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篇1

【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會計計量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會計計量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價值”進(jìn)行后續(xù)計量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會計計量　公允價值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會計信息。因此，會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準(zhǔn)確的會計信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會計分類和計量

根據(jù)原《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會計核算通常可以分為長期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會計分類。目前實(shí)務(wù)中，國內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。

2. 后續(xù)計量。基于對PE 投資業(yè)務(wù)會計分類的上述判斷，目前在會計實(shí)務(wù)中，對PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導(dǎo)致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會計計量，則會導(dǎo)致：（1）不能及時和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險控制，當(dāng)發(fā)生對標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會計后續(xù)計量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會計分類和后續(xù)計量

1. 會計分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價值”進(jìn)行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價值對持有投資進(jìn)行后續(xù)計量，以準(zhǔn)確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標(biāo)的企業(yè)的價值進(jìn)行估值，是會計實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價值”計量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準(zhǔn)確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場對標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運(yùn)用相對價值法對PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤是確定的，難點(diǎn)在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計算參數(shù)，即市場價格。主要是因?yàn)椋海?）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項(xiàng)目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標(biāo)的項(xiàng)目，會有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競標(biāo)，并會進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價值。隨著時間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測一個調(diào)整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正。基本公式為：

企業(yè)價值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。

參考文獻(xiàn)

篇2

李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價值的風(fēng)險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時期的風(fēng)險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計算結(jié)果也會出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點(diǎn)再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險，需要采用對賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會，保障財務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進(jìn)了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險。從這個意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進(jìn)行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關(guān)投資活動管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個項(xiàng)目走報批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對賭[6]134?，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對風(fēng)險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認(rèn)同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險投資，是高風(fēng)險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風(fēng)險投資的接納能力也非常有限。計劃經(jīng)濟(jì)時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風(fēng)險自擔(dān)認(rèn)識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風(fēng)險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風(fēng)險的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對風(fēng)險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對賭機(jī)制無法展開；國家對私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協(xié)議的制度供給時，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險偏好，方便投融資雙方設(shè)置對賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償?shù)纫蛩?，判斷對賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對合同標(biāo)的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險越大，收益也越大。對賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價值=投入資金×風(fēng)險+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險越大，實(shí)際投資價值越大。同時，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會等，都應(yīng)當(dāng)計算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險投資示范合同

針對風(fēng)險投資市場信息不對稱、高風(fēng)險、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協(xié)議是根據(jù)個案進(jìn)行設(shè)計的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會，協(xié)會的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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2月12日，傍晚。卡爾?麥克費(fèi)爾(CarlMcPhail)獨(dú)自坐在自己位于英國多塞特(Dorset)總部的辦公室里，這一晚對他來說應(yīng)該是畢生難忘的。因?yàn)樗I(lǐng)導(dǎo)的英國時裝零售巨頭New Look將在這晚對外宣布，公司將取消醞釀已久的IPO計劃，原本公司計劃在3月初通過公開市場募集大約10億美元。

New Look公司曾在2004年獲得過私募股權(quán)投資公司Permira和安佰深私募股權(quán)投資集團(tuán)(ApaxPartners)1.5億美元注資，隨新鮮資金同時而來的還有高額的債務(wù)，據(jù)估計目前New Look公司所背負(fù)的來自于私募股權(quán)投資基金的債務(wù)有近9.5億美元。

公開市場投資者很清楚，除了通過IPO退出外，私募股權(quán)投資公司并沒有太多的選擇。同時他們認(rèn)為目前市場上有私募股權(quán)投資支持的IPO項(xiàng)目的定價普遍比這些公司實(shí)際的價值高30％一40％。而這些公司普遍都存在退休金赤字和再融資難的問題。

New Look公司只是近期許多被迫停止IPO的項(xiàng)目之一，在此之前已經(jīng)有9家有風(fēng)險投資支持的公司由于資產(chǎn)管理者質(zhì)疑公司從私募股權(quán)投資公司處背負(fù)高額債務(wù)而取消IPO發(fā)行。倫交所最大IPO流產(chǎn)

2月10日，為全球旅游業(yè)提供事務(wù)處理技術(shù)和服務(wù)的提供商Travelport對外宣布，公司將取消在倫敦證券交易所價值近18億美元的IPO發(fā)行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在倫敦證券交易所上市規(guī)模最大的IPO。

為了推動此次上市，Travelport公司聘請了愛爾蘭首律師、前愛爾蘭聯(lián)合銀行主席德莫特?格利森(Dermot Gleeson)擔(dān)任公司的非執(zhí)行董事長。同時還聘用了瑞士聯(lián)合銀行、巴克萊資本、瑞士信貸集團(tuán)、花旗集團(tuán)和德意志銀行等著名投行擔(dān)任此次公開發(fā)行的聯(lián)席保薦人。

有消息稱投資者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市計劃的主要原因。但該公司首席執(zhí)行官杰夫?克拉克(Jeff clarke)則表示目前全球證券交易市場極不穩(wěn)定，不確定性日益加劇，因此公司考慮在市場條件更為適合的時候再重新考慮上市。

有基金經(jīng)理表示：“目前市場情況不穩(wěn)定，投資者們普遍認(rèn)為市場走勢存在太多的不確定性?！北M管Travelport公司將上市股價由原來的2.1-2.9英鎊／股調(diào)整至1.8-1.9英鎊／股，但還是無法獲得投資者足夠的支持。

但英國投資公司River & Mercantile的首席執(zhí)行官詹姆士?巴勒姆(James Barham)似乎一語道出了個中真諦，他說：“此次Travelport公司的發(fā)行價和它所負(fù)的債務(wù)都不具吸引力。這是很多私募股權(quán)投資公司應(yīng)該認(rèn)真考慮的問題?！?/p>

一些參與此次上市的目標(biāo)投資者也表示，盡管Travelport公司已經(jīng)調(diào)整了公司的獎勵方案，同時縮減了運(yùn)營利潤達(dá)到公司預(yù)期目標(biāo)后向管理層和員工發(fā)放的獎勵金額，但他們認(rèn)為這種不夠深入的獎勵計劃的調(diào)整無法從根本上打消他們對公司的質(zhì)疑。

2006年黑石集團(tuán)以43億美元的價格收購了Travelport公司，擁有該公司70％的股份。但事實(shí)上黑石集團(tuán)實(shí)際支付的資本僅為7.75億美元。收購后，Travelport公司通過收購競爭對手Worldspan、剝離旗下在線旅行社Orbltz而發(fā)展迅速。2007年公司實(shí)現(xiàn)了10億美元的特別分紅，而黑石集團(tuán)獲得了其中的絕大部分，這意味著，在2007年時黑石集團(tuán)已經(jīng)基本收回了投資成本。但因?yàn)槭召?，Travelport公司背負(fù)的債務(wù)將這間旅游業(yè)技術(shù)和服務(wù)提供商壓得難以喘息，據(jù)悉公司在未來的五年內(nèi)需要償還大約30億美元的債務(wù)。

瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產(chǎn)部的主管安迪?卡斯特納(Andy Kastner)提出了兩個尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對高額的價錢購買一支從私募股權(quán)投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個公司有那么多優(yōu)勢，私募股權(quán)投資公司為什么要在這個時候?qū)⑵涑鍪?越來越多的證據(jù)顯示，資產(chǎn)管理者已經(jīng)對私募股權(quán)投資公司失去了信任，他們甚至警告說，如果私募股權(quán)投資公司希望通過證券市場實(shí)現(xiàn)投資組合公司的退出，他們必須降低定價，減少目標(biāo)上市公司的杠桿率，同時給出更多的時間讓投資人去了解這家公司。

倫敦皇家資產(chǎn)管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投資官羅伯特?塔爾伯特(Robert Talbut)表示：“公開資本市場正在日益受到抑制。自2006年起，許多資產(chǎn)管理者購買了由私募股權(quán)投資公司支持的企業(yè)的股票，但高杠桿率限制了他們的收益，甚至給他們造成了巨額的損失。因此，許多資產(chǎn)管理者目前對于有私募股權(quán)投資支持的IPO項(xiàng)目都采取非常謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度。”

后危機(jī)時代的IPO

后危機(jī)時代，私募股權(quán)投資公司原本通過IPO實(shí)現(xiàn)投資組合公司退出的模式似乎遇到了瓶頸，但相應(yīng)的解決方案和技巧也不斷涌現(xiàn)。

股價估值以及公司杠桿率過高的問題在私募股權(quán)行業(yè)中已經(jīng)存在了很長一段時間，而這正在嚴(yán)重地傷害著整個行業(yè)。許多并購公司都通過使用杠桿貸款和債務(wù)的節(jié)稅收益來創(chuàng)造收益。因此這類企業(yè)上市后股價大跌在所難免。

2009年年末，由美國海曼傅萊曼投資公司投資的基金管理公司Gartmore Grou通過IPO融資5.53億美元，而目前該公司的股價已縮水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎兩地同時掛牌上市的俄羅斯企業(yè)UC Rusal，在融資22億美元后，其股價已經(jīng)下跌了超過19％。

盡管市場情況并不好，但是削尖腦袋排隊(duì)上市的有私募股權(quán)投資的企業(yè)仍然不在少數(shù)。在這種情況下想要成功上市，資本市場中銀行家的點(diǎn)金之手是不可缺少的，他們有許多能夠幫助企業(yè)成功上市的好方法。

目前能夠確保公司在宣布IPO上市時獲得公開市場投資人青睞的最常用方法是，在公開上市計劃前獲得一定量的購買承諾?！癙ilot Fishing”是一種常用的在IPO前的市場營銷手段，由一個特定的投資人群體組成，這些投資人是可信的而且是非常重要的，這些投資人可以在企業(yè)公開上市計劃前了解該企業(yè)的上市信息，并給出反饋。企業(yè)可以根據(jù)這些投資人給出的反饋對招股說明書進(jìn)行修改，同時鎖定潛在投資人，預(yù)測投資人的潛在購買需求。但值得注意的是這種方法是不被美國證券交易委員會

