiān)管效率。

(一)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第一個(gè)層次是政府監(jiān)管

政府監(jiān)管的主體是美國證券交易委員會(huì)(SEC)，美國證券交易委員會(huì)必須在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，遵守法定程序，按照法定要求，依據(jù)相關(guān)法律對(duì)美國債券市場進(jìn)行全方位的監(jiān)管。

1.對(duì)公司債發(fā)行上市的管理

美國公司債券的發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。公司發(fā)債前，首先要在SEC注冊(cè)，在注冊(cè)表中寫明公司的有關(guān)信息、文件，以及與發(fā)行有關(guān)的問題。公司發(fā)行債券時(shí)的注冊(cè)登記可以分成三個(gè)階段：一是注冊(cè)登記之前，即開始籌劃發(fā)行債券，準(zhǔn)備登記文件；二是等待期，即向SEC上報(bào)登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發(fā)行公司債券的公司在聯(lián)邦證券交易委員會(huì)登記生效以后。在每一個(gè)階段SEC都對(duì)發(fā)債的公司有嚴(yán)格的限制，這樣做的目的是為了保護(hù)投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。

2.公司債券發(fā)行者信息披露的規(guī)定

包括初次發(fā)行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時(shí)報(bào)告。初次發(fā)行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現(xiàn)在招募說明書和上市公告書中，這些SEC都有嚴(yán)格的限制和規(guī)定，與發(fā)行和上市有關(guān)的信息，發(fā)債公司和承銷商必須做出及時(shí)和真實(shí)的信息披露。并且在以后債券的存續(xù)期內(nèi)，發(fā)債公司必須公布年度報(bào)告、季度報(bào)告，及時(shí)告知投資者融資公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營以及財(cái)務(wù)狀況等相關(guān)內(nèi)容，而且在公司遇到控制權(quán)變更、買賣公司重大財(cái)產(chǎn)、破產(chǎn)或董事的重大變更也要及時(shí)披露，以便投資者在第一時(shí)間內(nèi)獲知相關(guān)信息。

3.對(duì)公司債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管

SEC對(duì)債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。(1)禁止出現(xiàn)操縱市場的行為。包括：禁止進(jìn)行旨在制造交易頻繁、市場活躍假象的拋售和購買的行為；禁止為了促進(jìn)買賣而對(duì)一些重大的事件做出錯(cuò)誤的或誤導(dǎo)性說明；禁止通過報(bào)刊和其他媒體的報(bào)道來影響債券的價(jià)格，使債券脫離其真實(shí)的價(jià)值；禁止為了從交易商、經(jīng)紀(jì)人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規(guī)定。SEC認(rèn)為：制訂計(jì)劃、密謀或設(shè)計(jì)圈套進(jìn)行欺詐，公司對(duì)應(yīng)該披露的重大情況進(jìn)行隱瞞或做不真實(shí)的披露，這些行為都構(gòu)成了犯罪。SEC對(duì)債券市場不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管，主要是為了保護(hù)中小投資者，以維護(hù)市場的公平和公正。

4.對(duì)公司債券事故的處理

SEC有較大的權(quán)力調(diào)查和處理違反聯(lián)邦證券法律的行為。SEC有權(quán)對(duì)正在違反或?qū)⒁`反聯(lián)邦證券法或條例者簽發(fā)暫時(shí)限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.對(duì)公司債券違約行為的處理――破產(chǎn)程序

SEC對(duì)違約行為的處理一般有兩種形式：如果對(duì)協(xié)議條款的違背不大，雙方可以就合約問題進(jìn)行重新協(xié)商；如果對(duì)協(xié)議的違背比較嚴(yán)重，債權(quán)人有權(quán)迫使債券發(fā)行人破產(chǎn)。

