導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權(quán)特征

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估篩選目標(biāo)企業(yè)，為其提供融資和增值服務(wù)，占有企業(yè)一定份額的股權(quán)，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權(quán)特征。與經(jīng)典期權(quán)不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)是區(qū)間期權(quán)，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個(gè)角度分析其期權(quán)特征。假設(shè)一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)、產(chǎn)品及營(yíng)銷渠道和知識(shí)，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數(shù)（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運(yùn)營(yíng)等增值服務(wù)，Rt表示投資者從項(xiàng)目所獲得的實(shí)際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營(yíng)銷和管理等，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構(gòu)成一般包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)，可以采用公允價(jià)值對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，將其視為“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”，以期準(zhǔn)確地反映其所持有的長(zhǎng)期投資的真實(shí)價(jià)值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡(jiǎn)化分析，本文設(shè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風(fēng)險(xiǎn)中性，不考慮時(shí)間價(jià)值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對(duì)外經(jīng)營(yíng)的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、投資運(yùn)營(yíng)和增值服務(wù)，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時(shí)的收益并負(fù)責(zé)分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關(guān)系，但由于各自私利的存在，也會(huì)存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權(quán)模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權(quán)特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益或合同約定收益；R表示實(shí)際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項(xiàng)目中獲得的累計(jì)實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項(xiàng)目后，就要投入資金并開始運(yùn)營(yíng)，如果其實(shí)際收益低于B軸，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤(rùn)，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會(huì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進(jìn)行非合作博弈，要么選擇收割高利潤(rùn)主動(dòng)退出，要么按合同約定的收益補(bǔ)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實(shí)際收益又會(huì)回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個(gè)人發(fā)現(xiàn)某種信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握某種技術(shù)，利用或借用相應(yīng)的平臺(tái)或載體，將其發(fā)現(xiàn)的信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握的技術(shù)，以一定的方式，轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造成更多的財(cái)富和價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)某種追求或目標(biāo)的過程。現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時(shí)出讓部分股權(quán)。由于信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會(huì)隱藏某些對(duì)其不利的信息，放大對(duì)其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)選擇放棄，我們用圖2說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會(huì)出現(xiàn)非合作博弈的情況。若實(shí)際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，則會(huì)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補(bǔ)償收益的差額部分或者直接要求退出；若機(jī)會(huì)主義行為未被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會(huì)在獲得高額收益后要求購(gòu)入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權(quán)，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現(xiàn)其他可以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會(huì)選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會(huì)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并提供增值服務(wù)，相應(yīng)獲得報(bào)酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機(jī)會(huì)成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報(bào)酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權(quán)特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經(jīng)理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來管理企業(yè)，因此很容易出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實(shí)際收入R''可能會(huì)高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域?yàn)橥稒C(jī)域。若投資者觀察到其機(jī)會(huì)主義行為，可能會(huì)馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會(huì)要求其補(bǔ)償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入低于B''軸，其可能會(huì)與投資者進(jìn)行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當(dāng)其收入介于A''B''之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家才會(huì)努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，該區(qū)域?yàn)榕τ?。A''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入與預(yù)期收入相等，也不存機(jī)會(huì)主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析

道德風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對(duì)稱和個(gè)人私利，采取隱藏不利行動(dòng)和非合作博弈等機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過設(shè)計(jì)完全契約進(jìn)行控制。因此，本文的研究對(duì)象為雙重委托下的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項(xiàng)制度，確定投資策略和利潤(rùn)分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績(jī)。雙方付出的努力和成本不可察時(shí)，就會(huì)在項(xiàng)目運(yùn)作中出現(xiàn)“機(jī)會(huì)主義”和“搭便車”，導(dǎo)致雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關(guān)系，雙方存在共同利益，但每個(gè)企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅(qū)使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會(huì)在企業(yè)發(fā)展過程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會(huì)有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進(jìn)行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機(jī)會(huì)成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實(shí)際收入，若存在合謀，即實(shí)際收入可能超過合同收入。因此，也會(huì)根據(jù)實(shí)際收入與機(jī)會(huì)成本和合同收入的權(quán)衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權(quán)特征。圖4中的雙重委托關(guān)系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關(guān)系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關(guān)系都會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，委托1可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻(xiàn)的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻(xiàn)看，鮮有學(xué)者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對(duì)容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動(dòng)機(jī)，合謀發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個(gè)人私利，不惜與交易對(duì)手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個(gè)區(qū)間期權(quán)，超過上限的區(qū)域是機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實(shí)際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域?yàn)橥顺龌蚍艞売颍羌?lì)不相容的區(qū)域，其實(shí)際收入低于自己的投入或機(jī)會(huì)成本，必然導(dǎo)致主動(dòng)放棄。結(jié)合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關(guān)系下面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為道德風(fēng)險(xiǎn)，而在激勵(lì)不相容的情況下面臨著退出風(fēng)險(xiǎn)，制定完備的契約旨在解決委托關(guān)系下的合謀行為和機(jī)會(huì)主義行為、激勵(lì)不相容情況下的消極行為。

四、基于期權(quán)的創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動(dòng)性，參與各方經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征非常明顯，在信息不對(duì)稱背景下，各方機(jī)會(huì)主義行為所獲得的收益將會(huì)很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點(diǎn)，難以通過模型準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，即使采用大樣本計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值也很難適用于某個(gè)特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項(xiàng)目。雙重委托關(guān)系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效解決信息不對(duì)稱問題，減少非合作博弈和不利行動(dòng)隱藏，需要在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資過程中制定完備的契約和完善的激勵(lì)機(jī)制。

（一）委托1的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價(jià)值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個(gè)人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵(lì)機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，從而降低其選擇機(jī)會(huì)主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時(shí)的首要工作是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標(biāo)和崗位職責(zé)，然后對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進(jìn)行有效評(píng)估，根據(jù)激勵(lì)相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權(quán)特征，上限的風(fēng)險(xiǎn)控制是在制定浮動(dòng)收入方案時(shí)盡可能采用期權(quán)激勵(lì)方式，如采用股票期權(quán)，提高預(yù)期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)會(huì)成本；下限的風(fēng)險(xiǎn)控制則可以在合同中約定工資談判周期，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)工作不滿意時(shí)可以在最近周期進(jìn)行談判，雖然不一定會(huì)提高其薪酬，但仍會(huì)對(duì)其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵(lì)外，負(fù)向激勵(lì)和監(jiān)督也同樣重要，通過在勞動(dòng)合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補(bǔ)償，也會(huì)降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報(bào)項(xiàng)目相關(guān)情況，不定期接受質(zhì)詢，加強(qiáng)監(jiān)督，降低信息不對(duì)稱程度及其所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)要求相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場(chǎng)，要求創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行登記，建立個(gè)人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務(wù)。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)不端行為，將有較大的名譽(yù)損失，工作業(yè)績(jī)不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會(huì)被淘汰，這些措施都會(huì)約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會(huì)進(jìn)行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對(duì)稱和個(gè)人利私是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期權(quán)特征的體現(xiàn)。完備契約和激勵(lì)相容也是解決委托2所必須采用的風(fēng)險(xiǎn)控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來源，但作為股權(quán)投資，在擁有剩余索取權(quán)的同時(shí)，求償權(quán)卻被放在了債權(quán)人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動(dòng)退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時(shí)間、投資方式、收益分享和增值服務(wù)內(nèi)容外，還應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為時(shí)的補(bǔ)償條款，投資的方式也應(yīng)體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征，如采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)較差或創(chuàng)業(yè)家出現(xiàn)違規(guī)、規(guī)約及其他不當(dāng)行為時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí)，轉(zhuǎn)換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期較好時(shí)，進(jìn)行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對(duì)完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)基本一致，共同致力于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的最大化，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

篇2

關(guān)鍵詞：CAPM BJS 創(chuàng)業(yè)板

資本資產(chǎn)定價(jià)模型源于1952年亨利•馬科維茨提出的資產(chǎn)組合理論，后經(jīng)威廉•夏普深化為資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并舉行開板儀式。首批上市創(chuàng)業(yè)板公司28家，總市值1700億元，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司的市值61億元。截至2010年11月，創(chuàng)業(yè)板公司147家，總市值6977.31億元。為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展需要，2010年6月1日深圳證券交易所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期（見圖1）。時(shí)至2010年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)推出一年有余，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也已半年另21日。對(duì)于CAPM是否適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)研究仍是空白。鑒于此本文運(yùn)用CAPM對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

相關(guān)文獻(xiàn)回顧

顧榮寶，劉瑜華（2007）以深圳股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過時(shí)間序列回歸方法對(duì)CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明CAPM不適合我國(guó)深圳股票市場(chǎng)。尹哲君（2009）選取上市A股中2005年以前上市的，七個(gè)主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動(dòng)性較好且具有代表性的七支股票對(duì)我國(guó)股市中的CAPM有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論，CAPM對(duì)目前中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性不明顯。王茜（2010）從效用函數(shù)的角度對(duì)CAPM進(jìn)行了重新審視，在一定程度上解釋了“賺了指數(shù)，賠了股票”現(xiàn)象。黎軍（2009）研究了CAPM在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)投資受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響較大，但各房地產(chǎn)公司股票的風(fēng)險(xiǎn)更多來自企業(yè)內(nèi)部的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方俊芝，唐敏（2009）探討了CAPM在保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用，認(rèn)為CAPM在保險(xiǎn)產(chǎn)品金融定價(jià)的基礎(chǔ)性地位是不容忽視的。馮佩（2010）以上證綜指2002年已上市的20支權(quán)重股為研究對(duì)象，進(jìn)行時(shí)間序列和橫截面回歸分析，最后得出結(jié)論：CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)并不完全適用，股票收益率受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較弱，而受非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較強(qiáng)。李璁，陳榮達(dá)（2010）選用2003年1月至2009年12月之間上證市場(chǎng)交易所選取的20支股票的84個(gè)月度收益率數(shù)據(jù)，通過BJS檢驗(yàn)驗(yàn)證CAPM模型在上證市場(chǎng)的有效性?，F(xiàn)實(shí)結(jié)果與CAPM模型相差甚遠(yuǎn)，一方面是因?yàn)樯献C市場(chǎng)尚屬不成熟市場(chǎng)，另一方面也說明CAPM模型的假設(shè)條件過于苛刻，最后得出結(jié)論：應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待CAPM模型在實(shí)際應(yīng)用時(shí)的有效性。丁凱，穆瑞田（2010）選取我國(guó)上證A股權(quán)重前十名的股票為樣本，樣本觀測(cè)時(shí)間為2008年7月10至7月23日，使用日數(shù)據(jù)采用單指數(shù)模型、BJS方法和對(duì)CAPM進(jìn)行橫截面模型的回歸分析，研究表明上證A股市場(chǎng)與CAPM理論不符。王曉燕，呂效國(guó)，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上證A股隨機(jī)選取的20只股票為樣本，采用月收益率作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)改進(jìn)的CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)改進(jìn)模型的解釋力比傳統(tǒng)模型有明顯提高。