所允許，因此不適用于計劃在美國上市的企業(yè)。

在市場行情不穩(wěn)定的情況下，“硬承銷”也是投資銀行家們常常使用的技巧之一。承銷商向他們所服務(wù)的計劃上市企業(yè)承諾，如果企業(yè)上市后沒有達(dá)到目標(biāo)發(fā)行量，承銷商有責(zé)任購買這部分未售出的股票，補(bǔ)齊目標(biāo)發(fā)行量。但此項(xiàng)能讓計劃上市企業(yè)安心的服務(wù)所需的費(fèi)用也比普通的“軟承銷”更高。最近幾個月的IPO項(xiàng)目中并沒有涉及硬承銷的情況，但隨著市場不穩(wěn)定性的日益加劇，加之很多企業(yè)仍保有高昂的上市熱情，硬承銷這種方式不失為一個安全性較高的選擇。

當(dāng)討論到目前IPO市場的狀況時，許多有經(jīng)驗(yàn)的銀行家都會引用2005年許多高調(diào)的IPO項(xiàng)目胎死腹中的例子，包括法國智能卡制造商Axaho和德國提款機(jī)制造商Wincor Nixdorf在內(nèi)的許多企業(yè)由于日益惡化的市場環(huán)境，不得不停止預(yù)期的上市計劃。在這種情況下可以啟動解耦發(fā)行(DecouDledIPO)程序，即承銷商可以在未定價的情況下向投資人行銷計劃上市的股票，通過這個過程也可以獲取市場對該企業(yè)的反饋。解耦營銷和定價允許承銷商能夠與投資人在非剛性構(gòu)架下進(jìn)行討論，在他們最終確定發(fā)行價前允許保持一定的靈活性。這是一種投資銀行家公認(rèn)的可以縮短或者加速上市進(jìn)程的有效方法。

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（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權(quán)是相對于證券市場上的公眾股權(quán)而言的，其投資對象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險投資基金和并購?fù)顿Y基金。在過去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價格，其取決于PE對企業(yè)價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風(fēng)險：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險（moral hazard）問題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國內(nèi)的PE投資案例顯示，對創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個專門部門對創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目價值評估

在PE投資中，企業(yè)價值評估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個最為關(guān)鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同，價值就不同，拿二者進(jìn)行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學(xué)的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值，而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計。

（三）市場法

市場法即相對價值法，它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的，是一種相對價值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權(quán)市價比例模型和實(shí)體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型?，F(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場法，問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國內(nèi)民營企業(yè)現(xiàn)狀來看，企業(yè)的財務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤是根據(jù)會計準(zhǔn)則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關(guān)系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導(dǎo)致企業(yè)利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價值的指標(biāo)，很難想象一個企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財務(wù)核數(shù)工作中，PE有時甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績評估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會計造假所用?？促Y產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動性，流動性越強(qiáng)的企業(yè)，財務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營。此外，還有一個普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤直接來源于流動資產(chǎn)的“流動”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過大，經(jīng)營性現(xiàn)金長期為負(fù)，就會出現(xiàn)有利潤沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動能力是企業(yè)生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會面臨很多經(jīng)營性的問題。

（二）基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)判斷

對項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會利用那些經(jīng)過第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔ⅰ＿@些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業(yè)投資價值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術(shù)型企業(yè)，員工的報酬和相關(guān)的激勵機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時對判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務(wù)彈性。企業(yè)如果對自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業(yè)素質(zhì)的評價就可以加分，而一個從來沒有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業(yè)會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長空間。

四、對賭協(xié)議的運(yùn)用

對賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時間內(nèi)完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業(yè)與PE應(yīng)用對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財務(wù)績效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)時，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個指標(biāo)時，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協(xié)議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協(xié)議在我國企業(yè)融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對賭協(xié)議的案例，也使國內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計中設(shè)置對賭條款是對企業(yè)無法預(yù)知風(fēng)險的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)信息獲得的不完全，對賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價格設(shè)計依據(jù)。但是，國內(nèi)民營企業(yè)對賭條款經(jīng)常遭遇無法實(shí)施的結(jié)果，對賭條約約束力在國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過程中并不明顯。同時，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對賭協(xié)議均在上報上市申報材料前解除。對賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開研究。通過模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價值評估模型，通過對模型的修改增強(qiáng)模型對項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時，我們發(fā)現(xiàn)價值評估模型對現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過對賭條款，完善PE投資風(fēng)險鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險成本。

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篇5

2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請首次公開發(fā)行時，證監(jiān)會一般會就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。

3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營銷售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的同時，還會利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問題

1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個步驟：⑴制作商業(yè)計劃書。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競爭優(yōu)勢，包括技術(shù)含量、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財務(wù)預(yù)測、市場競爭、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過專業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類投融資高峰論壇、推介會、見面會，以及政府平臺等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請的專家顧問簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過程，也是對雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。

2.重點(diǎn)關(guān)注之對賭協(xié)議。對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時，對未來不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對賭協(xié)議案例看，早期對賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場升溫、資本市場融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績對賭方式，如銷售業(yè)績增長率、凈利潤增長率、每股收益、利潤額及營業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財務(wù)績效為賭注；也有以股價、公司上市和期貨價格等非財務(wù)績效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長率超過了50%，同時也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓，提前終止了對賭協(xié)議。失敗的案例如永樂電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個月后就被國美電器所收購。由此看見，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險的一種手段，對賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對價。私募對價是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過程中的焦點(diǎn)問題，也是雙方談判的核心問題。相對于西方發(fā)達(dá)國家，一方面由于我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級階段，轉(zhuǎn)軌時期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對稱性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對目標(biāo)企業(yè)的價值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對價方法主要劃分為以下三種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價值可以通過未來股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績增長穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長率和現(xiàn)金流等波動較大時，其預(yù)測結(jié)果就會出現(xiàn)較大偏差。二是相對估值法，顧名思義就是通過選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場環(huán)境、經(jīng)營模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對估值法在面對高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無可比照企業(yè)時的尷尬境地，PE將期權(quán)定價模型引入到企業(yè)價值評估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價模型對金融市場運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國內(nèi)PE投資活動中的應(yīng)用價值。結(jié)合國內(nèi)案例，PE對價主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價格。從實(shí)證研究結(jié)果來看，對于財務(wù)性PE，其定價與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對于戰(zhàn)略性PE，其定價與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價格不相關(guān)。

此外，擬上市企業(yè)在引入PE時，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。

三、引入PE的具體對策與建議

1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營管理水平等因素，對引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動上市程序的企業(yè)可選擇財務(wù)性PE。其次要聘請專門財務(wù)顧問。PE引入工作是一項(xiàng)專業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的財務(wù)顧問能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財務(wù)顧問可以是證券公司、會計師事務(wù)所及咨詢公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。

篇6

一、對賭協(xié)議的概念

所謂“對賭協(xié)議”，就是包含“對賭條款”的協(xié)議，在我國主要是由海外私人股權(quán)投資基金在投資時所采用。在實(shí)踐中，當(dāng)投資一方———主要是海外私人股權(quán)投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長潛力的民營企業(yè)，在簽訂融資協(xié)議時，由于對未來的業(yè)績無法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件(一般是以一定的業(yè)績指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn))，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。雙方約定的這種機(jī)制被稱為“估值調(diào)整機(jī)制”，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，包含這種機(jī)制的條款一般被稱為“對賭條款”，包含“對賭條款”的協(xié)議被稱為“對賭協(xié)議”。從協(xié)議的內(nèi)容可以看出，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。在投資領(lǐng)域中，由投資方與融資方簽署對賭協(xié)議一直是海外私募股本投資基金投資項(xiàng)目時比較常見的做法，本質(zhì)上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。

(一)“對賭協(xié)議”的主體

對賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權(quán)投資基金，如摩根史坦利、高盛、鼎暉等；融資方一般都是國內(nèi)具有良好成長性的民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現(xiàn)了國有企業(yè)簽訂對賭條款的情況。但是由于國有企業(yè)簽訂對賭條款涉及的問題比較復(fù)雜，不好操作，因此在我國，主要是民營企業(yè)選擇通過對賭協(xié)議的方式融資。

(二)“對賭協(xié)議”以融資為目的

作為一種常見的財務(wù)安排，國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協(xié)商確定。我國企業(yè)由于對對賭協(xié)議不熟悉，在目前的實(shí)踐中，融資方一般是以一定期間內(nèi)的財務(wù)業(yè)績作為對賭條件，如果企業(yè)在一定時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績增長等財務(wù)性指標(biāo)，則投資方按照事先約定的價格進(jìn)行第二輪注資或出讓一部分股權(quán)給管理層；如果融資方未能在約定的期間內(nèi)達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方。

(三)投資方一般以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭對象，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換債券為投資工具

按照協(xié)議的規(guī)定，如果達(dá)到協(xié)議中約定的條件，投資人就無償或者低價向融資方的管理層轉(zhuǎn)讓股份或者追加投資等；如果達(dá)不到約定的條件，則管理層向投資人轉(zhuǎn)讓股份或者管理層溢價收回投資方所持的股權(quán)。

二、“對賭協(xié)議”的法律性質(zhì)

對賭協(xié)議是投資方和融資方之間因?yàn)槿谫Y安排而訂立的協(xié)議。對于這種協(xié)議，目前我國法律尚沒有做出明確規(guī)定，根據(jù)我國《合同法》第124條的規(guī)定，這種協(xié)議在合同法上屬于無名合同。對于這種無名合同，應(yīng)當(dāng)適用何種法律調(diào)整，協(xié)議是否有效，都是在實(shí)踐中有爭議的問題。

(一)“對賭協(xié)議”的合法性問題

1.“對賭協(xié)議”與射幸合同

射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸與alea(意外死亡)和aleator(擲骰子者)有聯(lián)系。在長期的發(fā)展過程中，射幸合同作為一類契約在一些國家的法律中固定下來，如《法國民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！泵绹逗贤ㄖ厥觥返?91條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾?！?/p>