(二)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第二個(gè)層次是行業(yè)自律

美國公司債券市場的自律監(jiān)管主要通過證券交易委員會(huì)下屬的一系列自律組織來實(shí)施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、市政債券規(guī)則制定委員會(huì)等。首先，這些自律監(jiān)管組織要接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和指導(dǎo)，同樣必須在法律規(guī)定的框架之內(nèi)開展活動(dòng)，其頒布的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)也要經(jīng)過政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查才能得以實(shí)施。其次，自律監(jiān)管的效果還要接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事后評(píng)估，如果監(jiān)管不力或行為違反法律規(guī)定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監(jiān)管的有益補(bǔ)充，這些自律監(jiān)管組織應(yīng)積極地配合政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其會(huì)員進(jìn)行監(jiān)督、指導(dǎo)，使會(huì)員能夠自覺地貫徹執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，與此同時(shí)，自律監(jiān)管組織也將會(huì)員面臨的問題，

向政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)反映，以維護(hù)會(huì)員的合法權(quán)益。

三、我國公司債券風(fēng)險(xiǎn)控制的現(xiàn)狀及存在問題

(一)公司債券信息披露不充分，市場透明度不高

我國公司債在發(fā)行時(shí)有明確的信息披露規(guī)定，交易所對(duì)上市的公司債券提出了原則性的持續(xù)性信息披露要求，但沒有制定統(tǒng)一、詳細(xì)的信息披露規(guī)范。對(duì)于不在交易所上市的債券，目前沒有明確的持續(xù)信息披露要求。由于缺乏強(qiáng)制性信息披露制度，公司債發(fā)行人的信息沒有得到充分披露，投資者難以在信息公開的前提下評(píng)估債券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)此做出合理的投資決策。

(二)合理的信用評(píng)級(jí)機(jī)制尚未形成

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定發(fā)行公司債券必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但是由于現(xiàn)在我國由發(fā)行人和承銷商選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，公司債的信用評(píng)級(jí)往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風(fēng)險(xiǎn)特征，其權(quán)威性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力不足。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，缺少持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)制度，市場信用環(huán)境也不成熟。

(三)有關(guān)受托管理人的規(guī)定欠妥

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定債券的受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。保薦人和債券的受托管理人由一家機(jī)構(gòu)同時(shí)擔(dān)任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，只有發(fā)行成功，保薦人才能夠獲得經(jīng)濟(jì)利益，因此，保薦人某種程度上是發(fā)行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護(hù)公司債券持有人的利益，一旦出現(xiàn)債券不能兌付而擔(dān)保物變現(xiàn)不足的情形，就很容易引發(fā)社會(huì)問題。

(四)債券投資者保護(hù)法規(guī)不健全

對(duì)于債券投資者保護(hù)的規(guī)定，我國的法律法規(guī)尚不健全。公司債券投資期限較長，債券價(jià)格一般波動(dòng)不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。然而，一旦發(fā)生債券發(fā)行主體無法償清債務(wù)，導(dǎo)致破產(chǎn)的情況，債券投資者則會(huì)遭受到很大的損失。為此，發(fā)達(dá)國家的法律為保護(hù)(債券)投資者的權(quán)益對(duì)保護(hù)性條款做出了嚴(yán)格的規(guī)定。與此相比，在我國的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中對(duì)此尚無明確規(guī)定。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的同時(shí)，盡快完善公司債券的相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)于規(guī)范市場，保護(hù)投資者十分必要。

四、構(gòu)建我國公司債券風(fēng)險(xiǎn)控制體系的對(duì)策

(一)公司債券風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制

1.建立獨(dú)特的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)文化。要把風(fēng)險(xiǎn)控制作為一種文化、一種靈魂注入企業(yè)中。為了有效地識(shí)別、計(jì)量和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，公司通常設(shè)有專門的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，但是風(fēng)險(xiǎn)管理絕不僅僅只是風(fēng)險(xiǎn)管理部門的責(zé)任，無論是董事會(huì)、管理層還是基層業(yè)務(wù)部門，每個(gè)人在從事各自工作時(shí)，都應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和自覺性，了解可能存在的潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，并主動(dòng)地加以預(yù)防。