縱觀以上研究，可以發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)學(xué)者在該問題研究上的局限性。一是針對(duì)CAPM在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性研究大多都集中在A股市場(chǎng)中的上市或深市，對(duì)于發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒有給予關(guān)注。二是選取的數(shù)據(jù)大都是月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)，股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，跌宕起伏，月數(shù)據(jù)容易遺失掉一些重要的波動(dòng)信息，日數(shù)據(jù)是相對(duì)的高頻數(shù)據(jù)，容易導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用，有損系數(shù)估計(jì)的效率，均不利于研究。三是在選取不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，例如李璁，陳榮達(dá)（2010）選取一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而馮佩（2010）采用三個(gè)月定期儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，本文在前人的基礎(chǔ)上，用創(chuàng)業(yè)板股票的周數(shù)據(jù)對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期得到更準(zhǔn)確的結(jié)果。

理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)選取

CAPM是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建的理想模型。CAPM假設(shè)：一是投資者的行為可以用均值-方差準(zhǔn)則描述，投資者效用受期望報(bào)酬率與變異數(shù)兩項(xiàng)影響，投資人為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；二是證券市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，投資人為價(jià)格接受者；三是完美市場(chǎng)假設(shè)，即沒有交易成本、交易稅等，且證券具有無(wú)限制分割性；四是同構(gòu)型預(yù)期，即所有投資者對(duì)各投資標(biāo)的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)的看法是無(wú)差異的；五是所有投資人可用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制借貸；六是所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本；七是對(duì)融券放空無(wú)限制。CAPM的核心思想可表達(dá)如下：

或

其中：E（Ri）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸，βi是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，E（RM）為市場(chǎng)組合的收益率。

由于創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間有限，本文選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中的10家公司作為觀測(cè)樣本，股票代碼從300001-300011。由于立思辰（股票代碼300010）有籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，自2010年9月15日停牌，導(dǎo)致交易不連續(xù)，故從觀測(cè)樣本中剔除。2010年6月1日深交所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所以本文樣本的觀測(cè)期間為2010年6月1日至2010年12月21日。選取10個(gè)觀測(cè)樣本的30個(gè)周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，計(jì)算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票t時(shí)的周收盤價(jià)格，Pt-1為股票t-1時(shí)的周收盤價(jià)格）。同時(shí)，本文采用觀測(cè)期間的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場(chǎng)組合的收益率，能夠比較準(zhǔn)確地反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體行情的變化和發(fā)展趨勢(shì)（見圖2）。

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取，國(guó)內(nèi)學(xué)者目前沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)普遍認(rèn)可的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇一年期定期存款利率，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以選擇1天、7天的質(zhì)押式回購(gòu)利率，也可以選擇國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)收益率或同業(yè)拆借利率。本文遵照大多數(shù)學(xué)者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇，選擇人民幣一年期定期存款利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。即Rf=2.5%，折算為周利率為0.0479%。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析

本文借鑒Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS檢驗(yàn)）進(jìn)行分析檢驗(yàn)。將時(shí)間序列檢驗(yàn)劃分為三個(gè)時(shí)間段：第一個(gè)時(shí)間段從2010年6月4日至2010年8月6日，第二個(gè)時(shí)間段從2010年8月13日至2010年10月15日，第三個(gè)時(shí)間段從2010年10月22日至2010年12月21日。

第一步為單支股票β值的估計(jì)。選取第一時(shí)間段的周數(shù)據(jù)，采用單因素模型估計(jì)單支股票的β系數(shù)，系數(shù)值通過單支股票周收益率對(duì)市場(chǎng)組合周收益率的回歸來估計(jì)。模型設(shè)定如下：

Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit

其中，Rit表示股票i在t時(shí)刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場(chǎng)組合在t時(shí)刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時(shí)刻的周收益率；βi是對(duì)股票i的β系數(shù)估計(jì)；εit是誤差項(xiàng)。在置信水平95%下，利用Eviews6.0對(duì)單個(gè)股票的β值進(jìn)行估計(jì)（見表1），表中β系數(shù)的估計(jì)值均通過t檢驗(yàn)，估計(jì)值顯著。

第二步為股票組合β系數(shù)的估計(jì)。將股票按照β值大小升序排序，將10支股票分為5組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權(quán)重，并利用第二時(shí)間段的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算組合的周收益率，組合周收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合周收益率對(duì)市場(chǎng)組合周收益率回歸估計(jì)組合的β系數(shù)，模型如下：

Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt

其中，Rpt表示股票組合p在t時(shí)刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場(chǎng)組合在t時(shí)刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時(shí)刻的周收益率；βp是對(duì)股票組合p的β系數(shù)估計(jì)；εpt是誤差項(xiàng)。

在置信水平95%下，利用Eviews6.0對(duì)股票組合的β值進(jìn)行估計(jì)（見表2）。

第三步為風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn)。利用第三時(shí)段的組合周平均收益率（由第三個(gè)時(shí)間段的股票收益率計(jì)算出組合的平均收益率）對(duì)第二步得出的組合β值進(jìn)行橫截面回歸，對(duì)收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Rp=γ0+γ1βp+εp

其中，Rp為股票組合第三時(shí)段的周平均收益率；βp為第二步得出的組合系數(shù)；εp為誤差項(xiàng)。由表2結(jié)果可知，股票組合1至5的β系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以接受，t檢驗(yàn)值均大于臨界t值，t檢驗(yàn)顯著，股票組合β值顯著不為零，可繼續(xù)進(jìn)行橫截面回歸。利用第三步模型進(jìn)行橫截面回歸，結(jié)果如表3和表4所示。

結(jié)論

首先，常數(shù)項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值γ0=0.05915，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為正數(shù)但數(shù)值較小，這一實(shí)證結(jié)果表明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，投資者過于追求高收益，投機(jī)欲望強(qiáng)烈，而忽視了高收益相伴的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自身承受能力的沖擊，同時(shí)也表明投資者對(duì)資本的時(shí)間價(jià)值關(guān)注不夠。以上兩種傾向說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者是非理性的，也從另一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一個(gè)負(fù)數(shù)，表示股票收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面違背了“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”這一基本的金融學(xué)原理；另一方面，也可能是因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在創(chuàng)業(yè)板股票的定價(jià)中起到了相當(dāng)大的作用。另外，T統(tǒng)計(jì)量為-0.61984，顯著性不強(qiáng)，可決系數(shù)也只有0.113527（修正的可決系數(shù)甚至為負(fù)數(shù)），擬合程度極低。以上分析可以看出，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票收益之間并不存在CAPM所預(yù)料的顯著的線性相關(guān)關(guān)系。同時(shí)也表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)不成熟的資本市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)：

1.雷達(dá)，郭路.資本資產(chǎn)定價(jià)理論及其新進(jìn)展的述評(píng)[J].經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐，2009（4）

2.尹哲君.從回歸分析看中國(guó)股票市場(chǎng)中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型[J].山東行政學(xué)院山東省經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（3）

3.黎君.資本資產(chǎn)定價(jià)模型在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用[J].前沿，2009（2）

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中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)07-0069-03

一､風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作模式

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資,是指風(fēng)險(xiǎn)資本投資于高新科技企業(yè)或高風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè),以獲取高收益的一種投資方式｡風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以資金的流動(dòng)為紐帶,從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運(yùn)作者(風(fēng)險(xiǎn)資本家),然后投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)｡其間形成了雙重委托關(guān)系:一是投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托;二是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家)之間的委托,由此產(chǎn)生相應(yīng)的委托風(fēng)險(xiǎn)｡

二､風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托的風(fēng)險(xiǎn)分析

委托風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是委托方和方的信息不對(duì)稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”兩種類型,這分別是由信息不對(duì)稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關(guān)信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無(wú)法把握到另一方的真實(shí)行為｡

(一)風(fēng)險(xiǎn)1:一級(jí)契約安排下投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托風(fēng)險(xiǎn)｡

在第一層次的風(fēng)險(xiǎn)中,投資者是委托人,處于所有者(相對(duì)信息劣勢(shì))地位;風(fēng)險(xiǎn)資本家是人,處于經(jīng)營(yíng)者(相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險(xiǎn)投資公司而存在｡

第一,逆向選擇｡投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險(xiǎn)投資家管理和運(yùn)用,然而風(fēng)險(xiǎn)投資家的“質(zhì)量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經(jīng)濟(jì)上不可行),他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險(xiǎn)資本,常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠(chéng)信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質(zhì)量”估計(jì)的基礎(chǔ)上支付價(jià)格,在風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)上產(chǎn)生“劣質(zhì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)”現(xiàn)象,使得帕累托最優(yōu)的交易無(wú)法實(shí)現(xiàn)｡

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)｡風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測(cè)到人選擇了什么行動(dòng),只能觀測(cè)到一些變量,而這些變量由風(fēng)險(xiǎn)投資家的行動(dòng)和其他外生的隨機(jī)因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機(jī)會(huì)主義傾向增加,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家偷用､濫用資本,過度投機(jī),損公肥私等行為,給投資者造成損失｡

(二)風(fēng)險(xiǎn)2:二級(jí)契約安排下風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托風(fēng)險(xiǎn)