從各國的立法及司法實(shí)踐看，射幸合同可以被定義為：在合同訂立時，合同當(dāng)事人對因?yàn)樘囟ㄐ袨槎鴮?dǎo)致的法律效果還不能加以確定，這種主觀上具有預(yù)判性和客觀上具有不確定性的事項(xiàng)被稱為成為機(jī)會性事項(xiàng)，以此事項(xiàng)作為標(biāo)的訂立的合同就被稱為射幸合同。射幸合同具有碰運(yùn)氣的性質(zhì)，實(shí)踐中，保險合同、有獎銷售合同、彩票、各類金融衍生工具合同等都屬于射幸合同，賭博合同也是一種射幸合同。從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個特點(diǎn)：第一是當(dāng)事人主體在訂立合同時對特定行為的后果具有不確定性；第二，當(dāng)事人均具有獲得利益或者損失的可能。

按照射幸合同的要求，對賭協(xié)議也應(yīng)歸類為射幸合同。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協(xié)議時，對于企業(yè)未來的業(yè)績存在不確定性，即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達(dá)到雙方約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)Q于多種因素，既包括主觀因素也包括客觀因素，因此對賭雙方無法確定法律行為的效果，雙方的約定是不確定事項(xiàng)，這符合射幸合同的最基本的特征。其次，在對賭協(xié)議中，雙方均具有利益或者損失。如果雙方在合同中約定的條件實(shí)現(xiàn)，則雙方都受益，投資方也可以通過股價的提高得到利益；如果約定的條件未出現(xiàn)，則不僅融資方要喪失股權(quán)或者進(jìn)行賠償，投資方也會出現(xiàn)利益受損的情況。因此，從對賭協(xié)議的內(nèi)容看，其符合射幸合同的要求。

2.對賭協(xié)議的合法性問題

正因?yàn)樯湫液贤哂袡C(jī)會性和偶然性的特征，為了防止人們投機(jī)，違反公序良俗，各國都對它進(jìn)行較為嚴(yán)格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性。一方面，一些射幸合同因?yàn)榉戏梢戏?，如保險合同；另一方面，一些射幸行為因?yàn)檫`反了法律、法規(guī)等強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定，或者合同違背社會公共利益而無效。例如，賭博合同作為射幸合同的一種，世界上除了個別國家，多數(shù)國家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護(hù)。

但是對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律上并沒有做出規(guī)定。根據(jù)民法及合同法等法律的要求，要考察對賭協(xié)議作為射幸合同的一種，是否具有合法性，需要從合同主體是否合格、當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、合同內(nèi)容是否合法、是否違背了公序良俗、是否損害了社會公共利益等幾個方面考察。目前實(shí)踐中最具爭議之處在于對賭協(xié)議的內(nèi)容是否符合法律要求，是否體現(xiàn)了等價有償原則。

在對賭協(xié)議中，對賭各方通過對賭條款將投資或者受讓股權(quán)的條件進(jìn)行了約定，無論融資方是否達(dá)到約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，投資方都會獲得相應(yīng)的回報。投資人在投資進(jìn)入公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權(quán)，卻得到了股權(quán)上升的回報；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔(dān)公司的風(fēng)險，反而要求大股東對其收益進(jìn)行賠償。也就是說，無論融資方的業(yè)績情況如何，投資方都能獲得相應(yīng)的利益，而融資方卻是利益與風(fēng)險并存。這就和我國《公司法》中規(guī)定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質(zhì)疑。

要考察對賭協(xié)議內(nèi)容是否體現(xiàn)法律所要求的等價有償原則，應(yīng)該著重考察以下幾個方面：

第一，投資方的風(fēng)險問題。在簽訂對賭協(xié)議中，投資方和融資方的風(fēng)險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結(jié)果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實(shí)際上也面臨著不可控制的市場風(fēng)險。

第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業(yè)改制重組，提升企業(yè)業(yè)績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協(xié)助下完成的，因此投資方從開始的找項(xiàng)目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認(rèn)為就是“空手套白狼”。

第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，其根本目的在于獲得一定的投資回報。被投資方業(yè)績越好，其得到的投資回報越高；如果被投資方企業(yè)業(yè)績不好，則相應(yīng)其回報是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大。因此，二者的最終目標(biāo)是一致的。“對賭協(xié)議是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標(biāo)的價值可能出現(xiàn)的情形，作出的權(quán)利與義務(wù)的約定。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風(fēng)險’的最優(yōu)激勵機(jī)制?！盵1]

因此，對賭協(xié)議雙方權(quán)利義務(wù)是對等的，不違反等價有償原則。從協(xié)議內(nèi)容看，協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，符合社會需求，并未違背我國強(qiáng)制性、禁止性規(guī)范，也沒有損害社會公共利益，因此，協(xié)議是合法有效的。

(二)關(guān)于對賭協(xié)議的性質(zhì)

對于對賭協(xié)議這種無名合同的性質(zhì)及法律適用，目前在實(shí)踐中形成了不同的認(rèn)識。一種觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，“從法的角度看，對賭協(xié)議實(shí)際上是股東之間的一種安排，其實(shí)現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。[2]”另一種觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議屬于投資協(xié)議，是投資方實(shí)現(xiàn)投資利益的手段。從表面上看，對賭協(xié)議似乎既是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議也是投資協(xié)議，但是具體內(nèi)容還是要根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容加以確定。

根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權(quán)，在將來約定的時間內(nèi)，如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，股權(quán)的出讓方以及其他股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發(fā)一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時點(diǎn)上如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，原股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。

在對賭協(xié)議中，無論是上述哪一種內(nèi)容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔(dān)風(fēng)險，還有權(quán)要求原股東對其賠償，或者轉(zhuǎn)讓股份。實(shí)踐中有人認(rèn)為這是投資的保底條款，因此對協(xié)議的效力提出質(zhì)疑。對于這一問題，應(yīng)該將股東的約定和投資協(xié)議的約定分開來進(jìn)行分析?，F(xiàn)實(shí)中，對賭條款中對于投資人的投資權(quán)益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔(dān)保義務(wù)均屬原股東。在投資人與公司的關(guān)系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)。投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍然按照公司法的規(guī)定予以規(guī)制。由此不難得出結(jié)論，對賭條款并未違反法律規(guī)定，完全是當(dāng)事人意思自治的結(jié)果，是合法有效的，對協(xié)議的雙方產(chǎn)生約束力。

也有人將對賭協(xié)議與借款協(xié)議劃等號，認(rèn)為對賭協(xié)議本質(zhì)上是借款合同，這是不準(zhǔn)確的。因?yàn)槎哂兄举|(zhì)區(qū)別。從對賭協(xié)議的設(shè)計目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項(xiàng)目，取得高額的股權(quán)收益，并不是資金使用成本。而借款協(xié)議的目的在于出借資金的一方將獲得穩(wěn)定的利息收益，至于資金使用方將資金投向哪個項(xiàng)目、哪個行業(yè)，并不重要。也正因?yàn)槿绱?，對賭協(xié)議比借款協(xié)議復(fù)雜得多，特別是對于所投資的項(xiàng)目或者受讓的股權(quán)會做出嚴(yán)格的法律、財務(wù)調(diào)查，將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，對于協(xié)議的內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)密的設(shè)計，將投入、轉(zhuǎn)讓、退出程序進(jìn)行事先設(shè)定。

正因?yàn)槲覈蓻]有對對賭協(xié)議做出明確具體的規(guī)定，實(shí)踐中為了避免麻煩，各方一般在境外設(shè)立離岸公司，由離岸公司完成對賭安排。

這種做法至少反映出兩個問題：第一，通過離岸公司的運(yùn)作，當(dāng)事人通過意思自治選擇法律，只要協(xié)議內(nèi)容不違背也不規(guī)避我國強(qiáng)制性、禁止性法律，協(xié)議就有效，從而保證了協(xié)議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國法律相對滯后的狀況，當(dāng)事人由于對行為在我國的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠(yuǎn)。

三、對賭協(xié)議中的擔(dān)保問題

(一)傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保

我國法律規(guī)定，在借貸、買賣、貨物運(yùn)輸、加工承攬等經(jīng)濟(jì)活動中，債權(quán)人需要以擔(dān)保方式保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，可以設(shè)定擔(dān)保。擔(dān)保的方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。作為擔(dān)保的一種方式，保證合同一般具有如下特點(diǎn)： (1)從屬性。擔(dān)保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔(dān)保合同無效。(2)保證人的責(zé)任：連帶責(zé)任或者一般保證責(zé)任。在保證合同中，當(dāng)事人對保證方式?jīng)]有約定或者約定不明確的，按照連帶責(zé)任保證承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。(3)保障性。保證合同也具有保障合同債權(quán)得以實(shí)現(xiàn)的特性。

(二)對賭協(xié)議中的擔(dān)保

在對賭協(xié)議中，原股東一般都要對投資人提供一種保證，這種保證就是原股東針對投資人的投資行為做出的一種擔(dān)保。一般來說，投資人無論是采用股權(quán)受讓的方式還是以定向增發(fā)的方式投資，均按照公司原股東股權(quán)價值的N倍計算投資人的投資額，投資人在投資時，將設(shè)定一定的條件。一般表現(xiàn)為原股東對公司的利潤指標(biāo)進(jìn)行承諾，如果在一定時點(diǎn)上達(dá)到了承諾的業(yè)績指標(biāo)，投資人的投資就取得了可觀的收益，投資人將履行對于公司原股東以及管理層的激勵。如果在一定時點(diǎn)上沒有達(dá)到承諾的業(yè)績指標(biāo)，原股東將按照原來約定的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行賠償，或者將投資人的股權(quán)進(jìn)行回購，回購價將使投資人有一定的回報。