2.充分發(fā)揮公司治理、內(nèi)部控制在風(fēng)險(xiǎn)體系中的領(lǐng)導(dǎo)作用。公司設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)管理、審計(jì)等職能部門，彼此間職責(zé)要界定清晰，并建立互動(dòng)關(guān)系。

(1)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)要充分發(fā)揮對(duì)董事會(huì)決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風(fēng)險(xiǎn)管理框架體系、制度和風(fēng)險(xiǎn)控制流程，確定各業(yè)務(wù)線的風(fēng)險(xiǎn)限額，監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)控制體系運(yùn)行，定期向董事會(huì)報(bào)告公司風(fēng)險(xiǎn)管理情況，通過集體決策，防止內(nèi)部人控制，不斷提高公司整體風(fēng)險(xiǎn)控制質(zhì)量。

(2)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)下設(shè)風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)，由風(fēng)險(xiǎn)管理部、合規(guī)部和審計(jì)部及各重要業(yè)務(wù)部門風(fēng)險(xiǎn)控制崗組成，直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)和公司管理層負(fù)責(zé)。風(fēng)險(xiǎn)管理部負(fù)責(zé)日常監(jiān)控平臺(tái)的運(yùn)作，建立風(fēng)險(xiǎn)信息數(shù)據(jù)庫；對(duì)業(yè)務(wù)和管理部門風(fēng)險(xiǎn)限額、風(fēng)險(xiǎn)控制情況定期進(jìn)行評(píng)估；對(duì)異常情況及潛在的風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑和核查，向風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)和管理層履行風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告職能。公司業(yè)務(wù)管理部門和下屬機(jī)構(gòu)也負(fù)有直接的風(fēng)險(xiǎn)控制責(zé)任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風(fēng)險(xiǎn)管理信息的暢通。

(3)建立業(yè)務(wù)和管理部門內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制有效性的評(píng)估與內(nèi)部審計(jì)獨(dú)立審計(jì)評(píng)價(jià)相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，注重完善信息共享和溝通協(xié)作機(jī)制。

(二)公司債券風(fēng)險(xiǎn)的外部監(jiān)管

1.放松管制，改革發(fā)行程序

注冊(cè)制所遵循的公開原則，是以投資者有能力分析發(fā)行人的公開說明材料為前提的。從公司債券發(fā)達(dá)的國家來看，公司債券在發(fā)行管理上一般采用“注冊(cè)制”，對(duì)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)防范是通過完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度而不是發(fā)行管制進(jìn)行的。完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制對(duì)比核準(zhǔn)制，信息披露和信用評(píng)級(jí)等市場約束機(jī)制更能篩選出合格的發(fā)債人，并能給不同的公司發(fā)行債券定出不同的價(jià)格。一般說來，信用等級(jí)越低，意味著發(fā)行人到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)就越大，就要求有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而某些風(fēng)險(xiǎn)特別大的債券，即使有很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者也不愿意購買，這樣市場化機(jī)制就把那些風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行體排除在市場之外，從而能更有效地防范公司債券的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從長遠(yuǎn)來看，隨著我國金融市場的發(fā)展，投資者財(cái)務(wù)知識(shí)和金融意識(shí)的加強(qiáng)，公司債發(fā)行應(yīng)當(dāng)引入注冊(cè)制，以提高效率。

2.完善公司債券市場化運(yùn)行機(jī)制

(1)規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露。一是公司公開發(fā)行債券應(yīng)及時(shí)披露募集說明書和其他信息的披露文件；發(fā)行后，在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)及時(shí)、全面地披露一切對(duì)投資者有實(shí)質(zhì)影響的信息，并對(duì)披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。嚴(yán)厲打擊公司信息披露違規(guī)行為，對(duì)其負(fù)有責(zé)任的當(dāng)事人及主管者進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，提高公司違規(guī)的成本。二是擴(kuò)大披露信息內(nèi)容、信息披露主體的范圍，如增加企業(yè)非財(cái)務(wù)信息和預(yù)測性財(cái)務(wù)信息，將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、證券托管機(jī)構(gòu)納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質(zhì)詢機(jī)制。發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時(shí)應(yīng)公開接受投資者的質(zhì)詢，在指定網(wǎng)絡(luò)上召開質(zhì)詢會(huì)，解答投資者疑問。