在第二層次的風(fēng)險(xiǎn)中,風(fēng)險(xiǎn)資本家成了委托人,處于所有者(相對(duì)信息劣勢(shì))地位;而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家成了人,處于經(jīng)營(yíng)者(相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而存在｡

第一,逆向選擇｡風(fēng)險(xiǎn)資本家挑選合適的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家時(shí),往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)､技術(shù)信息等資料對(duì)企業(yè)未來發(fā)展情況進(jìn)行大致預(yù)測(cè)｡而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)潛力而隱瞞技術(shù)缺點(diǎn)｡逆向選擇使好的項(xiàng)目由于低質(zhì)量項(xiàng)目的存在而得不到風(fēng)險(xiǎn)資本,導(dǎo)致“檸檬效應(yīng)”｡

假定有兩個(gè)項(xiàng)目A､B,都尋求100萬(wàn)元的風(fēng)險(xiǎn)資本｡A為低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,成功的概率為0.8,收益為200萬(wàn)元,失敗則無(wú)收益;B為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,成功的概率為0.5,收益為300萬(wàn)元,失敗則無(wú)收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項(xiàng)目的投資回收期相等｡所以,A項(xiàng)目的預(yù)期收入為200*0.8+0*0.2=160萬(wàn)元,而B項(xiàng)目則為300*0.5+0*0.5=150萬(wàn)元｡信息對(duì)稱時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬(wàn)元投向A項(xiàng)目｡因?yàn)樗顿Y項(xiàng)目A時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬(wàn)元150萬(wàn)元｡逆向選擇時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般會(huì)按兩項(xiàng)目各占50%的概率要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬(wàn)元｡但項(xiàng)目A的收益為160萬(wàn)元

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)｡企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,風(fēng)險(xiǎn)資本家即使參與被投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理,也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作,道德風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生,最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風(fēng)險(xiǎn)資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項(xiàng)目的預(yù)期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項(xiàng)目有投資回報(bào))｡如果風(fēng)險(xiǎn)資本到位而企業(yè)家欺騙,企業(yè)家可獲得R+a元,風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業(yè)家可獲得R-b元,風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無(wú)收益｡從表2可以看出,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家欺騙,風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)選擇是資金不到位;如果不欺騙,風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)選擇是資金到位｡對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講,如果資金到位,最優(yōu)選擇是欺騙｡精明的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)預(yù)計(jì)到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的欺騙行為,他的最優(yōu)選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時(shí)雙方收益均為零｡具體參見下表:

三､風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托風(fēng)險(xiǎn)的控制

(一)委托風(fēng)險(xiǎn)1的控制

1.通過契約設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)約束

激勵(lì)機(jī)制可體現(xiàn)在簽訂契約時(shí),通過運(yùn)作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費(fèi)率來鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤(rùn)分配比例上,規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資家按利潤(rùn)20%～30%左右的比例獲取業(yè)績(jī)報(bào)酬,將風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來｡約束機(jī)制體現(xiàn)在可引入有限合伙的合理因素,風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,同時(shí),投入一定比例的資本,承擔(dān)部分成本;對(duì)資金運(yùn)用等作出限制,如限制風(fēng)險(xiǎn)投資家在單項(xiàng)投資中的投資額以及基金間資產(chǎn)相互交易等｡

2.風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)的聲譽(yù)傳遞

聲譽(yù)模型理論表明:參與人對(duì)其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息,對(duì)均衡結(jié)果有積極的影響,只要重復(fù)博弈的次數(shù)足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場(chǎng)價(jià)值及收入取決于過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),投資者會(huì)選擇有優(yōu)良聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家作為投資合伙對(duì)象,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家為了下一期的收入必然會(huì)努力工作增加投資業(yè)績(jī),以吸引下期投資｡

3.分段投資與價(jià)值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數(shù)和投資者報(bào)復(fù)的可信性;如果投資者放棄繼續(xù)注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風(fēng)險(xiǎn)投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時(shí)一次付清｡假設(shè)投資者選擇了某風(fēng)險(xiǎn)投資家,創(chuàng)業(yè)資本基金期限為十年,投資者承諾分三個(gè)階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個(gè)階段,投資者盡可能地追加投資,否則會(huì)損失已投入資金和收益的一半,而創(chuàng)業(yè)資本家必須盡職,否則投資者會(huì)中斷投資,選擇其他的創(chuàng)業(yè)資本家｡

(二)委托風(fēng)險(xiǎn)2的控制

1.合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對(duì)稱

風(fēng)險(xiǎn)投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品､技術(shù)和市場(chǎng)情況以及團(tuán)隊(duì)成員的背景可減少團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)間的信息不對(duì)稱｡假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的項(xiàng)目是高質(zhì)量的,風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行盡職調(diào)查,創(chuàng)業(yè)家獲得融資,收益為10,風(fēng)險(xiǎn)投資家也獲得投資收益為10;若風(fēng)險(xiǎn)投資家沒有作盡職調(diào)查,因?yàn)槲唇鉀Q市場(chǎng)與企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱問題,收益稍低設(shè)為(6,6);創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不高,風(fēng)險(xiǎn)投資家做盡職調(diào)查決定不投資,則無(wú)收益;若不做盡職調(diào)查,則投資會(huì)虧損,為(-4,-4)｡一般來說,風(fēng)險(xiǎn)投資家投資低質(zhì)量企業(yè)或收益差會(huì)影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調(diào)查,博弈均衡是(高質(zhì)量､盡職調(diào)查)｡具體參見下表:

2.分期向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金,制造重復(fù)博弈

投資者通過漸進(jìn)式的多輪投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的前景不間斷地進(jìn)行周期性評(píng)估,根據(jù)前一階段博弈中企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定,這便形成了重復(fù)博弈｡假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)某項(xiàng)目的投資分為三個(gè)階段,各階段投入的資金分別為100萬(wàn)､400萬(wàn)､1 500萬(wàn),若第一階段收益為50萬(wàn),則第二階段繼續(xù)投入,若收益為-10萬(wàn),則風(fēng)險(xiǎn)投資家不繼續(xù)投資｡同理,若第二階段收益好,設(shè)為200萬(wàn),則第三階段創(chuàng)業(yè)資本家繼續(xù)投資,若不好,設(shè)收益為-40萬(wàn),風(fēng)險(xiǎn)投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業(yè)家努力使企業(yè)獲取高收益,風(fēng)險(xiǎn)投資家做出投資｡具體參見下表:

3.通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合投資工具合理分配股份份額與控制權(quán)

風(fēng)險(xiǎn)投資家通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予企業(yè)家部分可調(diào)整的權(quán)益份額,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益好,企業(yè)家能獲得更大的份額;反之,則相反,風(fēng)險(xiǎn)投資家甚至?xí)ふ衣殬I(yè)經(jīng)理替代企業(yè),這樣企業(yè)家會(huì)盡最大努力工作并減少在職消費(fèi)｡假設(shè)在某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)益份額較大,風(fēng)險(xiǎn)投資家具有控制,則企業(yè)收益為(10,10),若企業(yè)家具有控制,可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),收益為(8,8);假設(shè)企業(yè)家權(quán)益份額過小,激勵(lì)不足,風(fēng)險(xiǎn)投資家具有控制,在企業(yè)家做得不好時(shí)會(huì)被替代,收益為(5,5),若企業(yè)家具有控制,則會(huì)產(chǎn)生過高的在職消費(fèi),使企業(yè)效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業(yè)家具有較大份額,但風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有控制,這種合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),使風(fēng)險(xiǎn)投資家在企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)展中遇有重大變故時(shí)能通過控制以扭轉(zhuǎn)局面｡具體參見上表5。

通過不對(duì)稱信息博弈模型的分析可見,合作博弈可以使風(fēng)險(xiǎn)投資各參與主體均有持續(xù)､穩(wěn)定的收益，有效地控制雙重委托風(fēng)險(xiǎn)｡而要實(shí)現(xiàn)合作博弈,又必須使合作雙方達(dá)成一系列具有約束力的協(xié)議,并且博弈雙方都要嚴(yán)格遵守｡因此,我國(guó)應(yīng)著眼于風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式､市場(chǎng)培育､激勵(lì)約束機(jī)制､投資策略等各方面的綜合構(gòu)建,在一系列制度安排的基礎(chǔ)上,達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步｡

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

篇4

1．2努力成本的假設(shè)假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出固定努力水平a后，相應(yīng)的努力成本為C(a)=CVC。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本為C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本為C(e)=CEN，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不努力可以減少努力的機(jī)會(huì)成本CEN。