由此可見，原股東對投資人的這種承諾實(shí)際上是一種擔(dān)保，主要擔(dān)保公司的利潤指標(biāo)在將來會達(dá)到一個約定的數(shù)額。如果達(dá)不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報。這種擔(dān)保的性質(zhì)與傳統(tǒng)民法上規(guī)定的擔(dān)保是否有區(qū)別就非常值得研究了。

(三)傳統(tǒng)的擔(dān)保制度與對賭協(xié)議中的擔(dān)保制度之比較

1.性質(zhì)不同

我國民法中規(guī)定的擔(dān)保是一種債權(quán)擔(dān)保，是在債務(wù)人不能履行債務(wù)時，由擔(dān)保人代為履行的一種制度。該擔(dān)保是一種從債權(quán)，以主債權(quán)成立與有效為前提。而對賭協(xié)議中的擔(dān)保，既沒有主債權(quán)，更不以主債權(quán)有效為前提?！八侥脊蓹?quán)投資是一種股權(quán)投資，不同于債權(quán)出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業(yè)股權(quán)。作為股權(quán)投資協(xié)議的附屬協(xié)議，對賭協(xié)議是不同于作為債權(quán)融資協(xié)議附屬協(xié)議的擔(dān)保合同的。[3]”這種擔(dān)保完全來自于原股東對于本公司經(jīng)營狀況的一個判斷，是對于公司經(jīng)營能力的一個擔(dān)保。有人認(rèn)為這是股權(quán)投資擔(dān)保，類似隱名擔(dān)保制度[4]，也有人認(rèn)為這相當(dāng)于民法上的瑕疵擔(dān)保。無論是哪一種類型，都與民法上規(guī)定的傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保不同。因此在司法實(shí)踐中不能使用民法上傳統(tǒng)意義的擔(dān)保的概念，來解決對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)糾紛。

2.內(nèi)容不同

傳統(tǒng)意義中的擔(dān)保制度是以擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)為目的的，而對賭協(xié)議中的擔(dān)保卻是融資方對投資方投資的一種保證。這不是一種債權(quán)擔(dān)保，而是一種投資保證，因此不能完全套用傳統(tǒng)民法中的擔(dān)保概念。

3.責(zé)任承擔(dān)方式不同

在傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。但是在對賭協(xié)議中不宜采用這一規(guī)定。一般在原股東向投資人承諾公司達(dá)不到一定的利潤指標(biāo)時，原股東將向投資人承擔(dān)賠償責(zé)任。但一般沒有明確約定該賠償責(zé)任是一般賠償責(zé)任還是連帶賠償責(zé)任。在這種情況下，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任方式就成為了糾紛當(dāng)中的關(guān)鍵問題。因?yàn)?，在公司的各個股東中，經(jīng)濟(jì)賠償能力是不同的，如果確定為連帶責(zé)任的承擔(dān)方式，對于投資人來說將是一個好消息。如果確定為一般責(zé)任的承擔(dān)方式，對于投資人來說可能就是一個壞消息。從協(xié)議的內(nèi)容看，一般應(yīng)將協(xié)議中的責(zé)任認(rèn)定為按份責(zé)任。

在確定了原股東的按份責(zé)任后，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任份額就成為司法實(shí)踐當(dāng)中面臨的另一個法律問題。實(shí)踐中有兩種劃分方法，一種是平均份額的方法，另一種是按出資比例劃分份額的方法。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔(dān)賠償份額的劃分方法更加科學(xué)。原因在于原股東對于公司的利潤指標(biāo)進(jìn)行了承諾，一旦實(shí)現(xiàn)了利潤指標(biāo)股東應(yīng)按照出資比例進(jìn)行分享；一旦沒有實(shí)現(xiàn)約定的利潤指標(biāo)，是公司經(jīng)營中出現(xiàn)的一種風(fēng)險，原股東也應(yīng)該按照出資比例分擔(dān)。這也完全符合公司法的規(guī)定，同時也體現(xiàn)了公平原則。否則，小股東與大股東承擔(dān)同樣比例的賠償責(zé)任就有失公平。

四、公司破產(chǎn)與對賭協(xié)議

公司在運(yùn)營過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。在實(shí)踐中，與對賭協(xié)議有關(guān)的破產(chǎn)問題包括兩種：一種是在約定的期間未屆滿前，由于經(jīng)營不善，不僅約定的業(yè)績指標(biāo)無法完成，企業(yè)還有可能破產(chǎn)；另外一種是在約定的期間內(nèi)，融資方無法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績條件，投資方在順利接管后，卻無法組織運(yùn)營，導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)的局面。

雖然公司破產(chǎn)在市場經(jīng)濟(jì)社會中很常見，但是投資人在選擇投資項(xiàng)目時是非常謹(jǐn)慎的，一般都選擇具有良好發(fā)展前景的公司作為投資項(xiàng)目。正因?yàn)槿绱耍p方在簽訂對賭協(xié)議、設(shè)計股權(quán)回購條款時，一般只約定了公司沒有實(shí)現(xiàn)約定的利潤指標(biāo)，原股東有義務(wù)回購股權(quán)的內(nèi)容，但是沒有約定在約定的期間內(nèi)，一旦公司破產(chǎn)要進(jìn)行清算該如何進(jìn)行處理，此時原股東是否應(yīng)該履行股權(quán)回購義務(wù)？現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)出現(xiàn)了類似的股權(quán)回購的糾紛。

投資人認(rèn)為，原股東沒有在約定的時間內(nèi)完成約定的利潤指標(biāo)，應(yīng)該遵守回購條款的約定，原股東有義務(wù)進(jìn)行股權(quán)回購。而原股東認(rèn)為，公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算，是公司經(jīng)營中出現(xiàn)的特殊情況，不屬于回購條款約定的內(nèi)容，因此其無義務(wù)回購股權(quán)。

對于這一問題，應(yīng)當(dāng)客觀看待，以雙方協(xié)議中約定的內(nèi)容為準(zhǔn)。因?yàn)槠飘a(chǎn)清算是公司終止的情形，不是對賭協(xié)議中約定的內(nèi)容，也就是說對賭協(xié)議中沒有對公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算這種特殊情況如何賠償進(jìn)行約定，只約定了在公司正常經(jīng)營的情況下沒有達(dá)到利潤指標(biāo)如何回購的內(nèi)容。況且，公司進(jìn)入破產(chǎn)清算的程序后，公司的股權(quán)已經(jīng)不能進(jìn)行變動，回購是無法完成的，也不具有操作性。

總之，作為一種國際投資中常用的財務(wù)工具，對賭協(xié)議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機(jī)制。雖然該機(jī)制目前在投資領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛，但是我國對其研究還不夠深入，例如如何認(rèn)識協(xié)議中的擔(dān)保條款，如何解決協(xié)議中小股東利益保護(hù)問題等。針對私募基金的特點(diǎn)，尤其是其對推出機(jī)制的要求，完善我國相關(guān)法律的規(guī)定，無論是對于投資方還是對于融資方，都是有益的。 注釋:

[1]張波、費(fèi)一文、黃培清：《“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，載《上海管理科學(xué)》2009年第1期，第6頁。

篇7

成本法（資產(chǎn)加和法）實(shí)際上是通過分別估測構(gòu)成企業(yè)的所有可確指資產(chǎn)價值后加和而成。其思路為企業(yè)總價值等于企業(yè)各單項(xiàng)可確指資產(chǎn)價值之和。對構(gòu)成企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評估時，也應(yīng)區(qū)分企業(yè)是否遵循持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。對持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的各單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)按照貢獻(xiàn)原則進(jìn)行分項(xiàng)評估，對非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)按變現(xiàn)原則進(jìn)行評估。采用這種方法進(jìn)行評估，很難考慮到哪些沒有在財務(wù)報表上顯示出的資產(chǎn)，如企業(yè)的商譽(yù)、管理人員素質(zhì)、管理水平、銷售網(wǎng)絡(luò)等。而這些又是構(gòu)成企業(yè)價值的重要組成部分，故單獨(dú)采用成本法評估是不可取的。

二、基于市場比較思路的市場法

市場法又稱為市場價格比較法，是通過尋找市場上已經(jīng)發(fā)生的相同或類似企業(yè)案例，通過對案例進(jìn)行調(diào)整和修正，采用恰當(dāng)?shù)脑u估方法確定并購企業(yè)價值。具體實(shí)務(wù)中，通常采用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考案例比較法是通過在對交易對象進(jìn)行財務(wù)分析，從資本市場上尋找同行業(yè)類似企業(yè)，對這些參照物企業(yè)進(jìn)行財務(wù)分析，通過對評估對象和參照物企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的比較分析及調(diào)整，得出評估對象價值的方法。并購案例比較法是通過搜集大量類似并購交易案例，通過分析交易案例的資料，在對交易對象進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上依照交易案例數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以得出并購企業(yè)價值的方法。

無論是參考企業(yè)比較法還是并購案例比較法，其核心問題都是確定合理的價值倍數(shù)，價值倍數(shù)的測算思路可表示如下：

市場法的關(guān)鍵在于可比企業(yè)的選擇與可比指標(biāo)的選擇。通常情況下，處于同一行業(yè)的企業(yè)存在著某種可比性，但應(yīng)在實(shí)際操作中選擇競爭地位、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類等相類似的企業(yè)。選擇的企業(yè)越類似，運(yùn)用市場法得出的評估值也就越準(zhǔn)確。

三、基于收益還原思路的收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法（收益法）是國際上流行的企業(yè)價值評估方法，也是我國市場經(jīng)濟(jì)條件下可以采用的一種方法，適用于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件下的企業(yè)價值評估。從企業(yè)整體價值的定義和資產(chǎn)評估的角度出發(fā)，收益還原思路即收益現(xiàn)值法是評估并購企業(yè)價值的一條捷徑。企業(yè)價值評估的直接對象是企業(yè)整體資產(chǎn)的獲利能力，而收益現(xiàn)值法就是以企業(yè)的整體獲利能力為標(biāo)的進(jìn)行的評估。收益現(xiàn)值法按照收益的不同又可細(xì)分為以下模型：