(2)建立科學(xué)合理的信用評(píng)級(jí)制度。設(shè)計(jì)合理的利益機(jī)制，提高公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性、權(quán)威性、公正性。一是建立主要債權(quán)人監(jiān)控下的信用評(píng)級(jí)制度，由債券承銷人和發(fā)行人共同組成招標(biāo)委員會(huì)。來選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并由此保證雙方利益，切斷發(fā)行體和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)鏈條。二是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，保證債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所評(píng)定的債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)其在評(píng)級(jí)過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述給債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。三是引入競爭機(jī)制，通過市場手段定期更換失責(zé)、失職的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這樣可以在競爭中不斷地提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場信譽(yù)，最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。四是提高債券信用評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性，加強(qiáng)評(píng)級(jí)信息的全面持續(xù)披露。建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，定期公布各等級(jí)債

券違約率，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)，最大限度地保護(hù)債權(quán)人。

3.建立投資者保護(hù)機(jī)制，維護(hù)投資者的合法權(quán)益

(1)保護(hù)性條款作為標(biāo)準(zhǔn)慣例寫入公司債契約中。保護(hù)性條款是為了保護(hù)公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對(duì)公司管理者的行為進(jìn)行限制。這些條款應(yīng)由法律專家制訂并根據(jù)法律案例寫成，要具有很強(qiáng)的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護(hù)這些抵押品，保護(hù)性條款可以規(guī)定，禁止出售這些抵押品或者進(jìn)行再抵押，而且還要求對(duì)抵押品進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋ｐB(yǎng)；對(duì)公司的紅利分配進(jìn)行限制，防止公司變賣資產(chǎn)并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風(fēng)險(xiǎn)目的而不進(jìn)行新項(xiàng)目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護(hù)性條款還可以包括限制附加債務(wù)發(fā)行和公司合并等條款。

(2)規(guī)范債權(quán)人的資格。《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定由該次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。前面已提到保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，因此，保薦人理應(yīng)回避，債權(quán)人最好由一家證券公司和一家律師事務(wù)所聯(lián)合擔(dān)任。

4.完善二級(jí)市場，增強(qiáng)公司債券的流動(dòng)性

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中規(guī)定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開戶交易債券，只能在銀行間市場交易。由于禁入交易所市場，這部分投資主體購買企業(yè)債券的積極性就會(huì)打折扣。因此，交易所市場與銀行間市場應(yīng)該連通，形成統(tǒng)一監(jiān)管又分工合作的債券交易市場。在債券二級(jí)市場著重研究解決做市商的激勵(lì)問題，包括做市商一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔(dān)維持二級(jí)市場流動(dòng)性義務(wù)的同時(shí)，可以得到諸多優(yōu)惠，如保障在一級(jí)市場得到一定比例的“非競標(biāo)”債券、便利的融券安排等等。我國應(yīng)推動(dòng)一級(jí)市場公司債券承銷配額向二級(jí)市場做市商傾斜，以及二級(jí)市場做市商融券等政策的出臺(tái)，從而形成對(duì)做市商的權(quán)利和義務(wù)對(duì)等機(jī)制。

5.充分發(fā)揮自律組織的作用

在美國，大部分公司債券在場外交易市場進(jìn)行交易，而自律監(jiān)管是場外交易市場監(jiān)管體系中的重要組成部分。自律組織是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有力補(bǔ)充，其作用主要表現(xiàn)在要求成員達(dá)到某個(gè)道德標(biāo)準(zhǔn)，而這是政府或獨(dú)立監(jiān)管部門做不到的；同時(shí)，自律組織在深刻性和專業(yè)性方面也強(qiáng)于政府組織，對(duì)市場反應(yīng)更是異常敏捷。因此，有效的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自律組織的作用。