1．3戰(zhàn)略行動(dòng)及收益的假設(shè)在觀察到自然狀態(tài)θ后，由創(chuàng)業(yè)投資家決定或創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方協(xié)商，有兩種戰(zhàn)略行動(dòng):一是維持現(xiàn)狀(StatusQuo)，讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按商業(yè)計(jì)劃繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，以As表示該戰(zhàn)略行動(dòng);二是聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人，替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家(Replacement)，以Ar表示該戰(zhàn)略行動(dòng)。兩種不同的戰(zhàn)略行動(dòng)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所獲得的私人收益不同。在自然狀態(tài)顯示為θg時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于發(fā)展極好的狀態(tài)，采取繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)可以以q的概率獲取極高的項(xiàng)目收益πs，也可能以1－q收益為0;如果自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)會(huì)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終徹底失敗，項(xiàng)目收益為0。但只要采取繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家總能獲得由于控制而帶來的私人收益b。關(guān)于采取三種不同戰(zhàn)略行動(dòng)的收益假定為:如果采取替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的Ar戰(zhàn)略行動(dòng)，則不管是在自然狀態(tài)顯示為θg或θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于由職業(yè)經(jīng)理人控制、治理，創(chuàng)業(yè)投資家能有效地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況，項(xiàng)目的收益比較穩(wěn)定，為πr，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于脫離創(chuàng)業(yè)企業(yè)而沒有私人收益。遵照以上假設(shè)，關(guān)于在兩種自然狀態(tài)下分別采取不同戰(zhàn)略行動(dòng)的收益狀況如下:當(dāng)選擇戰(zhàn)略行動(dòng)As時(shí)，在狀態(tài)為θg，項(xiàng)目期望收益和私人收益分別為qπs和b;在狀態(tài)為θb，則分別為0和b。當(dāng)選擇戰(zhàn)略行動(dòng)Ar時(shí)，在狀態(tài)為θg，分別為πr和0;在狀態(tài)為θb，則分別為πr和0。創(chuàng)業(yè)投資家僅分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目現(xiàn)金流收益，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則還另外擁有因?yàn)榭刂茩?quán)而產(chǎn)生的私人收益b。關(guān)于在兩種狀態(tài)下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略行動(dòng)的選擇，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比較詳盡的證明，得出了相應(yīng)的結(jié)論，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于較好的狀態(tài)時(shí)，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)下，獲得了很好的發(fā)展前景，應(yīng)該繼續(xù)由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家維持經(jīng)營(yíng);而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于不好的狀態(tài)時(shí)，應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行替代［1］。在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文遵循這一結(jié)論，并做出相應(yīng)的假設(shè)，以規(guī)定在不同狀態(tài)下應(yīng)該采取的何種行動(dòng)為有效行動(dòng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收益包括項(xiàng)目現(xiàn)金流收益，即期望收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人收益，定義有效戰(zhàn)略行動(dòng)是以最大化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收益為目的的。假設(shè)1表明在自然狀態(tài)顯示為θg時(shí)，戰(zhàn)略行動(dòng)為As，則總收益最大，即As為有效戰(zhàn)略行動(dòng);在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，戰(zhàn)略行動(dòng)為Ar，則總收益最大，即Ar為有效戰(zhàn)略行動(dòng)。Cornelli等指出:創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不僅關(guān)心項(xiàng)目的貨幣收益，同時(shí)還關(guān)心控制、管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的私人收益［2］。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于選擇繼續(xù)維持時(shí)可以獲取私人收益，因此，即使在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了謀取私人收益也會(huì)選擇繼續(xù)維持現(xiàn)狀的戰(zhàn)略行動(dòng)As，而不會(huì)去選擇有效的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar。這種為了私人收益而放棄有效戰(zhàn)略行動(dòng)的動(dòng)機(jī)就造成了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

1．4契約分配方案的描述初始契約對(duì)創(chuàng)業(yè)投資雙方選取不同戰(zhàn)略行動(dòng)時(shí)規(guī)定相應(yīng)的分配方案。初始契約的分配方案如下:當(dāng)采取戰(zhàn)略行動(dòng)As，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目收益為πs，分配給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益為Ws;當(dāng)采取戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目收益為πr，分配給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益為Wr。創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都是有限責(zé)任，故需滿足有限約束條件，記為L(zhǎng)L:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。

1．5社會(huì)福利約束描述創(chuàng)業(yè)投資家的努力水平為a，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平為e={0;}1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以選擇努力e=1或不努力e=0。創(chuàng)業(yè)投資家在投入努力水平a后，為了促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取較好收益，保證自身收益的最優(yōu)化，會(huì)考慮設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制來激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采取努力e=1。為了保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力的行為比不努力的行為有效，這里從社會(huì)福利方面做出一個(gè)約束假設(shè)，如假設(shè)2。假設(shè)2表明創(chuàng)業(yè)投資雙方付出努力所產(chǎn)生的社會(huì)福利比不付出努力的社會(huì)福利要好。

2考慮戰(zhàn)略選擇行動(dòng)的契約設(shè)計(jì)

2．1基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)抑制的初始契約設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家設(shè)計(jì)初始契約，根本的思路是推動(dòng)雙方基于自身的收益最優(yōu)而選擇合理的努力程度。初始契約設(shè)計(jì)著眼于在自然狀態(tài)為θg時(shí)，應(yīng)該促使創(chuàng)投雙方采取最優(yōu)的戰(zhàn)略行動(dòng)As;在自然狀態(tài)為θb時(shí)，應(yīng)該促使創(chuàng)投雙方采取最優(yōu)的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar。(1)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的契約約束條件對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，若在自然狀態(tài)顯示為θg時(shí)，選擇戰(zhàn)略行動(dòng)As，自身的收益最優(yōu);在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，選擇戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，自身的收益最優(yōu)。需滿足條件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家的契約優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資家在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家設(shè)計(jì)初始契約分配方案時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家通過安排Ws和Wr，在保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力的同時(shí)，最大化自身的收益或效用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會(huì)利用控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某些核心資源而選擇其他非有效戰(zhàn)略行動(dòng)，產(chǎn)生“套牢”創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2．2基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)抑制的再談判契約設(shè)計(jì)(1)再談判契約產(chǎn)生的條件創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)過程中，可能逐漸成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的重要的核心組成部分，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利用特殊的控制優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)攫取巨大的私人利益而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。當(dāng)謀取的私人利益越來越大，以至于超出一定范圍時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家則有必要利用控制方面的權(quán)力，對(duì)初始契約進(jìn)行重新調(diào)整。如當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家攫取的私人利益達(dá)到條件Wr＜b，在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)As，雖然由于項(xiàng)目的現(xiàn)金流收益為0而沒有獲得現(xiàn)金流收益，但可以獲取私人收益b;而當(dāng)選擇替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因?yàn)楸惶鎿Q而失去私人收益b，只能獲取按初始契約規(guī)定的分配收益Wr。由于Wr＜b，顯然，選擇繼續(xù)維持對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言收益更大，有動(dòng)力去選擇繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)。在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為謀取自身收益最大化，即使知道選擇繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)不是有效的戰(zhàn)略行動(dòng)，也不會(huì)主動(dòng)選擇聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來替代。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的核心價(jià)值給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權(quán)力:在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，選擇繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)的非有效戰(zhàn)略行動(dòng)。即:在初始契約中關(guān)于收益分配的Wr低于私人收益b時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會(huì)選擇維持經(jīng)營(yíng)一個(gè)本不該由其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，這即是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因?yàn)橛捎趽碛忻x控制權(quán)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，一些文獻(xiàn)經(jīng)常把這種風(fēng)險(xiǎn)叫創(chuàng)業(yè)企業(yè)家“套牢(Hold－up)”創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。(2)再談判契約的優(yōu)化設(shè)計(jì)要消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)有效的方案是在觀察到自然狀態(tài)為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行再談判(Renigotiation)，對(duì)在自然狀態(tài)為θb時(shí)的初始分配契約進(jìn)行再設(shè)計(jì)，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收益進(jìn)行再分配，適當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流收益，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在自然狀態(tài)為θb時(shí)主動(dòng)選擇有效的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，即可消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收益如何進(jìn)行再分配的設(shè)計(jì)，創(chuàng)業(yè)投資雙方討價(jià)還價(jià)的能力，即談判力(BargainingPower)對(duì)其有重要的影響［3］。定義ρ為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判力，1－ρ為創(chuàng)業(yè)投資家的談判力，Wr表示再談判契約規(guī)定的創(chuàng)業(yè)投資家選擇戰(zhàn)略行動(dòng)Ar的現(xiàn)金流收益。對(duì)Wr的再設(shè)計(jì)，主要是通過優(yōu)化Wr使雙方的收益實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。關(guān)于不同戰(zhàn)略行動(dòng)所產(chǎn)生的收益如下:在自然狀態(tài)θb時(shí)，初始契約下As的EN、VC的收益為b和0;初始契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr;再談判契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr。再談判的目的在于在自然狀態(tài)θb時(shí)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益提高至不少于其選擇戰(zhàn)略行動(dòng)As的收益b，通過再談判設(shè)計(jì)雙方的收益分配，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，從而消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)討價(jià)還價(jià)博弈Nash均衡思想，構(gòu)造實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的函數(shù)。在保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會(huì)利用特殊的控制優(yōu)勢(shì)在自然狀態(tài)為θb時(shí)依然不愿被職業(yè)經(jīng)理人替換、套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)外，創(chuàng)業(yè)投資家在設(shè)計(jì)現(xiàn)金流收益分配契約時(shí)，還須激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力來發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)相容條件。這與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家收益分享的現(xiàn)實(shí)是吻合的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判力強(qiáng)，一個(gè)重要的特征是人力資本專用性強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的重要性對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)、發(fā)展是難以替代的，這種不易替代給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家很強(qiáng)的談判力，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)其的依賴使其不得不在收益分配方面做出巨大讓步。

篇5

一、 問題的提出

風(fēng)險(xiǎn)投資（VEture Capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業(yè)投資行為1。風(fēng)險(xiǎn)投資一般都包括三方當(dāng)事人（投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)），以及兩重委托關(guān)系（投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)），即投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間、風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的博弈關(guān)系。本文只研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托關(guān)系.

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托關(guān)系來說，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在信息的不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱既有外生的信息不對(duì)稱，即兩者都不能完全知道風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功的概率。

二、 文獻(xiàn)回顧

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間存在的逆向選擇問題的研究開始于20世紀(jì)90年代初，國(guó)外研究學(xué)者Amit，GlostVE&Muller（1990）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的質(zhì)量和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力事先存在的不確定性導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資家的逆向選擇，但這可通過信號(hào)傳遞（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的教育水平和投資建議書的質(zhì)量等）或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)項(xiàng)目運(yùn)作是否自信來得以解決。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了風(fēng)險(xiǎn)投資家在項(xiàng)目篩選和合同簽訂中的作用，并對(duì)成功與不成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的項(xiàng)目甄別原則進(jìn)行了對(duì)比。

安實(shí)、王健和何琳（2002）運(yùn)用博弈論的方法，分析控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間分配的博弈過程，得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配博弈的根源為二者之間由委托關(guān)系引起的目標(biāo)函數(shù)不一致；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，如果執(zhí)行控制權(quán)引起的投資收益小于由此引致的成本的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資家都不會(huì)執(zhí)行其控制權(quán)，企業(yè)家仍然控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

鄭輝（2007）構(gòu)建了兩階段的信號(hào)傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的逆向選擇。在第一階段中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家首先行動(dòng)，以投資建議書為單一信號(hào)載體傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個(gè)人能力及項(xiàng)目質(zhì)量的雙信號(hào)；之后的第二階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家行動(dòng)，提供含有投資額和剩余索取權(quán)的信息供創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇，進(jìn)一步辨別創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的類型。