股利折現(xiàn)模型（DDM，Dividend discount model）是假設(shè)企業(yè)能給投資人帶來的預(yù)期收益就是所發(fā)放的股利，將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以此來估算企業(yè)價值的方法。通常認(rèn)為，這種方法較適用于分紅率較高的企業(yè)，但事實(shí)上，企業(yè)往往分紅率都不高，而且分紅與公司股利政策有很大關(guān)系，因此其操作性并不強(qiáng)。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF，Discount Cash Flow）是最為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶ζ髽I(yè)和股票估值的方法，這種方法是通過預(yù)測企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，將折現(xiàn)值作為企業(yè)的價值。這種方法又有幾個分支，目前應(yīng)用最多的是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCF，F(xiàn)reeCashFlow）?！白杂涩F(xiàn)金流是指企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金流，是在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（及債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額?！弊杂涩F(xiàn)金流又衍生出實(shí)體自由現(xiàn)金流量（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Equity）。

實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資者的稅后現(xiàn)金流，這里的投資人既包括股權(quán)投資人，又包括債權(quán)投資人。其公式為：

FXFF=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 公式（3）

股權(quán)自由現(xiàn)金流量指一定時期內(nèi)企業(yè)僅可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于實(shí)體自由現(xiàn)金流量減去債權(quán)人支付后剩余的部分。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件下，收益現(xiàn)值法的計算可分為以下幾種基本方式：

其中A的涵義為企業(yè)每年的年金（等額）收益。由于企業(yè)未來可預(yù)測的給年預(yù)期收益不同，在計算企業(yè)價值時，為了利用年金法的計算便捷性，可以把企業(yè)未來的可預(yù)測各年預(yù)期收益進(jìn)行年金化處理，然后把已經(jīng)年金化了的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測整體企業(yè)價值。公式（2）又可寫為：

3.分段法

假設(shè)未來n年的企業(yè)收益可以較準(zhǔn)確預(yù)測，第n年后的企業(yè)經(jīng)營逐漸成熟，收益保持穩(wěn)定，故分段法的公式為：

假設(shè)從第n+1年起，企業(yè)預(yù)期年收益保持一定比率（g）增長下去，其公式為：

在非永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，企業(yè)將從最有利回收投資的角度，爭取在不追加資本性投資的情況下，充分利用企業(yè)的現(xiàn)有資源，最大限度地獲取投資收益，知道企業(yè)喪失生產(chǎn)經(jīng)營能力為止，其公式為：

式中，為Pn第n年（企業(yè)終止經(jīng)營時）的資產(chǎn)變現(xiàn)價值。

分段法（兩階段）是假設(shè)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的收益預(yù)期可分為前后兩段。一般情況下，在企業(yè)發(fā)展的前期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營可能處于不穩(wěn)定狀態(tài)，收益也是不穩(wěn)定的，并且由于前期不穩(wěn)定階段離評估時點(diǎn)的時間間隔較短，企業(yè)收益采取逐年預(yù)測比較準(zhǔn)確，故采用單獨(dú)折現(xiàn)累加的方法。而后段的企業(yè)在經(jīng)歷了不穩(wěn)定的狀態(tài)之后，其生產(chǎn)經(jīng)營可能會達(dá)到某種均衡狀態(tài)，其收益趨于穩(wěn)定或按某種規(guī)律進(jìn)行變化，故應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況假設(shè)它按某一規(guī)律變化，對其進(jìn)行還原和折現(xiàn)處理。最后將前后兩階段計算出的現(xiàn)值進(jìn)行加和，由此構(gòu)成整體企業(yè)的價值。此外，還可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期變化劃分為三階段型等不同形式。

四、其他方法

1.經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA法）

與傳統(tǒng)的會計利潤概念有所區(qū)別，EVA法認(rèn)為傳統(tǒng)的企業(yè)利潤觀念存在缺陷，難以反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況，因其忽視了投資資本的機(jī)會成本。企業(yè)的真正利潤是從稅后凈營運(yùn)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)全部投入資本的機(jī)會成本后的所得，這才是真正為股東創(chuàng)造的價值。

EVA法最簡便的一種計算方法是會計利潤減去全部資本的費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整，分別計算出經(jīng)濟(jì)收入、經(jīng)濟(jì)成本，再用經(jīng)濟(jì)收入減經(jīng)濟(jì)成本得出經(jīng)濟(jì)利潤。以下是經(jīng)濟(jì)附加值的幾種計算公式：

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用 公式（11）

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈利潤-股權(quán)費(fèi)用 公式（12）

=稅后經(jīng)營利潤-稅后利息-股權(quán)費(fèi)用

=稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用

=期初投資成本×期初投資資本回報率-期初 投資資本

用EVA法評估企業(yè)價值，是認(rèn)為企業(yè)的價值由兩部分構(gòu)成，一部分是期初投資的資本，另一部分是預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值。其公式為：

企業(yè)實(shí)體價值=期初投資資本+預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值

公式（13）

期初投資資本=所有者權(quán)益+凈債務(wù)

2.期權(quán)定價模型

期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定時間內(nèi)按交易雙方確定的價格買賣一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利，一般分為買入期權(quán)和賣出期權(quán)。期權(quán)的價格如何確定是整個期權(quán)交易中的關(guān)鍵點(diǎn)。Black-Scholes模型較好解決了這一問題。在該模型中，期權(quán)的價格是其標(biāo)的資產(chǎn)的價格、資產(chǎn)價格的變異、期權(quán)的執(zhí)行價格、距到期日的長短及無風(fēng)險利率的函數(shù)。而買入期權(quán)的定價模型為：

式中：C0--看漲期權(quán)的當(dāng)前價值；

S0--標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格；

N（d1）--標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差率小于d的概率；

X--期權(quán)執(zhí)行價格；

e--約等于2.7183；

t--期權(quán)到期日前的時間（年）；

σ--標(biāo)的資產(chǎn)年回報率標(biāo)準(zhǔn)差；

re--（瞬時）無風(fēng)險利率；

t--距離到期日的剩余時間（年）；

N--累積正態(tài)分布函數(shù)，其均值為0；標(biāo)準(zhǔn)差為1。

較常見的期權(quán)定價模型還有二叉樹定價模型，其中單期二叉樹模型的公式可表示為：

式中：C0--看漲期權(quán)現(xiàn)行價格

Cu--股票上行時期權(quán)的到期日價值

Cd--股票下行時期權(quán)的到期日價值

u--股價上行乘數(shù)

d--股價下行乘數(shù)

篇8

不過，手握重金的保險公司絕難安于現(xiàn)狀。作為一類重要的機(jī)構(gòu)投資者，整個保險行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.5萬億元，在保費(fèi)收入增長的帶動下，每年需要配置的資金規(guī)模逐年上升。

保險公司將會在房地產(chǎn)、PE(私募股權(quán)投資)、無擔(dān)保債等資產(chǎn)類別進(jìn)行新探索。一方面，中國長期資產(chǎn)的投資機(jī)會較少，不利于保險公司的資產(chǎn)負(fù)債配置；另一方面，隨著中國社會財富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機(jī)構(gòu)在財富管理業(yè)務(wù)方面的爭奪將愈加激烈。在這場“靠回報率說話”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭中，保險公司自然有動力去深入高風(fēng)險、高回報的新投資領(lǐng)域。

目前，保監(jiān)會也在研究制定相關(guān)的操作細(xì)則，這方面的政策動態(tài)在PE、房地產(chǎn)界廣受關(guān)注。市場普遍預(yù)期，保險行業(yè)的資金運(yùn)用渠道將會在2010年達(dá)到一個前所未有的水平。而這也將是對行業(yè)監(jiān)管者、投資決策者的新一輪考驗(yàn)。

修訂后的《保險法》于2009年10月1日正式實(shí)施，在保險資金的運(yùn)用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券”，并增加了“投資不動產(chǎn)”的內(nèi)容。

在國慶節(jié)之后，保險投資房地產(chǎn)開閘的報道連篇累牘，地產(chǎn)界也開始扳起指頭匡算保險資金能夠投資房地產(chǎn)的規(guī)模。

接近保監(jiān)會的人士曾表示，保守估計，保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的3％可運(yùn)用于不動產(chǎn)投資，如果放開一點(diǎn)的話，可以達(dá)到5％。這樣計算，資金規(guī)模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監(jiān)會堅(jiān)持制度先行，而具體規(guī)則尚在制定過程中可投資不動產(chǎn)類型以及可運(yùn)用資金占總資產(chǎn)的比例，目前都還是未知數(shù)。

另一方面，投資資質(zhì)也是限制保險資金流出的一個重要瓶頸：雖然保險資金運(yùn)用余額高達(dá)3.5萬億元，但很多資金的性質(zhì)并不適于投資不動產(chǎn)，加之保監(jiān)會以分類監(jiān)管作為保險公司能否進(jìn)入一些高風(fēng)險投資領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，因此很多公司可能會被排除在房地產(chǎn)投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險公司早已對不動產(chǎn)投資心動不已：

早年國泰人壽在臺灣房地產(chǎn)市場低迷的時候大舉投資，此后房地產(chǎn)價格與國泰的股價一路攜手上漲?！墩變|傳奇――國泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發(fā)了中國平安董事長馬明哲打造“兆億”企業(yè)的雄心。事實(shí)上，馬明哲在平安A股上市的時候，就把不動產(chǎn)投資作為解決利差損的途徑之一。

其實(shí)，保險公司早已開始以“自有物業(yè)”的名義投資房地產(chǎn)。放眼北京的長安街、金融街，隨處可見保險公司物業(yè)投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產(chǎn)簽訂協(xié)議，計劃三年內(nèi)投資250億元，主要投向優(yōu)質(zhì)住宅項(xiàng)目以及城市綜合體項(xiàng)目。