我國現(xiàn)有的證券業(yè)自律組織，包括證券交易所、證券登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方性的證券業(yè)協(xié)會(huì)等，它們?cè)诒O(jiān)管方面的權(quán)力甚小，作用甚微，并且與政府監(jiān)管的邊界不夠清晰。應(yīng)當(dāng)從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監(jiān)管組織的界限，針對(duì)債券市場的特點(diǎn)建立其獨(dú)有的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)或部門，充分發(fā)揮自律監(jiān)管的補(bǔ)充作用。

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篇8

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實(shí)踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1　開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模迅速上升。與此同時(shí)，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)復(fù)雜名變，利率變動(dòng)難以預(yù)測，利率風(fēng)險(xiǎn)更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個(gè)國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動(dòng)頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)計(jì)算，市場利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)(100個(gè)基點(diǎn))，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動(dòng)，現(xiàn)有的被動(dòng)防范利率風(fēng)險(xiǎn)的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，隨時(shí)根據(jù)利率走勢(shì)變化，運(yùn)用金融衍生工具的對(duì)沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機(jī)制將利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并期望從中獲利的投機(jī)者。相對(duì)于其它利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢(shì)。第一，國債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國債期貨主動(dòng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)管理方法，國債期貨的運(yùn)用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時(shí)間內(nèi)完成對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實(shí)有效地控制了利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢(shì)。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時(shí)，國債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價(jià)方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對(duì)手的信息成本。第三，國債期貨相對(duì)于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險(xiǎn)及較高的流動(dòng)性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場外市場進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避交易設(shè)計(jì)多采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動(dòng)性較差。國債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動(dòng)性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當(dāng)清算中介，實(shí)行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。因?yàn)槠淞鲃?dòng)性強(qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境下穩(wěn)定運(yùn)行的特點(diǎn)，國債期貨無疑會(huì)是規(guī)避我國當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)最有效的手段。

2　國債期貨交易有利于促進(jìn)利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評(píng)估有關(guān)國債期貨的價(jià)格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時(shí)將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對(duì)這些變化的判斷以及對(duì)國債現(xiàn)貨未來價(jià)格變化趨勢(shì)的預(yù)測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國債期貨產(chǎn)品的價(jià)格能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時(shí)由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進(jìn)行套利，促使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價(jià)格能夠更好地反映其內(nèi)在價(jià)值。

國債期貨市場上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價(jià)方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)盈利，而在利率上升時(shí)，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對(duì)比例才能減少損失。然而，在實(shí)際操作過程中，頻繁地對(duì)債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會(huì)使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動(dòng)持有的策略，使得國債價(jià)格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動(dòng)性，另一方面則促使投資者對(duì)市場上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價(jià)格中，從而使價(jià)格所反映的信息更加充分。

3　國債期貨交易有助于形成一個(gè)完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實(shí)性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動(dòng)，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場針對(duì)某一期限形成一個(gè)統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，并逐步形成一個(gè)

合理的從短期到長期的利率體系。

在一個(gè)僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對(duì)市場利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國債現(xiàn)貨交易時(shí)，投資者不得不支付高額的手續(xù)費(fèi)以及占用大量資金的機(jī)會(huì)成本。為此，即使是在利率上升時(shí)，部分投資者也只好采用被動(dòng)持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場的流動(dòng)性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實(shí)地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無法對(duì)未來的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測，難以形成一個(gè)利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動(dòng)性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進(jìn)行期貨交易將自己對(duì)未來利率的預(yù)期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價(jià)的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實(shí)合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢(shì)。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強(qiáng)的針對(duì)性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個(gè)市場難以產(chǎn)生一個(gè)統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對(duì)于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動(dòng)性，并最終促成二級(jí)市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價(jià)格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價(jià)格。通過定價(jià)機(jī)制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實(shí)現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個(gè)完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收?qǐng)?。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國債期貨試點(diǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn)后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。

1　國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復(fù)國債期貨提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實(shí)際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實(shí)際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動(dòng)性增強(qiáng)。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動(dòng)性也大大增強(qiáng)。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動(dòng)性增強(qiáng)。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時(shí)的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時(shí)的比重相當(dāng)，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線，財(cái)政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個(gè)月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動(dòng)發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時(shí)，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實(shí)行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動(dòng)發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。