由于在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，存在創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供虛假信息或隱藏真實(shí)信息的現(xiàn)象，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行逆向選擇。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了證明自己是存在潛力（即好類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)）而設(shè)計(jì)能證明自己的契約以便區(qū)別于差類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。根據(jù)已有研究得知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，控制權(quán)，股份等角度來向風(fēng)險(xiǎn)投資家證明自己的類型，而風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)傳遞出的信號(hào)來判定其是好類型的概率。

三、 逆向選擇的產(chǎn)生

以下是博弈要素假定：

1.相對(duì)于VE的融資需求而言，VC的資本供給是有限的，因而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的，VE融資需要耗費(fèi)一定成本。

2.參與人：博弈的理性決策主體是VC與VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化選擇行動(dòng)。

3.戰(zhàn)略：為方便討論，假定VC與VE的戰(zhàn)略都為離散變量?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特征，VE很難在公開市場(chǎng)上（如股市、銀行信貸市場(chǎng)） 進(jìn)行融資，故VE有兩種戰(zhàn)略：申請(qǐng)VC投資和不向外融資（如通過內(nèi)部融資而獨(dú)立發(fā)展）。VC有兩種戰(zhàn)略：接受VE，申請(qǐng)而投資以及拒絕申請(qǐng)而不投資。同時(shí)，雙方是單輪序貫博弈，VE是先行方，VC其次行動(dòng)，決定是否投資。

4.信息博弈中雙方所獲信息是不對(duì)稱的，VE具有信息優(yōu)勢(shì)。這里，假設(shè)VE有好類型（可以理解為VE具有較強(qiáng)的敬業(yè)精神）和差類型兩種，VE知道自己屬于哪一類型，但VC不知道。在博弈開始時(shí)，VC通過盡職調(diào)查判斷VE是好類型的概率為P，差類型的概率為（1-P）。

5.支付：VE不融資凈收益為0；若融資申請(qǐng)得到VC接受的凈收益為πs，否則為（-C）（C為融資成本）。對(duì)好類型VE，VC接受或拒絕其融資申請(qǐng)的凈收益分別為πh和（-πh）（為VC喪失未來盈利的機(jī)會(huì)成本）。對(duì)差類型VE，VC接受或拒絕其申請(qǐng)的凈收益分別為（-πc）和0，且VC對(duì)差VE投資的支付要小于VC不向好VE投資的機(jī)會(huì)成本（即-πc

四、 結(jié)論以及建議

在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力，VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱出現(xiàn)逆向選擇問題。為了在一定程度上消除這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，需要找出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家做出選擇的主要影響因素，從而對(duì)癥下藥，良好的判段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型，做出正確的投資決策。風(fēng)險(xiǎn)投資家為了準(zhǔn)確挑選出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可尋求一些具有信號(hào)傳遞（eg：控制權(quán)的信號(hào)傳遞）或信號(hào)甄別功能的外部信息來對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其項(xiàng)目進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。在事前，可進(jìn)行如下步驟：①嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選。完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作通過嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選機(jī)制來克服信息不對(duì)稱、防止逆向選擇，挑選最有潛力和最符合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資專長(zhǎng)的項(xiàng)目。②創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的敬業(yè)精神直接影響到其努力偏好，越有敬業(yè)精神（即不計(jì)較個(gè)人得失）。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)選擇具有一定學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)豐富、敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及具有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。選準(zhǔn)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和項(xiàng)目可直接提高風(fēng)險(xiǎn)投資家的期望收益。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)逐漸壯大，在一定程度上表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的好類型居多。但是，一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型的好壞并不只取決于創(chuàng)業(yè)初期，eg：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的潛力、市場(chǎng)前景以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的能力，還取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)資本的支持后，成長(zhǎng)過程中的一系列因素，屬于道德風(fēng)險(xiǎn)分析范圍。在風(fēng)險(xiǎn)投資取得控制權(quán)之后，在投資過程中，是否執(zhí)行控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的收益最大化的博弈分析，還有待于進(jìn)一步分析。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]趙炎，陳曉劍. 不確定環(huán)境中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家的博弈分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2003，（2）

篇6

的基本比率分析

在分析上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，我們往往要首先分析企業(yè)的“現(xiàn)金”支付能力。

支付能力是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除用現(xiàn)金支付本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出后，用“現(xiàn)金”償還負(fù)債、進(jìn)行固定資產(chǎn)投資和支付股利的能力。支付能力的評(píng)價(jià)用充足率來表示：

充足率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈額/負(fù)債償付額+資本性支出額+股利（利潤(rùn)）支付額

筆者認(rèn)為，“充足率”是創(chuàng)業(yè)板上市公司分析的最基本比率指標(biāo)。因?yàn)樗w了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)中的負(fù)債償付、投資活動(dòng)中的資本性支出及股利支付，貫通了各項(xiàng)主要之間的關(guān)系，揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司的支付能力及風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，該指標(biāo)應(yīng)大于1，并且越大越好；如果該指標(biāo)小于1，說明企業(yè)來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不能滿足必要的運(yùn)用及支出。例如：創(chuàng)業(yè)板某企業(yè)某年表中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈額為400萬(wàn)元，本年償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金為200萬(wàn)元，在建工程、固定資產(chǎn)等資本性支出為250萬(wàn)元，對(duì)外分配利潤(rùn)為50萬(wàn)元，該企業(yè)的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力較差，財(cái)務(wù)狀況不好的結(jié)論，就有可能屬于錯(cuò)誤判斷。原因如下：假如，該企業(yè)的“三項(xiàng)”支出數(shù)（200+250+50）不折不扣地完全是按計(jì)劃支付的——債務(wù)全部?jī)斶€，內(nèi)部投資項(xiàng)目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業(yè)還能用其他活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金來彌補(bǔ)這一不足，即使使用減少“現(xiàn)金”置存額的方法彌補(bǔ)，企業(yè)財(cái)務(wù)前景仍然樂觀。但是如果債務(wù)的償還，項(xiàng)目的投資以及“紅利”的分配只完成了計(jì)劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬(wàn)元，那么這個(gè)指標(biāo)的數(shù)值將會(huì)提高到1.6（400/250），常規(guī)分析的結(jié)論將十分樂觀。如果得出企業(yè)很充足，支付能力很強(qiáng)的結(jié)論，則又進(jìn)入了財(cái)務(wù)分析的誤區(qū)。因?yàn)樵撈髽I(yè)有許多該做的事情沒有做，許多應(yīng)支付的現(xiàn)金尚未支付，以后年度的壓力將會(huì)增加，負(fù)擔(dān)將會(huì)更加沉重，財(cái)務(wù)狀況實(shí)際是不佳的。

對(duì)于上述指標(biāo)評(píng)價(jià)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部決策的計(jì)劃來進(jìn)行，并與企業(yè)歷年水平比較，與同行業(yè)水平比較，才能得出較為正確的結(jié)論。一般來講，如果企業(yè)連續(xù)幾個(gè)會(huì)計(jì)期間的充足率都大于1，則說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的“現(xiàn)金”凈流量在滿足償債、擴(kuò)大生產(chǎn)、分配利潤(rùn)等必要支出后還有盈余，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)該是良好的。那么，作為供應(yīng)商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進(jìn)而增強(qiáng)繼續(xù)投資于該企業(yè)的信心。

2.分析的基本評(píng)價(jià)

在分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，可了解企業(yè)本期及以前各期現(xiàn)金的流入、流出及結(jié)余情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)方面存在的問題，正確評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)前、未來的償債能力、支付能力，以及企業(yè)當(dāng)前和以前各期取得的利潤(rùn)的質(zhì)量，科學(xué)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況。雖然為我們提供了眾多有價(jià)值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對(duì)稱的限制、行業(yè)特點(diǎn)的差異性、公司所處生命周期及規(guī)模的影響、外部環(huán)境的差異及變化等，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)假賬。為此，有些市場(chǎng)人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強(qiáng)調(diào)或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財(cái)務(wù)報(bào)表作為創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面分析的一個(gè)重要組成部分，應(yīng)該得到充分的重視并且作出動(dòng)態(tài)的行業(yè)性強(qiáng)的穩(wěn)健分析。筆者認(rèn)為，注意對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司表外非財(cái)務(wù)信息的分析不失為彌補(bǔ)本身缺陷的一種好的方法。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)分析

1.上市公司的結(jié)構(gòu)分析

結(jié)構(gòu)分析包括流入結(jié)構(gòu)、流出結(jié)構(gòu)和流入流出比分析，可列表進(jìn)行分析，旨在進(jìn)一步掌握本公司的各項(xiàng)活動(dòng)中的變動(dòng)規(guī)律、變動(dòng)趨勢(shì)、公司經(jīng)營(yíng)周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結(jié)構(gòu)分析分為總流入結(jié)構(gòu)和三項(xiàng)（經(jīng)營(yíng)、投資和籌資）活動(dòng)流入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（2）流出結(jié)構(gòu)分析也分為總流出結(jié)構(gòu)和三項(xiàng)（經(jīng)營(yíng)、投資和籌資）活動(dòng)流出的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（3）流入流出比分析即分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的入流出比（此比值越大越好）；投資活動(dòng)現(xiàn)金的流入流出比（發(fā)展時(shí)期此比值應(yīng)小較好，而衰退或缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)此比值應(yīng)大較好）；籌資活動(dòng)的入流出比（發(fā)展時(shí)期此比值較大較好）。財(cái)務(wù)分析者可以利用入和流出結(jié)構(gòu)的歷史比較和同業(yè)比較，可以得到更有意義的信息。對(duì)于一個(gè)健康的正在成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)是正數(shù)，投資活動(dòng)是負(fù)數(shù)，籌資活動(dòng)的應(yīng)是正負(fù)相間的。如果上市公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)構(gòu)百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數(shù)），財(cái)務(wù)分析者還可根據(jù)它們和計(jì)劃銷售額來預(yù)測(cè)未來的經(jīng)營(yíng)。