2009年7月，中國人壽透過旗下的中國人壽投資控股公司與信達(dá)投資公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在商業(yè)地產(chǎn)、酒店投資和物業(yè)管理等領(lǐng)域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險資金購買這類信托產(chǎn)品。相形之下，中國人壽集團(tuán)是通過旗下專營存續(xù)資產(chǎn)管理的人壽投資進(jìn)軍地產(chǎn)，這類投資需要以資本金進(jìn)行。

此外，由于保監(jiān)會支持保險公司進(jìn)入養(yǎng)老、醫(yī)療等與保險相關(guān)的行業(yè)，利用養(yǎng)老、醫(yī)療等項(xiàng)目嵌套投資不動產(chǎn)也成為業(yè)內(nèi)常用的方法。

近期，一些養(yǎng)老實(shí)體的股權(quán)投資計劃已經(jīng)在籌備中，這其中就涉及養(yǎng)老物業(yè)開發(fā)等業(yè)務(wù)。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險資金曲線進(jìn)入物業(yè)投資領(lǐng)域。

2008年秋，正是中國房地產(chǎn)市場低迷之際，一位小型壽險公司的老總曾經(jīng)對記者感慨，“現(xiàn)在所有的人都沒有錢，保險的資金如果能借機(jī)入市，一定能賺得盆滿缽滿。”

然而，整個房地產(chǎn)市場2009年已經(jīng)出現(xiàn)了天翻地覆的變化?！芭菽币辉~的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會出現(xiàn)保險資金長驅(qū)直入房地產(chǎn)市場的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產(chǎn)的舉動必定更加引人關(guān)注。

與不動產(chǎn)投資的情況類似，未上市股權(quán)投資的細(xì)則也至今未能推出。早前曾有說法，相關(guān)政策將會在2009年10月出臺，以配合新《保險法》的實(shí)施，如今2009年已過，各家公司相關(guān)的籌備團(tuán)隊(duì)早已望眼欲穿。

其實(shí)，關(guān)于未上市股權(quán)投資的具體要求已經(jīng)多有透露，保險公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國平安、中國人保集團(tuán)均已經(jīng)成立了專門的PE投資平臺，中國人壽也準(zhǔn)備上報相關(guān)材料。

“PE投資需要專門的投資經(jīng)驗(yàn)，保監(jiān)會一定會將投資能力建設(shè)作為準(zhǔn)入的門檻?！币晃槐ｋU公司的投資業(yè)務(wù)高管稱。同時他也擔(dān)憂， “對于PE投資，會不會出現(xiàn)逐項(xiàng)報批的監(jiān)管要求?如果這樣，會不會影響投資進(jìn)度，削弱保險系PE的競爭力?”

“具有投融資功能”顯示出保險公司在PE領(lǐng)域的雄心。在此同時，保險公司資產(chǎn)也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發(fā)展，保險公司的加入都是對PE行業(yè)發(fā)展的重大促進(jìn)?！币晃簧绫；鸬墓賳T這樣評價， “假以時日，中國將會有更多的具有業(yè)績記錄的PE管理團(tuán)隊(duì)，也將會有更多的成熟的有限合伙人?！?/p>

盡管各大券商年底炮制的保險行業(yè)策略報告中部提及了不動產(chǎn)和PE投資的進(jìn)展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實(shí)并不能對保險公司的估值產(chǎn)生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點(diǎn)性質(zhì)”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費(fèi)盡心思，力求在這些投資領(lǐng)域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動產(chǎn)、未上市股權(quán)和海外投資，已是保險資金運(yùn)用少有的“”。

2009年三四月間，監(jiān)管當(dāng)局在著重強(qiáng)調(diào)制度先行、能力建設(shè)、分類監(jiān)管等原則的基礎(chǔ)上，先后出臺一系列政策，放開保險資金對債券的投資限制，將基礎(chǔ)設(shè)施投資試點(diǎn)擴(kuò)大，并賦予中小保險公司自主投資股市的選擇權(quán)。半年多來，保險行業(yè)的投資實(shí)踐，已經(jīng)推動上述幾方面的操作向縱深發(fā)展。

以基礎(chǔ)設(shè)施投資為例，這類投資在保險行業(yè)內(nèi)以債權(quán)或股權(quán)投資計劃的形式進(jìn)行，保險公司可以用保險資金購置各種投資計劃的份額。雖然基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報率不俗，但鑒于流動性問題，有些合資保險公司至今沒有配置此類資產(chǎn)。

對于另外一些保險公司而言，這種流動性問題已經(jīng)被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入銀保渠道，產(chǎn)品介紹上明示，每年繳納保費(fèi)的一定比例將被配置于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

2009年10月22日，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于債券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對保險機(jī)構(gòu)債券投資的有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整。其中規(guī)定，保險機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)(公司)債券，發(fā)行人最近三個會計年度連續(xù)盈利的要求，調(diào)整為最近三個會計年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(凈利潤)不少于所有債券一年的利息。

這一項(xiàng)政策變動，會讓保險公司可以購買鐵道部在同日發(fā)行的200億10年期債券。鐵道部信用等級雖高，但是發(fā)行人最近一個財務(wù)年度虧損，達(dá)不到三年連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過政策調(diào)整，保險公司得以配置了鐵道部發(fā)行的企業(yè)債。

此外，保監(jiān)會的政策調(diào)整還包括投資企業(yè)(公司)債的比例由不超過保險機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30％調(diào)整為40％；投資大型國有企業(yè)、香港聯(lián)交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發(fā)行的債券和可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行人應(yīng)具有的國際評級機(jī)構(gòu)評級由原來的A級下調(diào)為BBB級等。

篇9

文章編號：978-7-5369-4434-3（2012）02-208-02

企業(yè)并購是一種高風(fēng)險的投資項(xiàng)目，通常一個完整的并購過程包括準(zhǔn)備、談判和整合三個階段，在整個并購過程中會涉及一些列的財務(wù)問題，即第一階段，在企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和并購標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)下，對候選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購可行性分析，其核心內(nèi)容是確定并購企業(yè)的增值；財務(wù)是第二階段的核心，主要包括確定并購價格，支付方式及籌資方案等；第三階段，評價并購成功與否。這以上幾大財務(wù)問題的核心內(nèi)容可歸納為企業(yè)估值、支付方式和籌資方案的選擇以及并購績效評價三部分。由此，企業(yè)價值評估在企業(yè)并購中占據(jù)重要的位置，我們要想并購就首先要做好企業(yè)價值的評估。

目前，我國的企業(yè)價值評估中收益法的應(yīng)用比較多，在企業(yè)并購中也是這樣。當(dāng)然，從我國目前的金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀來看，收益法也是最適合的，所以說我們要掌握好資產(chǎn)評估收益法的運(yùn)用，更好的為我們的企業(yè)并購中的企業(yè)價值評估服務(wù)。

一、企業(yè)價值評估的收益法簡介

收益法，又稱折現(xiàn)現(xiàn)金流法，是建立在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文•費(fèi)雪（Irving Fisher）的“企業(yè)價值是企業(yè)所能帶來的未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”價值理論基石之上的一種評估方法。收益法是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象的價值。

針對企業(yè)并購特定目的的資產(chǎn)評估的收益法，我們需要注意這幾方面的內(nèi)容：（1）投資者在投資某個企業(yè)時所支付的價格不會超過該企業(yè)未來預(yù)期收益折算成的現(xiàn)值；（2）能夠?qū)ζ髽I(yè)未來收益進(jìn)行合理預(yù)測；（3）能夠?qū)εc企業(yè)未來收益的風(fēng)險程度相對應(yīng)的收益率合理估算。

二、收益法的具體評估方法

（一）未來收益折現(xiàn)法

未來收益折現(xiàn)法通過估算被評估企業(yè)將來的預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益，并以一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)得出其價值。

這種方法在企業(yè)價值評估中廣泛運(yùn)用，通常需要對預(yù)測期間（從評估基準(zhǔn)日到企業(yè)達(dá)到相對穩(wěn)定經(jīng)營狀況的這段期間）企業(yè)的發(fā)展計劃、盈利能力、財務(wù)狀況等進(jìn)行詳細(xì)的分析。

未來收益折現(xiàn)法評估企業(yè)價值的一般公式為：

V = ∑nt=1at(1-r)t

式中：n――企業(yè)收益期限；

r――折現(xiàn)率或資本化率；

at――未來第t期的企業(yè)預(yù)期收益。

（二）收益資本化法

收益資本化法是將企業(yè)未來預(yù)期的具有代表性的相對穩(wěn)定的收益，以資本化率轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值的一種方法。通常適用與企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)入穩(wěn)定時期，即在可預(yù)計的時期內(nèi)將不會產(chǎn)生較大的波動或變化，其收益達(dá)到穩(wěn)定的水平。收益資本化法在企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)中常用加權(quán)年金法的評估思路，其原理是：將預(yù)測得到的資產(chǎn)未來前m年的收益at(t=1，2，…，m)以對應(yīng)的折現(xiàn)系數(shù)1/（1+r）t為權(quán)數(shù)加權(quán)平均得一數(shù)額a，則以a為年金收益，采用永續(xù)年金法計算收益現(xiàn)值V。評估公式為：

V =ar= ∑mi=11(1+r)tat∑mi=11(1+r)t÷r=∑mi=1at(1+r)t（P/A，r，m）÷r=∑mi=1at(1+r)tr（P/A，r，m）

式中(P/A，r，m)，為年金現(xiàn)值系數(shù)。

三、收益法的三個參數(shù)的確定

（一）企業(yè)收益期的確定

一般認(rèn)為在企業(yè)價值評估中應(yīng)用收益法，收益期的確定不是一個主要的問題，但從收益法的評估公式來看，不同的收益期會對評估值產(chǎn)生很大的影響，因此對收益期的確定必須持慎重態(tài)度。在不同情況下的收益期確定方法如下：

1.永續(xù)法

如果企業(yè)經(jīng)營比較正常，無特殊情況或充分證明得知企業(yè)在未來哪一年經(jīng)營中斷，則在測算其收益時，收益期的確定可采用永續(xù)法，即收益期為無限期。