市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動(dòng)之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺(tái)交易試點(diǎn)也使個(gè)人投資者通過國有獨(dú)資商業(yè)銀行債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價(jià)更趨合理。2002年開始，財(cái)政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺(tái)了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實(shí)現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實(shí)現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗(yàn)。

2　利率市場化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國債期貨提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)

國債期貨市場運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)表明，盡管國債期貨的推出時(shí)機(jī)對(duì)于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時(shí)的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先

外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動(dòng)，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時(shí)的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲(chǔ)蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財(cái)產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動(dòng)，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復(fù)國債期貨提供了保障機(jī)制。

3　規(guī)范運(yùn)行的期貨市場為恢復(fù)國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個(gè)世紀(jì)九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力大大提高，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)都為我國恢復(fù)國債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個(gè)市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對(duì)期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會(huì)也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點(diǎn)是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

篇9

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，所募資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時(shí)也用于彌補(bǔ)市政當(dāng)局的費(fèi)用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時(shí)性失衡。允許地方政府發(fā)行債券，是實(shí)行分稅分級(jí)財(cái)政體制國家的普遍做法。

當(dāng)?shù)胤秸愂帐杖氩荒軡M足其財(cái)政支出需求時(shí)，地方政府可發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共產(chǎn)品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財(cái)政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發(fā)展地方債券市場也已成為新興工業(yè)化、新興市場的轉(zhuǎn)軌國家及其他一些發(fā)展中國家的政策重點(diǎn)。

20世紀(jì)90年代中期以來，全球市場出現(xiàn)了以金融市場的加速發(fā)展來補(bǔ)充銀行主導(dǎo)性金融系統(tǒng)的明顯趨勢(shì)，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢(shì)頭。

在發(fā)展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權(quán)、以及減少財(cái)政赤字是影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本趨勢(shì)中的三個(gè)重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢(shì)密切相關(guān)，因此也成為發(fā)展戰(zhàn)略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時(shí),應(yīng)將投融資責(zé)任更多地從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強(qiáng)化地方政府預(yù)算管理，引導(dǎo)私人部門投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動(dòng)地方政府債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。

美國經(jīng)驗(yàn)

美國是市政債券發(fā)展最早規(guī)模最大的國家，市政債在政府債務(wù)的占比約為20%，其市場化發(fā)展模式和監(jiān)管體制已比較完善。

從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國逐步形成了以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)?？刂啤⑿庞迷u(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、危機(jī)化解等為手段的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了源頭性保障。

上述體系的規(guī)?？刂浦笜?biāo)主要包括負(fù)債率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率和資產(chǎn)負(fù)債率等；信用評(píng)級(jí)方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要考慮的因素包括：發(fā)行人的總體債務(wù)機(jī)構(gòu)；發(fā)行人預(yù)算政策保持穩(wěn)健的能力；發(fā)行人的財(cái)政收入狀況，包括有關(guān)稅收情況和地方預(yù)算對(duì)特定收入的依賴程度；發(fā)行人所在地的整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；地方政府風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和財(cái)政監(jiān)測計(jì)劃，對(duì)地方政府是否處于財(cái)政緊急狀況進(jìn)行及時(shí)判斷；危機(jī)化解機(jī)制包括聯(lián)邦政府的緊急財(cái)政援助計(jì)劃，由財(cái)政部幫助面臨償債危機(jī)的地方政府償還債務(wù)以化解危機(jī)。同時(shí)，在地方政府進(jìn)入財(cái)政緊急狀態(tài)時(shí)，通過提高稅負(fù)和收費(fèi)以增加政府收入，保證債務(wù)的償付以化解危機(jī)。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風(fēng)險(xiǎn)管理制度，而是在長期發(fā)展和實(shí)踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀(jì)美國市政債出現(xiàn)直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)規(guī)定，市政債券的發(fā)行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動(dòng)了監(jiān)管制度的建立, 國會(huì)創(chuàng)建市政證券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB），對(duì)市政債券的承銷和交易進(jìn)行管理，將市政債市場的經(jīng)紀(jì)商和自營商納入《1934年證券交易法》的監(jiān)管之下。作為一個(gè)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，MSRB專門起草規(guī)范監(jiān)管的提案，經(jīng)SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對(duì)市政債的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露，SEC出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，要求連續(xù)披露財(cái)務(wù)狀況和發(fā)行人信息，負(fù)責(zé)實(shí)施監(jiān)管的是市場自律組織-證券交易商協(xié)會(huì)（NASD），具體負(fù)責(zé)監(jiān)管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監(jiān)管委員會(huì)合并，成立美國金融業(yè)監(jiān)管局，具體承擔(dān)相關(guān)職能。而2008 年美國的金融危機(jī)又迫使聯(lián)邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強(qiáng)對(duì)市政債券的監(jiān)管。而行業(yè)自律組織也制定了很多規(guī)范信息披露的規(guī)定，包括美國市政債券分析師協(xié)會(huì)和美國政府財(cái)務(wù)官員協(xié)會(huì)。