2.上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性分析

公司資產(chǎn)的流動(dòng)性是指公司資產(chǎn)經(jīng)過正常秩序，無(wú)重大損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金以及公司債務(wù)契約或其他付現(xiàn)契約履行的能力，它是蘊(yùn)涵于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的、動(dòng)態(tài)意義上的償付能力。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表確定的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，雖然能反映流動(dòng)性但有很大的局限性。這主要是因?yàn)椋鹤鳛榱鲃?dòng)資產(chǎn)重要成分的存貨并不能很快轉(zhuǎn)化為可償債的現(xiàn)金；存貨用成本計(jì)價(jià)不能反映變現(xiàn)凈值；流動(dòng)資產(chǎn)中的待攤費(fèi)用也不能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金；應(yīng)收賬款會(huì)有一定的壞賬發(fā)生。許多公司有大量的流動(dòng)資產(chǎn)，但現(xiàn)金支付能力卻很差，甚至無(wú)力償債而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致最終破產(chǎn)。真正能用于償還債務(wù)的是。所以必須用上市公司債務(wù)進(jìn)行比較分析才能更客觀地反映其真實(shí)的償債能力。主要分析指標(biāo)包括：（1）現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/本期到期的債務(wù)；（2）負(fù)債比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/流動(dòng)負(fù)債；（3）現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/債務(wù)總額。

上述指標(biāo)越大，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越快，流量越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越穩(wěn)固，內(nèi)部控制合理有效，從而償債能力與對(duì)外籌資能力就越強(qiáng)，公司流動(dòng)性越好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越高。一般來說，本期到期的債務(wù)是指本期到期的長(zhǎng)期債務(wù)和本期應(yīng)付票據(jù)。通常這兩種債務(wù)是不能展期的，必須如數(shù)償還。負(fù)債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預(yù)測(cè)出公司整體財(cái)務(wù)狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財(cái)務(wù)狀況良好。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是評(píng)估公司中長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)，同時(shí)也是預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)的可靠指標(biāo)。該指標(biāo)越高，公司承擔(dān)債務(wù)總額的能力越強(qiáng)。對(duì)于處于高投資高融資的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，資產(chǎn)流動(dòng)性分析固然必要，但債務(wù)的比率分析顯得更為重要。

3.上市公司獲取現(xiàn)金能力的分析

獲取現(xiàn)金的能力是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入和投資資源的比值。它彌補(bǔ)了根據(jù)損益表分析公司獲利能力的指標(biāo)的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、公司總資產(chǎn)、凈營(yíng)運(yùn)資金、凈資產(chǎn)或普通股股數(shù)、股本等。具體指標(biāo)有：

（1）銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。該比率反映每元銷售得到的現(xiàn)金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個(gè)方面反映公司生產(chǎn)商品的市場(chǎng)暢銷與否，又從另一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營(yíng)能力。其數(shù)值越大越好。

（2）每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/普通股股數(shù)。該指標(biāo)反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因?yàn)闆]有減去。它能反映公司最大分派現(xiàn)金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。

（3）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/全部資產(chǎn)×100%。該指標(biāo)說明公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好，可與同業(yè)平均水平或歷史同期水平比較，評(píng)價(jià)上市公司資源配置獲取現(xiàn)金能力的強(qiáng)弱。

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期到成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力折射出公司可持續(xù)健康發(fā)展的能力。

4.上市公司的財(cái)務(wù)彈性分析

所謂財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力，也叫財(cái)務(wù)適應(yīng)能力。這種能力來源于支付現(xiàn)金需要的比較。有剩余的現(xiàn)金，適應(yīng)性就強(qiáng)。因此，財(cái)務(wù)彈性的衡量是以經(jīng)營(yíng)與支付要求進(jìn)行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標(biāo)包括：

（1）現(xiàn)金滿足投資比率=近5年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對(duì)外借資金依賴性越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。此指標(biāo)達(dá)到1時(shí)，說明公司可以用經(jīng)營(yíng)獲取的現(xiàn)金滿足擴(kuò)充所需資金，公司有一定的成長(zhǎng)潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補(bǔ)充，雖可在一定程度上利用財(cái)務(wù)杠桿，但會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）現(xiàn)金股利保障倍數(shù)=每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)，公司運(yùn)用股利分配政策的余地越大。

以上兩個(gè)比率越大，說明上市公司財(cái)務(wù)彈性越大，適應(yīng)各種環(huán)境和資金需求的靈活性越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越大。這種抗風(fēng)險(xiǎn)能力的分析對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司廣大投資者來說特別重要。

5.上市公司的收益質(zhì)量分析

收益質(zhì)量是企業(yè)公開報(bào)告收益與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預(yù)測(cè)性的綜合。收益質(zhì)量分析主要是分析會(huì)計(jì)收益的比例關(guān)系。由于上市公司收益質(zhì)量主要受到會(huì)計(jì)政策的變化和選擇，收入和費(fèi)用確認(rèn)的時(shí)間，公司對(duì)自行列支成本的選擇，以及管理者的財(cái)務(wù)決策等因素的影響，評(píng)價(jià)公司收益質(zhì)量的財(cái)務(wù)比率是營(yíng)運(yùn)指數(shù)。營(yíng)運(yùn)指數(shù)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營(yíng)應(yīng)得現(xiàn)金，其中：經(jīng)營(yíng)應(yīng)得現(xiàn)金是指經(jīng)營(yíng)凈收益與非付現(xiàn)費(fèi)用之和，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益=凈收益-非經(jīng)營(yíng)收益。可以通過計(jì)算營(yíng)運(yùn)指數(shù)對(duì)公司收益質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。有些項(xiàng)目如折舊、資產(chǎn)攤銷、信用政策等雖不影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的但會(huì)影響公司的損益，使當(dāng)期會(huì)計(jì)收益與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不一致，但是兩者應(yīng)大體相近。

因此，若營(yíng)運(yùn)指數(shù)大于或等于1，說明會(huì)計(jì)收益的收現(xiàn)能力較強(qiáng)，收益質(zhì)量較好；若小于1，則說明會(huì)計(jì)收益可能受到人為操縱或存在大量的應(yīng)收賬款，收益質(zhì)量較差，有虛盈實(shí)虧的可能性，必須進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)方法或會(huì)計(jì)估計(jì)的影響。應(yīng)采取相應(yīng)的理財(cái)措施，改變企業(yè)的營(yíng)銷策略，提高公司的收益質(zhì)量。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)分析和控制手段選擇

1.上市公司的風(fēng)險(xiǎn)

從目前創(chuàng)業(yè)板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)和商業(yè)模式上具有明顯的創(chuàng)新特色。這些企業(yè)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性整體上低于主板公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資風(fēng)險(xiǎn)也大于主板的。 此外，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術(shù)創(chuàng)新，其在面對(duì)市場(chǎng)時(shí)，科技轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品存不確定性；掌握核心技術(shù)的高管離職，技術(shù)有外泄風(fēng)險(xiǎn)，這些不確定性在帶來巨大機(jī)遇時(shí)也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就是股價(jià)變現(xiàn)時(shí)價(jià)格的波動(dòng)幅度和撮合成交的速度。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司規(guī)模比較小，發(fā)行的股數(shù)少，且公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，從理論上講，股本較小的企業(yè)，往往面臨股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),變現(xiàn)難度也較大，如果想要及時(shí)兌現(xiàn)，則需要價(jià)格讓利的幅度更大。

3．估值風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)比重高、成長(zhǎng)性好、經(jīng)營(yíng)不確定性大，主板市場(chǎng)中傳統(tǒng)的每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板上可能會(huì)出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象。如果簡(jiǎn)單地將主板市場(chǎng)的投資策略、分析方法復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中去，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還會(huì)涌現(xiàn)一些行業(yè)劃分更細(xì)更專業(yè)的企業(yè)，投資者要想較為全面地了解這些企業(yè)，必須具備一定的專業(yè)背景。

4.操作風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則與主板市場(chǎng)相比有所不同。在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，股票價(jià)格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時(shí)也帶來高風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以投資者很有必要在投資創(chuàng)業(yè)板之前認(rèn)真學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則。

5.信息不對(duì)稱和理解偏差風(fēng)險(xiǎn)

除了傳統(tǒng)主板市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱帶來的誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)特殊，技術(shù)含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當(dāng)?shù)碾y度，難以把握企業(yè)未來發(fā)展的前景。

6.盲目炒作風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立初期，上市公司數(shù)量少，規(guī)模小，難免出現(xiàn)短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規(guī)避單個(gè)企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，過度投機(jī)炒作不僅對(duì)于投資者來說容易引發(fā)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)久發(fā)展不利。

篇7

【關(guān)鍵詞】大學(xué)生創(chuàng)業(yè)；融資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation

【中圖分類號(hào)】G649.2 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）03-0028-02

1 引言

隨著大學(xué)畢業(yè)生日漸增多，加之在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，大學(xué)生就業(yè)難成為社會(huì)關(guān)注的問題。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的背景下，一批大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者開始涌現(xiàn)，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)逐漸興起。創(chuàng)業(yè)必須要有資金，沒有資金創(chuàng)業(yè)無(wú)法進(jìn)行下去。創(chuàng)業(yè)資金的籌集有多種方式，在創(chuàng)業(yè)資金籌集過程中的風(fēng)險(xiǎn)問題尤其應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注，如何識(shí)別并對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，是論文所要研究的問題。

2 大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

由于在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)不確定性較大，存在風(fēng)險(xiǎn)因素多，因此創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)需要對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。通過對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，可以從中知道創(chuàng)業(yè)者需要關(guān)注的問題。

2.1 識(shí)別方法

2.1.1 問卷調(diào)查法

通過編制調(diào)查問卷，將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目列入調(diào)查問卷中，請(qǐng)問卷填寫著對(duì)每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行評(píng)分，將其回收后進(jìn)行匯總，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)越高，則說明該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)越大，按照分?jǐn)?shù)高低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類別進(jìn)行排序，識(shí)別出創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.2 頭腦風(fēng)暴法

當(dāng)創(chuàng)業(yè)者定下創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目以后，在主持人的主持下通過大家各抒己見，發(fā)表對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的看法，進(jìn)而識(shí)別出其中可能存在的融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.3 實(shí)地考察法與談話法