2.合同年限法

整體企業(yè)的經(jīng)營期限可能會受到法律、合同等規(guī)定的限制。這種限制可能是對整體企業(yè)而言，也可能是對企業(yè)經(jīng)營所必須得到某種單項(xiàng)資產(chǎn)而言。企業(yè)整體資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動后，合同約定企業(yè)的經(jīng)營期限時，應(yīng)該以合同年限作為企業(yè)資產(chǎn)的收益期。

3.企業(yè)經(jīng)濟(jì)壽命法

企業(yè)整體資產(chǎn)發(fā)生變動后沒有規(guī)定經(jīng)營期限的，按其正常的經(jīng)濟(jì)壽命測算。對企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)壽命可以理解為，對收益主體來說，企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)繼續(xù)以綜合體的形式經(jīng)營能夠給其帶來最大收益。一旦不能滿足這個條件，收益主體就會考慮是否要轉(zhuǎn)讓其獲得收益的權(quán)利，或者將企業(yè)整體資產(chǎn)分割變賣，獲取更經(jīng)濟(jì)的效果。企業(yè)經(jīng)濟(jì)壽命往往指這樣一個時點(diǎn)，收益主體持有該收益資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)上不再有利。

（二）預(yù)期收益的確定

1.會計利潤

會計利潤容易受到企業(yè)所采取的不同會計政策的影響，具有較大的調(diào)節(jié)空間，缺乏客觀性。會計利潤沒有考慮到資本性支出、營運(yùn)資本支出等因素對企業(yè)價值的影響。

2.現(xiàn)金紅利

對股權(quán)投資者來說，特別是控股股東來說，他們所關(guān)心的不僅僅是現(xiàn)金紅利的收益，他們更關(guān)注的是企業(yè)的成長性等因素。

3.現(xiàn)金流量

包括企業(yè)所生產(chǎn)的全部現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）和屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金流量（權(quán)益自由現(xiàn)金流量）兩種口徑，與之相對應(yīng)的價值分別為企業(yè)整體價值（包括付息債務(wù)價值）和股東全部權(quán)益價值。

（三）折現(xiàn)率或資本化率的確定

注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)所使用的預(yù)期收益口徑，確定應(yīng)使用的資本化率或折現(xiàn)率的口徑。例如，企業(yè)未來產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相對應(yīng)；流向股東的現(xiàn)金流量與權(quán)益資本成本相對應(yīng)；如果預(yù)期收益考慮了通貨膨脹因素，那么資本化率／折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)考慮通貨膨脹因素，等等。需要注意的是，目前在實(shí)務(wù)操作中，經(jīng)常存在用凈資產(chǎn)收益率來對凈利潤進(jìn)行折現(xiàn)，這種做法是不恰當(dāng)?shù)?。主要原因是凈資產(chǎn)是一個賬面價值的概念，而評估的是市場公允價值，兩者的口徑不一致。在評估實(shí)務(wù)中常用的是權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本的計算方法。

1.權(quán)益資本成本

在實(shí)際操作中常用資本資產(chǎn)定價模型計算權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是以威廉•夏普為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展的。該模型在計算權(quán)益資本成本中被廣泛運(yùn)用。運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型計算權(quán)益資本成本的具體公式如下：

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：權(quán)益資本成本；

rf：目前的無風(fēng)險利率；

β：權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；

MRP：市場風(fēng)險溢價；

rc：企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)。

2.加權(quán)平均資本成本

通常，企業(yè)的融資方式包括股權(quán)資本和債權(quán)資本。加權(quán)平均資金成本指的是將企業(yè)股東的預(yù)期回報率和付息債權(quán)人的預(yù)期回報率按照企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所有者權(quán)益和付息債務(wù)所占的比例加權(quán)平均計算的預(yù)期回報率。其具體的計算公式如下：

WACC=ED+E×Ke+DD+E×(1-t)×Kd

其中： E：權(quán)益的市場價值；

D：債務(wù)的市場價值；

Ke：權(quán)益資本成本；

Kd：債務(wù)資本成本；

t：被評估企業(yè)的所得稅率。

四、總結(jié)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；從實(shí)際意義上講，通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個具有吸引力的市場。實(shí)際上企業(yè)并購的動力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。因此，一項(xiàng)成功的并購首先要做好目標(biāo)企業(yè)的價值評估。收益法是資產(chǎn)評估中的基本評估方法之一，在并購企業(yè)的企業(yè)價值評估的實(shí)務(wù)應(yīng)用中，我們最常用的就是收益法。以企業(yè)并購為目的的企業(yè)價值的評估我們在評估時也要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況選擇最優(yōu)的評估方法。

參考文獻(xiàn)：

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[3]王化成.高級財務(wù)管理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2007.

篇10

現(xiàn)有文獻(xiàn)概述

關(guān)于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的討論起源于1932年Berle和Means的論斷：“個體企業(yè)的所有權(quán)分散已經(jīng)推行甚廣，并且還在迅速增加，看起來已成為了一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢”。什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以更好地激勵企業(yè)及其管理層，爭取國有資產(chǎn)和整體效益的最大化，在中國是一個迫切需要解決的問題。因此國內(nèi)的很多研究也都著眼于國有和私有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響。而與國內(nèi)相比，國外的研究歷史更長，研究的方法和角度也明顯更多。國外的學(xué)者基于其本國的市場情況，更多地關(guān)注管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股介入問題、股權(quán)集中度對企業(yè)績效和利益分配的影響等，其結(jié)論也更加多元化。

國內(nèi)外討論角度和廣度的不同，是本文作者基于中國市場進(jìn)行進(jìn)一步研究的動力。一方面，中國現(xiàn)有的討論集中于國有與私有制的區(qū)別，僅有少量關(guān)于大股東股權(quán)集中度的研究，而缺乏對機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例對中國公司績效和風(fēng)險行為的影響的研究，這正是本文對原有研究的一個補(bǔ)充。另一方面，即使在國外，對于企業(yè)風(fēng)險行為特征的成因討論也往往不是基于公司所有制結(jié)構(gòu)的討論，而更多地被歸納為風(fēng)險管理的分支。筆者認(rèn)為，企業(yè)能否合理地管理風(fēng)險，對企業(yè)的績效也有著重要的影響，并且企業(yè)的績效也要在控制風(fēng)險規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)行評估。把企業(yè)風(fēng)險和績效放在一起討論，有助于理解其中的因果關(guān)系，提出更切合實(shí)際的理論體系。

本文討論的所有制結(jié)構(gòu)，包括兩方面的定義：股權(quán)的分布（集中程度、流動程度等）；股權(quán)所有者的性質(zhì)，即內(nèi)外部持股比例，外部持股人的身份等。而其研究現(xiàn)狀主要有兩個方向：是什么造成了所有制結(jié)構(gòu)的改變；所有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響。

關(guān)于第二個方向，現(xiàn)有的國內(nèi)研究往往認(rèn)為國有控股公司的經(jīng)營效率較為低下。劉芍佳等（2003）在應(yīng)用最終產(chǎn)權(quán)論對中國上市公司的控股主體重新分類后發(fā)現(xiàn)，84%的公司最終仍由政府控制，目前的中國上市公司股本結(jié)構(gòu)仍然為國家主導(dǎo)型。在國家實(shí)際控制的上市公司中，相對效率損失最低的企業(yè)具有以下特點(diǎn)：國家間接控股；同行同專業(yè)的公司控股；整體上市。

國外研究則是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度影響和內(nèi)部管理人與外部投資者問題著眼較多。La Porta等（1999；2002）提出：控股股東從公司中獲得現(xiàn)金流收益，這是“激勵效應(yīng)”。另一方面，控股股東由于交叉持股、多層持股等現(xiàn)象，從公司中獲得的現(xiàn)金流被稀釋。因此控股股東有動力通過利益輸送侵占公司利益為自身牟利，這種效應(yīng)稱之為“侵占效應(yīng)”（王鵬、周黎安，2006）。Demsetz等（1985；2001）的理論及實(shí)證研究則質(zhì)疑了公司股權(quán)集中度對公司績效的影響大小，認(rèn)為不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)均不違背公司價值最大化的目標(biāo)。

對于內(nèi)外部關(guān)系問題，Jensen和Meckling（1976）提到外部股東作為有限債務(wù)責(zé)任人，愿意提高財務(wù)杠桿來增加自己的期望收益，而過低的管理層持股比例也會增加人成本，降低公司績效。Lemmon和Lins（2003）也認(rèn)為管理層持股的低比例會顯著降低公司危機(jī)期間的業(yè)績。Saunders等（1990）關(guān)于美國銀行業(yè)的研究表明當(dāng)處于監(jiān)管放松時期，管理層持股比例高的銀行所承擔(dān)的杠桿風(fēng)險要顯著低于外部投資者主宰的銀行。對于機(jī)構(gòu)投資者持股對公司的影響，Thomsen和Pedersen（2000）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的注資可以提高公司利潤率和市場價值。機(jī)構(gòu)投資者介入會增強(qiáng)公司股東對管理層的監(jiān)管，改善管理績效，并通過財務(wù)控制與監(jiān)督顯著降低企業(yè)風(fēng)險。

數(shù)據(jù)處理及模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)選擇與定義

本文選取的數(shù)據(jù)是2002-2011年末中國上海股票交易所上市公司的面板數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫）。10年長度的數(shù)據(jù)能保證足夠的樣本容量；而最近的數(shù)據(jù)也有利于保證模型的時效性，更好地通過模型解讀得到的結(jié)論來指導(dǎo)實(shí)踐。本文選擇的每一種因變量和自變量的定義、具體計算處理方式如表1所示。

對公司績效指標(biāo)，公司股票的異常收益可能在實(shí)際中代表了市場預(yù)期外的新增增長機(jī)會或優(yōu)良表現(xiàn)，一定程度上反映企業(yè)的績效提高；股權(quán)回報率代表了企業(yè)在當(dāng)期的經(jīng)營成果；企業(yè)的托賓Q值表現(xiàn)了市場對公司經(jīng)營能力的評價，Q值越大，表明市場預(yù)期的企業(yè)投資價值越高。