對(duì)中國的啟示

上述由政府管理部門和行業(yè)自律組織共同組成的多層次市場監(jiān)管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理體制。

國內(nèi)目前重點(diǎn)關(guān)注地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及由此引發(fā)的信貸風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)政擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)充分借鑒國外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和危機(jī)化解機(jī)制，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳遞鏈條乃至債務(wù)危機(jī)的觸發(fā)條件進(jìn)行深入探討與關(guān)注?？刂频胤秸[性債務(wù)和總體債務(wù)規(guī)模，降低地方政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。確定政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)臨界值應(yīng)該是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)根據(jù)如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長率和效益指標(biāo)、居民收入分配和消費(fèi)水平、市場體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國債市場發(fā)育狀況、財(cái)政收支情況、政府管理效率、國債結(jié)構(gòu)與成本―效益狀況、財(cái)政與貨幣政策目標(biāo)綜合考慮。

在發(fā)展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，建議從市政債券的發(fā)行定價(jià)、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定、市場準(zhǔn)入的限制、信用評(píng)級(jí)體系、信息披露制度的構(gòu)建、投資項(xiàng)目管理與評(píng)估、市場流動(dòng)性的建立以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發(fā)展以及融資工具的不斷創(chuàng)新，必將推動(dòng)多層次資本市場體系的建立，有效發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)，同時(shí)通過發(fā)債主體償債能力的提高和相關(guān)法律監(jiān)管制度的完善減少地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

一、當(dāng)前中國金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析

(一)社會(huì)融資總規(guī)模結(jié)構(gòu)變化顯示中國正在經(jīng)歷金融脫媒

貨幣政策是調(diào)節(jié)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，這一點(diǎn)在中國過去十年高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)中得以體現(xiàn)，同時(shí)貨幣擴(kuò)張成了必然。觀察貨幣結(jié)構(gòu)我們不難發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的巨大變化。2002年人民幣貸款總額占社會(huì)融資總規(guī)模的91．86%，體現(xiàn)了我國金融體系以銀行為主的特點(diǎn)。但從2010年開始，這一比重逐年下降到50%左右(見圖1、圖2)。這意味著以往主要通過銀行配置資金供求的情況發(fā)生巨大變化，股票、債券、基金、理財(cái)、民間借貸正在成為資金循環(huán)的重要途徑，中國正在經(jīng)歷金融脫媒。從微觀層面看，家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成也在發(fā)生變化，銀行存款占比下降，股票、保險(xiǎn)、基金、理財(cái)?shù)韧顿Y品占比上升，造成銀行的貸方脫媒。根據(jù)《中國金融家庭調(diào)查報(bào)告》，2004年居民資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄存款占比為71．8%，證券基金占比10．2%;而到了2011年，儲(chǔ)蓄存款和證券基金占比分別變?yōu)?7．75%和20．62%。除此以外，根據(jù)我國《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，到“十二五”末，非金融企業(yè)融資占比應(yīng)提高到15%以上，非銀行融資方式占比具有更高提升空間。