通過實(shí)地考察創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，獲取融資風(fēng)險(xiǎn)的第一手資料，并且與相關(guān)人員進(jìn)行交談，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)類別

2.2.1 融資渠道受限

在創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的資金來源渠道單一，主要為自己的資金和向親戚朋友借的錢，而吸引天使投資者和向銀行借錢的比例極小，渠道受限就導(dǎo)致項(xiàng)目無(wú)法擴(kuò)大，并且資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)增大。

2.2.2 融資成本高

銀行等金融機(jī)構(gòu)確定是否貸款，以及貸多少款項(xiàng)是根據(jù)借款人的信譽(yù)來評(píng)定的，，信譽(yù)越高，貸款越容易，貸款規(guī)模越大，并且貸款利率也越低；當(dāng)信譽(yù)越低時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)提高貸款利率，并且會(huì)縮減貸款規(guī)模。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者在銀行貸款時(shí)，貸款規(guī)模會(huì)受到限制，而且還會(huì)導(dǎo)致融資成本過高。

2.2.3 信用風(fēng)險(xiǎn)

大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者在取得貸款后，由于經(jīng)營(yíng)等多方面原因，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者不能按照合同約定進(jìn)行還款，造成違約，從而對(duì)個(gè)人信用產(chǎn)生影響。

2.2.4 政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)跟管理當(dāng)局的政策相關(guān)，政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性會(huì)影響政策風(fēng)險(xiǎn)的大小，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者需要高度P注國(guó)家以及當(dāng)?shù)卣邔?duì)創(chuàng)業(yè)者的扶持政策，要利用好創(chuàng)業(yè)政策。

3 大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別了以后，需要利用一定的程序?qū)ψR(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要確定評(píng)估程序、明確評(píng)估方法。

3.1 融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)是不確定引起的實(shí)際結(jié)果偏離預(yù)期的可能性，既然存在不確定，我們選取需要對(duì)創(chuàng)業(yè)融資所面臨的情況進(jìn)行概率估計(jì)，列出所面臨的情況，并且估算出每種情況下的概率。在創(chuàng)業(yè)融資過程中，我們選取以下評(píng)估指標(biāo)：

3.1.1 標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)準(zhǔn)差用于反映融資風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況，在確定標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)需要將測(cè)算出融資的期望收益，融資的期望收益等于不同情況下的收益額與對(duì)應(yīng)的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我們將估算出每種情況下的收益與期望收益之差的平方，再與對(duì)應(yīng)概率相乘得到標(biāo)準(zhǔn)差。利用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明融資風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.1.2 標(biāo)準(zhǔn)離差率

標(biāo)準(zhǔn)離差率是標(biāo)準(zhǔn)差與期望收益之比，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)離差率越高，說明融資風(fēng)險(xiǎn)也越高。

3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估原則

3.2.1 客觀性原則

根據(jù)識(shí)別出的融資風(fēng)險(xiǎn)，客觀評(píng)估每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的來源以及可能產(chǎn)生的影響。

3.2.2 重要性原則

將識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)評(píng)分后，按照分?jǐn)?shù)高低進(jìn)行重要性排序，劃分為A、B、C三大類，A類屬于重大風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)引起高度關(guān)注，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)評(píng)估；C類風(fēng)險(xiǎn)屬于一般風(fēng)險(xiǎn)，只需要一般關(guān)注即可，但是也不能忽略。

3.2.3 科學(xué)性原則

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，一是要科學(xué)地確立評(píng)估指標(biāo)，建立科學(xué)合理地評(píng)價(jià)體系；二是要堅(jiān)持科學(xué)的評(píng)價(jià)方法；三是要實(shí)施科學(xué)管理，在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中，沒有科學(xué)的管理，無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀、實(shí)事求是地評(píng)價(jià)。

3.3 融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序

3.3.1 評(píng)估前

了解評(píng)估項(xiàng)目的實(shí)際情況，并且制作SWOT分析圖，對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資進(jìn)行全面了解；為了更好地評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)，可以了解同類項(xiàng)目，便于橫向比較；確定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。

3.3.2 評(píng)估中

按照評(píng)估指標(biāo)注意評(píng)價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，分析來源、表現(xiàn)以及可能產(chǎn)生的影響，并且按照重要性進(jìn)行評(píng)估。

3.3.3 評(píng)估后

創(chuàng)業(yè)成員進(jìn)行討論，根據(jù)評(píng)估結(jié)果，制定應(yīng)對(duì)措施。

3.4 融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法

3.4.1 定量分析法

利用數(shù)學(xué)模型和計(jì)算工具，測(cè)算出每類風(fēng)險(xiǎn)的大小。通常用標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差率來反映。

3.4.2 定性分析法

根據(jù)日常經(jīng)驗(yàn)和歷史資料，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

【參考文獻(xiàn)】

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篇8

Abstract: the gem companies from listed with greater growth since although space, gained greater chance of financing, but as the company's development, there appear company management and financial management, so gem companies facing greater financial risk. So, we must to gem companies financial risk control problem of further research.

Keywords: gem companies, financial risk, financial risk control

中圖分類號(hào)：C29文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是公司風(fēng)險(xiǎn)的一種，是用來衡量公司財(cái)務(wù)成果和財(cái)務(wù)狀況的一種風(fēng)險(xiǎn)。通常理論界對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義有廣義和狹義之分。

廣義的觀點(diǎn)認(rèn)為：公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中間，由于各種不確定、無(wú)法控制的因素以及內(nèi)外環(huán)境的變化造成財(cái)務(wù)系統(tǒng)的運(yùn)行偏離預(yù)期目標(biāo)而造成的經(jīng)濟(jì)損失的機(jī)會(huì)和可能性。一般情況下財(cái)務(wù)活動(dòng)結(jié)果包括收益（財(cái)務(wù)活動(dòng)成果）和財(cái)務(wù)狀況（償債、營(yíng)運(yùn)和獲利能力）。因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也指收益減少和財(cái)務(wù)狀況惡化的可能性。

狹義觀點(diǎn)認(rèn)為：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司收益帶來的不確定性，通常用股東權(quán)益收益率（ROE）或每股收益（EPS）的變動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差、財(cái)務(wù)杠桿等）描述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來源于利率、匯率變化的不確定性以及公司負(fù)債比重的大小。如果公司的經(jīng)營(yíng)收入到期不足以償付利息和本金，就會(huì)使公司產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

一般情況下廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義符合人們的理解，便于人們從更加廣闊的視角來分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以筆者采用廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部控制

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，所以我們應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的研究，尋找公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制方法，以保證創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康、長(zhǎng)久的發(fā)展。

1、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管制度要統(tǒng)一

對(duì)于具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板來說必須建立一套完善、規(guī)范的監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司從監(jiān)管入手，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，真正貫徹公平公正原則，嚴(yán)格按照市場(chǎng)準(zhǔn)入制度辦事，接納符合規(guī)定的公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板。同時(shí)要進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管制度創(chuàng)新，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板公司制度創(chuàng)新功能，在創(chuàng)新中發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板疏通資本市場(chǎng)渠道的功能，引導(dǎo)和滿足投資者的投資需求，確保投資市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

2、防范我國(guó)特有的政府管制風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)認(rèn)真貫徹市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)原則，盡可能減少政府部門的干預(yù)行為。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展過程中，一些政府部門為了一己私利，通過違反市場(chǎng)規(guī)則的行為支持公司上市，并將部門意見強(qiáng)加于公司和股市，造成公司運(yùn)作機(jī)制和股市運(yùn)作機(jī)制雙重扭曲，從而影響了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正常秩序。因此，在整個(gè)上市公司的發(fā)行與上市過程中，要嚴(yán)格按照市場(chǎng)準(zhǔn)入制度辦事，減少政府的干預(yù)行為，防范政府管制風(fēng)險(xiǎn)。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制

1、加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)活動(dòng)的管理

加強(qiáng)現(xiàn)金流管理。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)期，在公司的成長(zhǎng)過程中需要大量的資金，這就要求更加注重現(xiàn)金流管理。首先編制現(xiàn)金流量預(yù)算，用于量化公司的現(xiàn)金流量，建立全面的預(yù)算管理體系，預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金收支狀況。其次，建立有效的現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)預(yù)警模式，從償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、獲利能力、發(fā)展能力這四方面來分析，預(yù)測(cè)公司的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。在不同的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不同的，所以尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍然是創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該重視的問題。應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，合理安排股權(quán)資本和債務(wù)資本的比例， 使其達(dá)到最優(yōu)組合，即在資本利潤(rùn)率（息稅前利潤(rùn)率）高于負(fù)債利息率的前提下提高負(fù)債比重，進(jìn)而達(dá)到防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。首先要加大對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小高科技企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)里有著舉足輕重的地位，應(yīng)加大對(duì)先進(jìn)技術(shù)和高科技人才的投資，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力， 更好地應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。其次提高資金的使用效果也是加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的方法。通過投資組合來降低長(zhǎng)期投資收益的不確定性，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性；公司也可以加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的立項(xiàng)、評(píng)估、決策、實(shí)施、處置等環(huán)節(jié)的嚴(yán)格控制，用于控制公司投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于公司的短期投資，則可以通過存貨項(xiàng)目分析，加強(qiáng)存貨的流動(dòng)性以及應(yīng)收賬款的流動(dòng)性，同時(shí)選擇適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)、短期投資數(shù)量也是有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)的方法。

2、加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分階段管理

上市公司對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理可以分為三個(gè)階段：事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各個(gè)階段的管理。

事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，通過建立短期財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，編制現(xiàn)金流量預(yù)算；建立財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)等提前預(yù)測(cè)將要發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性和損害程度。另一方面也要加強(qiáng)公司人員的培訓(xùn)工作。提高財(cái)務(wù)人員和經(jīng)營(yíng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)人員建立和管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的專業(yè)能力，從各個(gè)方面實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

事中控制。包括投資活動(dòng)、資金營(yíng)運(yùn)活動(dòng)、籌資活動(dòng)、資金分配活動(dòng)。建立健全各種風(fēng)險(xiǎn)防范制度來防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)策略，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在最小的范圍內(nèi)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