再看企業(yè)風(fēng)險類指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；貝塔值衡量企業(yè)所承擔(dān)的市場風(fēng)險；公司股票波動率衡量公司股權(quán)投資者面臨的市場投資價值不確定性；Z計分是一種常用的衡量企業(yè)破產(chǎn)與違約風(fēng)險的指標(biāo)，Z計分越低，代表企業(yè)因資金鏈斷裂破產(chǎn)的可能性越大。

如表2所示，機(jī)構(gòu)投資者持股比重、國有股比重、流通股比重、管理層持股比重、第一大股東持股比重分別衡量了公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者特征、國有/私有特征、流通股的多寡、管理層持股特點(diǎn)、股權(quán)集中度特點(diǎn)。

（二）模型的建立

本文采用的數(shù)據(jù)是以公司名稱和時間為兩個維度的面板數(shù)據(jù)，因此筆者將添加固定效益來進(jìn)行回歸建模。在模型中還添加了行業(yè)虛擬變量和上市公司總市值的自然對數(shù)作為控制變量。而對固定效應(yīng)本身，將其分為兩個部分：一部分是個體公司維度的效應(yīng)，去除了個體上市公司的影響；另一部分是時間維度變化帶來的效應(yīng)，通過時間虛擬變量去除特定時點(diǎn)的影響。以公司超額收益為例，所能得到的完全綜合模型是：

在匯報回歸結(jié)果時，本文會將是否添加固定/時間效應(yīng)，是否添加控制變量，等各種細(xì)分模型一一匯報。

本模型五個自變量間相關(guān)性均較低，只有國有股比重和第一大股東持股比重之間的相關(guān)性達(dá)到了0.47 ，多重共線性效應(yīng)不大，可以保證參數(shù)估計的顯著性。

（三）可能的數(shù)據(jù)缺陷

由于在2002-2011年間，滬市中存在著很多停盤、新上市企業(yè)等現(xiàn)象。這造成了某些樣本在某些時間上的數(shù)據(jù)是缺失的，整個數(shù)據(jù)集是一個非平衡面板數(shù)據(jù)。在此，本文只能假定企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的缺失是一個完全獨(dú)立的隨機(jī)事件，與特異誤差μit無關(guān)。

回歸結(jié)果分析

在設(shè)定好模型之后，文章在統(tǒng)計軟件中對數(shù)據(jù)集進(jìn)行回歸分析。通過比較不同的模型，從最顯著和最有解釋力度的模型中來獲得數(shù)據(jù)分析結(jié)論。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)股價超額收益的影響。由表3可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以部分解釋上市公司股票超額收益的變化，上市公司股票超額收益與機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例有著顯著和較強(qiáng)的正向關(guān)系。機(jī)構(gòu)持股比例和管理層持股比例越高，公司在本期的股價超額收益也越高。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)股權(quán)回報率的影響。 由表4可知，所有權(quán)結(jié)構(gòu)只解釋了一小部分當(dāng)期企業(yè)股權(quán)回報率的變化，第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例對企業(yè)股權(quán)回報率的正作用較為顯著，其他解釋變量則顯著性不足。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的市場評價（企業(yè)托賓Q值）的影響。從回歸結(jié)果來看（見表5），所有權(quán)結(jié)構(gòu)解釋了一小部分企業(yè)績效的市場評價（企業(yè)托賓Q值）的變化。只有第一大股東持股比例對公司托賓Q值的影響比較顯著和明顯，第一大股東持股比例越高，市場對公司的估值和績效評估越低。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）的影響。由表6可知，控制行業(yè)和企業(yè)規(guī)模變量后，管理層持股比例和第一大股東持股比例能夠部分解釋企業(yè)的財務(wù)杠桿變化。管理層持股比例和第一大股東持股比例越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率會明顯降低。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險（Beta）的影響。由表7可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以部分解釋上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險的變化。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通股占總股本比例對系統(tǒng)性風(fēng)險的解釋比較顯著和明顯，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和流通股占總股本比例越高，企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險就越低。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)市場價值波動性的影響。由表8可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以解釋企業(yè)市場價值波動性的變化。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、流通股占總股本比例對公司市場價值的波動性影響較為顯著和明顯。機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、流通股占總股本比例越高，公司市場價值的波動性越大。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)違約破產(chǎn)風(fēng)險（Z計分）的影響。由表9可知，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以部分解釋上市公司企業(yè)違約破產(chǎn)風(fēng)險的變化。本文選擇的五個解釋變量對企業(yè)違約破產(chǎn)風(fēng)險（Z計分）的影響均較為顯著，機(jī)構(gòu)投資者比重、管理層持股、第一大股東持股比例的作用則相對較為客觀。其中，機(jī)構(gòu)投資者比重、管理層持股、第一大股東持股比例越高，公司違約破產(chǎn)風(fēng)險就越低；國有股比例和流通股占總股本比例越高，公司的違約破產(chǎn)風(fēng)險就會輕微上升。

對于回歸模型的總結(jié)。基于中國上市公司的數(shù)據(jù)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征對公司績效、風(fēng)險的影響可以總結(jié)如表10所示?？梢钥吹剑袡?quán)結(jié)構(gòu)特征的變化對企業(yè)風(fēng)險和企業(yè)績效的影響基本是同向的——即一種特征的變化，如果導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險指標(biāo)（主要是Z計分）的改善，一般來說，對企業(yè)的績效也會有積極的影響。

回歸結(jié)果理論解讀

從以上的結(jié)果中可以看出，在中國股票市場上。機(jī)構(gòu)投資者持股比例、流通股比例、管理層持股比例和第一大股東持股比例對于公司績效和公司風(fēng)險的影響是比較明顯的。下面就這個四個因素，嘗試性地進(jìn)行理論解讀。

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響和解釋

Thomsen和Pedersen（2000）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股是一種特殊的所有權(quán)特征。機(jī)構(gòu)投資者股東具有優(yōu)秀的融資能力、較低的風(fēng)險厭惡和相對較長的投資時限，以及和公司管理層之間密切的交流關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者相對于其他股東，更加強(qiáng)調(diào)對公司財務(wù)指標(biāo)的成功管理，以保持股票價值的成長性和流動性。所以較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例理應(yīng)提高公司的業(yè)績，改善公司的財務(wù)風(fēng)險情況。

從數(shù)據(jù)上看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高確實(shí)提高了公司的超額收益、股權(quán)回報率和Z計分，降低了公司的風(fēng)險。但由于中國機(jī)構(gòu)投資者對于公司的控制力不如國外金融投資者有效，而且對短期回報的追求更加強(qiáng)烈，并沒有太大的激勵來完成公司管理的改善。所以本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績、風(fēng)險指標(biāo)改善之間的正相關(guān)關(guān)系，仍然需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

（二）流通股比例的影響和解釋

流通股與非流通股是中國股票市場上的一個特殊現(xiàn)象。劉力、張崢等（2009）針對中國股票市場上二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，從現(xiàn)金流的角度剖析了流通股與非流通股股東之間的利益沖突。在長期的股權(quán)分置中，非流通股股東通過增發(fā)、配股等股權(quán)再融資行為大量侵占了流通股股東的利益。流通股比例上升緩解了非流通股股東對公司利益的侵害，使得公司業(yè)績向好的方向轉(zhuǎn)變，降低了公司的系統(tǒng)性風(fēng)險，是一個合理的解釋。公司股票也會有更好的流動性，使得市場對公司價值有更多的話語權(quán)，公司股票波動預(yù)期也會更大。

（三）管理層持股比例的影響和解釋

管理層持股可以顯著改善公司的人成本問題，實(shí)證研究也傾向于支持這一觀點(diǎn)。Travlos等（1990）提出，由于管理層對公司投入大量人力資本，他們在治理公司時會趨向風(fēng)險回避。此外，管理層持股比例提高可以讓管理層和公司的利益最大化目標(biāo)趨向一致，改善公司治理。這也使公司股票在高管個人資產(chǎn)組合里占比上升，高管也愿意進(jìn)一步降低公司財務(wù)風(fēng)險。

（四）股權(quán)集中度的影響和解釋

從本文的分析來看，第一大股東持股比例提高了公司的股權(quán)回報率，但顯著降低了公司的托賓Q值。這代表市場投資者認(rèn)為，盡管公司的經(jīng)營表現(xiàn)可能會改善，但是外部投資者在面對強(qiáng)大的控股股東時，會面臨控股股東對其他小投資者的侵占效應(yīng)，所以對投資該企業(yè)的未來回報率并不看好。

另一方面，由于中國很多企業(yè)并非整體上市，公司大股東往往是上市前公司所屬的大型集團(tuán)。這些大型國有集團(tuán)資源和資金優(yōu)勢明顯，完全可以滿足下屬股份制有限公司的融資要求，所以這些高股權(quán)集中度企業(yè)在財務(wù)和破產(chǎn)風(fēng)險上要小于一般企業(yè)。

政策建議

要進(jìn)一步開展金融市場的改革，完善企業(yè)內(nèi)控和外部監(jiān)督體系，推動股票投資的健康發(fā)展，使機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中發(fā)揮出指導(dǎo)與幫助企業(yè)發(fā)展的作用；在不損害市場秩序的前提下，加速非流通股向流通股的轉(zhuǎn)變，讓市場在改善上市公司治理、正確為企業(yè)定價中能發(fā)揮更大的作用；提倡管理層股權(quán)激勵制度，減少人問題的危害，提高企業(yè)經(jīng)營效率；要推進(jìn)大型國有集團(tuán)的整體上市，使得上市公司與其大控股股東之間的利益輸送問題得到緩解，另外，可以進(jìn)一步積極在國有上市公司中引入外部投資人，改善公司的治理結(jié)構(gòu)。

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