(二)金融脫媒對(duì)中國金融業(yè)的影響與挑戰(zhàn)

1．對(duì)中國銀行業(yè)利益產(chǎn)生沖擊。以美國的金融脫媒為例，自20世紀(jì)80年代以來，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，證券市場成為歐美經(jīng)濟(jì)主要融資方式，銀行的作用日益萎縮，失去其主導(dǎo)地位，表現(xiàn)為利差收入減少，銀行難以繼續(xù)依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持收益。中國銀行業(yè)現(xiàn)在非利息收入占比僅為19%左右，而歐美銀行這一比例達(dá)到了35%以上。中國銀行業(yè)現(xiàn)在的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)難以應(yīng)對(duì)金融脫媒，金融脫媒必定會(huì)使銀行業(yè)利益受損。

2．對(duì)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由于金融脫媒，儲(chǔ)戶投機(jī)性動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，存款趨向短期化，轉(zhuǎn)向活期存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品。這會(huì)使得銀行資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配問題加重，給銀行管理帶來更大挑戰(zhàn)。

3．對(duì)于社會(huì)融資方式而言，直接融資將占更大比重。相應(yīng)地，居民的金融資產(chǎn)中將包括更多的股票、債券等金融工具，更少的銀行存款。以美國為例，居民持有的金融資產(chǎn)中存款占比從20世紀(jì)80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保險(xiǎn)資產(chǎn)占比大幅上升。

4．對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。弗里德曼的貨幣主義提出“單一貨幣規(guī)則”，前提是貨幣流動(dòng)速度不變，因此可以通過貨幣供應(yīng)量調(diào)控物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長。而金融脫媒和金融創(chuàng)新使得貨幣統(tǒng)計(jì)口徑面臨調(diào)整壓力，貨幣流通速度不再穩(wěn)定。以美國為例，1993年7月美聯(lián)儲(chǔ)由數(shù)量型貨幣性政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為價(jià)格型政策目標(biāo)，即以利率政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。應(yīng)此，央行貨幣政策工具應(yīng)以公開市場操作為主，同時(shí)調(diào)控市場流動(dòng)性和市場利率。

5．金融脫媒促進(jìn)利率市場化進(jìn)程。金融脫媒豐富了資金供求來源，使得社會(huì)各個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與市場利率的決定過程。金融脫媒使得資金供給方從過去的銀行機(jī)構(gòu)為主轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人、公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)等共同參與;資金中介包括銀行也包括信托、保險(xiǎn)等。

6．金融脫媒對(duì)監(jiān)管部門提出更高要求。金融脫媒使得資金從銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從銀行轉(zhuǎn)移到非銀行機(jī)構(gòu)。銀行面臨的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行以外的金融系統(tǒng)不良貸款面臨監(jiān)管空白。

二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理措施

(一)加強(qiáng)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，重點(diǎn)整頓影子銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)

在金融業(yè)調(diào)整過程中，銀行業(yè)的調(diào)整是重點(diǎn)。而近年來貸款結(jié)構(gòu)的變化反應(yīng)了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的加大。防范影子銀行帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，除加強(qiáng)監(jiān)管外，還需強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自身風(fēng)險(xiǎn)管理。具體措施有:建立商業(yè)銀行和影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)防火墻，將兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)防范渠道切斷。例如，防范商業(yè)銀行表內(nèi)資金流向私募基金等影子銀行，加強(qiáng)銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，控制銀行資金流向。二是加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)管理，防控金融業(yè)從業(yè)者利用銀行資金參與民間借貸，避免金融風(fēng)險(xiǎn)從民間借貸市場傳遞到銀行當(dāng)中。三是明確對(duì)沖基金等影子銀行機(jī)構(gòu)的資本金和流動(dòng)性要求，建立嚴(yán)格的非現(xiàn)場監(jiān)管與現(xiàn)場監(jiān)管相結(jié)合的檢查制度。