事后控制。首先要在經(jīng)營(yíng)管理者的帶領(lǐng)下及時(shí)認(rèn)真的總結(jié)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)與不足，以發(fā)生過的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析資料為依據(jù)，指導(dǎo)公司未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理工作。其次，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理檔案，記錄和分析已發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免同類風(fēng)險(xiǎn)的再次發(fā)生（王芳云，2005）。

3、加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分散化

分散化是管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要工具。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分散化是指公司采取多角度經(jīng)營(yíng)、多方位投資、多方面籌資、資金多樣化、吸引多方供應(yīng)商、爭(zhēng)取多方客戶以分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法。

例如投資資產(chǎn)的分散化能夠減少由于一個(gè)發(fā)行者失敗而導(dǎo)致的損失程度?？蛻艄?yīng)商和資金的多樣化能夠減少企業(yè)受到管理層控制范圍之外的不利影響的可能性。雖然損失的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，但是分散化能夠減少不利結(jié)果的出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

參 考 文 獻(xiàn)

1、丹陽(yáng)《創(chuàng)業(yè)板投資》

篇9

本論文為2014年廣西壯族自治區(qū)級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃立項(xiàng)項(xiàng)目（201411548067）階段性成果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項(xiàng)目評(píng)估方法是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運(yùn)行機(jī)制，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的評(píng)估研究也剛剛開始，因此對(duì)其運(yùn)作和評(píng)估的研究就顯得尤為迫切。

一、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)及原則

（一）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估與一般的投資項(xiàng)目評(píng)估不同，具有自身獨(dú)到的特點(diǎn)，具體有以下六個(gè)特點(diǎn)：

1、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估考察企業(yè)的潛在價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，主要是以項(xiàng)目本身的成長(zhǎng)性來判斷，要求日后投資退出時(shí)能得到較高的收益。

2、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估非常適用于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象一般為剛剛起步或還未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)和項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，中小型高技術(shù)企業(yè)只要在這方面符合風(fēng)險(xiǎn)資本家的要求，就會(huì)成為投資對(duì)象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時(shí)也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的評(píng)估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。

3、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，也存在迅速成長(zhǎng)的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔(dān)其蘊(yùn)涵的高風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)更加注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。

4、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重管理團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估對(duì)項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行嚴(yán)格的考察，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評(píng)估中給管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重，以確保企業(yè)有一高水平管理團(tuán)隊(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家寧要二流的技術(shù)和一流的管理者，也不要一流的技術(shù)和二流的管理者。

5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨(dú)特的評(píng)價(jià)指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估目前還沒有標(biāo)準(zhǔn)的模式。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估多采用帶權(quán)重的模糊評(píng)判方法，對(duì)項(xiàng)目各個(gè)影響因素進(jìn)賦值，然后加權(quán)處理。

6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資，具有很強(qiáng)的“參與性”。一方面進(jìn)行合理的估值和交易結(jié)構(gòu)安捧，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，確保收益，隨時(shí)監(jiān)控項(xiàng)目的發(fā)展全過程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不斷發(fā)掘項(xiàng)目潛在價(jià)值。

（二）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是一項(xiàng)系統(tǒng)性、科學(xué)性、專業(yè)性很強(qiáng)的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟(jì)效益、資源效益、環(huán)境效益、社會(huì)效益；2、系統(tǒng)性原則：內(nèi)容體系系統(tǒng)性、指標(biāo)體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟(jì)效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學(xué)原則：評(píng)估組人員具備相應(yīng)素質(zhì)、評(píng)估方法規(guī)范化、評(píng)估程序科學(xué)化；5、統(tǒng)一性原則：評(píng)價(jià)方式、方法，評(píng)估內(nèi)容及基本格式的統(tǒng)一。

二、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的評(píng)估方法

（一）市場(chǎng)途徑的估值方法。市場(chǎng)途徑是通過把被評(píng)估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進(jìn)行比較，再經(jīng)過必要的調(diào)整來確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路。市場(chǎng)途徑的基本假設(shè)是，市場(chǎng)交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價(jià)值是科學(xué)的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率PE（股票價(jià)格/凈利潤(rùn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

3、PS法（價(jià)格銷售量之比）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購(gòu)的公司，則可以參照兼并或收購(gòu)的交易價(jià)格來確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時(shí)期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。從投資方的角度看，收益途徑是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產(chǎn)的多少。運(yùn)用收益途徑，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)要求科學(xué)合理確實(shí)三個(gè)基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預(yù)期收益，前者獲利持續(xù)時(shí)間有限制，而后者則假設(shè)獲利持續(xù)時(shí)間無(wú)期長(zhǎng)。

三、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的應(yīng)用保障

（一）有效防范投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標(biāo)不一致和兩者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計(jì)一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家。

1、設(shè)計(jì)一套最佳監(jiān)控模式。全過程監(jiān)測(cè)即創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資決策等重要環(huán)節(jié)進(jìn)行全過程監(jiān)測(cè)，以了解企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r；效績(jī)判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)運(yùn)行的績(jī)效進(jìn)行判斷；逆境診斷，即在過程監(jiān)測(cè)和績(jī)效判斷中，對(duì)各種已識(shí)別的逆境現(xiàn)象進(jìn)行成因分析、過程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對(duì)策。一般對(duì)策及危機(jī)管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對(duì)策。

2、設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)機(jī)制。建立有利于優(yōu)先購(gòu)股權(quán)制度實(shí)現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。

（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)審中的決策風(fēng)險(xiǎn)。所謂決策風(fēng)險(xiǎn)，是指在決策活動(dòng)中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導(dǎo)致決策活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)期目的的可能性及其后果。項(xiàng)目評(píng)審的決策程序偏差，可能導(dǎo)致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準(zhǔn)確的信息支持，造成決策失誤。國(guó)企只有建立科學(xué)合理的項(xiàng)目評(píng)審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會(huì)輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導(dǎo)致決策結(jié)果失真，即擬定的投資對(duì)象不合投資要求，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目評(píng)審是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的核心過程，決策的正確與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風(fēng)險(xiǎn)，減少?zèng)Q策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。

（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產(chǎn)品尚未定型，市場(chǎng)認(rèn)可程度存在著不確定性，財(cái)務(wù)報(bào)表難以真實(shí)反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權(quán)投資更大的管理風(fēng)險(xiǎn)?？梢越鉀Q的方法有，進(jìn)行組合投資、保持一定比例流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。

（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會(huì)計(jì)、法律等中介服務(wù)業(yè)的欠發(fā)達(dá)，是創(chuàng)業(yè)基金以購(gòu)并方式實(shí)現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產(chǎn)清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實(shí)現(xiàn)資本退出的復(fù)雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風(fēng)險(xiǎn)、積極委托中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)投評(píng)估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風(fēng)險(xiǎn)。

主要參考文獻(xiàn)：

篇10

    數(shù)據(jù)樣本截止2010年12月31日上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共154家企業(yè),其中蘇州恒久(300060)由于提供虛假材料而被中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消上市資格,募集資金返還投資者,剔除300029、300055、300113、300125極端數(shù)據(jù),共計(jì)有效樣本149家,其中有vc/pe支持的企業(yè)為86家,無(wú)vc/pe支持的企業(yè)為63家。(具體分布見表1)。

    (二)指標(biāo)選取

    企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市條件中明確要求:企業(yè)要有較強(qiáng)的盈利能力,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十且應(yīng)當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出……因此,在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力等因素,選取了下列指標(biāo),以綜合評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。每股收益(EPS),反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果,衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn),是投資者、債權(quán)人等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA),衡量公司運(yùn)用股東和債權(quán)人投入資金的效率指標(biāo),它可以考核公司運(yùn)用這些資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的獲得能力,在同行業(yè)之間具有可比性。因此,總資產(chǎn)收益率(ROA)比凈資產(chǎn)收益率(ROE)在衡量公司獲得能力方面更為有用。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(OIGR),是企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率,反映企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于零,表明企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入有所增長(zhǎng)。該指標(biāo)值越高,表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度越快,企業(yè)市場(chǎng)前景越好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT),綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。周轉(zhuǎn)率越大,說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快,反映銷售能力越強(qiáng)。

    (三)研究思路

    為分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,本文考慮了以下幾個(gè)方面:第一、有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持對(duì)于企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,風(fēng)險(xiǎn)資本的介入是否提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效;第二、有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)生怎樣的變化情況;第三、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生如何影響?；谏鲜鲅芯克悸?提出了下列假設(shè):假設(shè)1、風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè);假設(shè)2、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)不會(huì)發(fā)生顯著性變化;假設(shè)2a、風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng);假設(shè)2b、非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

    二、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效假設(shè)檢驗(yàn)

    (一)風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)IPO前經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較分析

    在分析風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否產(chǎn)生影響時(shí),本文采用了上市前兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行比較。2009年上市企業(yè),選取2008年與2007年的均值;2010年上市企業(yè),選取2009年與2008年的均值,把風(fēng)險(xiǎn)資本支持與非風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)分兩組進(jìn)行比較分析,以期檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO前是否有顯著性影響。從分析可看出88家風(fēng)險(xiǎn)資本支持的與66家風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市企業(yè)每股收益、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,無(wú)論是否無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持,上市前企業(yè)每股收益、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)顯著性差異,只是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)明顯高于非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè),即假設(shè)1不成立。

    (二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO前后績(jī)效檢驗(yàn)

    為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)有無(wú)影響,對(duì)IPO前一年、IPO當(dāng)年及IPO后一年進(jìn)一步分析比較。在分析是采用了上市前一年、上市當(dāng)年及上市后一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行比較,2009年上市企業(yè),選取2008年與2009年數(shù)據(jù),2010年上市企業(yè),選取2009年、2010年與2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較。從分析檢驗(yàn)看,無(wú)論是否有風(fēng)險(xiǎn)資本的介入,企業(yè)在IPO前一年、IPO當(dāng)年及IPO后一年,財(cái)務(wù)指標(biāo)總體呈現(xiàn)單邊遞減的狀況,企業(yè)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯低于上市前一年及上市當(dāng)年,因此,假設(shè)2、2a、2b均不成立。

    三、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)